文丨陳杰瑞（Jerry Chen） 編輯丨吳海珊

關于美聯儲最新的消息是，5月22日一位美聯儲理事表示，如果特朗普政府對美國貿易伙伴征收的關稅維持在約10%的水平，美聯儲可能在2025年下半年開始降息。

自2025年關稅風波以來，美聯儲一直被架在火上烤。一邊是難以下降的通脹數據，一邊是關稅問題引起的市場動蕩，是否降息成為一個兩難的選擇。

當地時間5月21日，美國市場再現“股債匯三殺”，美債收益率飆升，股市大跌，美元指數跌破100。

長久以來的債務問題在關稅風波中終于完全暴露。最終，或許又只能是美聯儲站出來“承擔所有”。

機構表示在美債風波真正平息之前，遠離美元資產似乎是較為合理的選擇，市場或許會再次轉向黃金、日元、瑞郎，又或者像巴菲特那樣持幣觀望。

美債市場持續面臨壓力，5月22日的20年期美債拍賣疲軟，導致美國再現股、債、匯三殺的局面。?

美股結束了7天連漲，5月22日標普500指數大跌近1.6%，美元指數跌破100大關，10年美債收益率突破4.5%，30年美債收益率則突破了5%大關。今年有天量美債到期、特朗普本周將推動減稅議程、關稅大戰下美元資產引力受損等因素共振，促成了當前美債長端收益率易上難下的格局。究竟美債風暴會否進一步展開？未來美股的反彈能否有望持續？

美債壓力傳導至股市

在穆迪下調了美國信用評級之后，美國當地時間5月21日，美國財政部拍賣160億美元的20年期國債。本次拍賣的最終得標利率為5.047%，這是第二次20年期美債拍賣的收益率突破5%大關。此次得標的收益率比4月的4.810%高出24BP（基點），同時較預發行利率5.035%也高出約1.2BP，創下2024年12月以來的最大尾部利差。

簡單來說，尾部利差反映了拍賣需求與市場預期的偏差，較大的尾部利差通常意味著需求不及預期，財政部需要以更高收益率吸引買家。這次拍賣的疲軟不僅推高了美債收益率，還對風險資產市場產生了連鎖反應。美債作為全球定價的錨，其收益率波動直接影響股票、貨幣和大宗商品等市場。當前的市場反應表明，投資者對美國財政狀況和貨幣政策的擔憂正在加劇。?

也就在同一日，美債的波動終于還是傳導至了不斷反彈的股市，美國三大股指當地時間5月21日集體下跌，創一個月來最大跌幅，恐慌指數VIX上漲15%，避險情緒幫助黃金連續第三天反彈至3315美元。?

當地時間5月21日，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股債匯三殺階段的水平。當時正是因為金融市場，尤其是美債的劇烈動蕩才導致特朗普不得不推遲“對等關稅”，最終才平息了市場恐慌，而如今能力挽狂瀾的恐怕只有美聯儲了。然而，當前主流機構對美聯儲降息的最早時間點預測也要到9月。?

其實美債和財政赤字的問題早就不是什么“新”聞，只不過疫情期間的全球避險資金流入，美國經濟的穩健，以及AI敘事邏輯等掩蓋了問題的嚴重性。當擊鼓傳花來到特朗普2.0后，關稅大戰算是徹底掀開了這最后幾塊“遮羞布”。隨著投資者對美國政府和財政狀況信心的崩塌，風暴開始醞釀。

截至今年5月19日，美國今年的關稅收入為500億美元，較去年同期增加僅不到200億美元，但同期美國債務增加了1.4萬億美元。而這新些增的關稅收入，主要還得歸功于進口商提前囤貨并最終由美國消費者承擔，其他的隱形的損失更無法估量。?

問題在于，美聯儲真的會提前救市嗎？考慮到已存在的高額關稅和正在立法程序中的減稅法案，提前降息和寬松將使得美國通脹存在失控的風險。而一旦對美債市場做出兜底表態，恐引發美債市場更肆無忌憚的拋售，屆時美聯儲可能面臨和日本央行一樣的困境，不得不成為國債市場最大也是唯一的接盤俠。?

減稅法案進入投票流程

減稅議程無意間加劇了美債的壓力。當前，經過了一番博弈，眾議院預算委員會于5月18日將這些部分整合為一個單一法案并通過。該法案預計將在GDP中額外減稅0.1%至0.2%，高于之前的預期；而在該法案最終立法前的修改過程中，減稅力度可能還會略有擴大。

總體而言，該法案基本落實了特朗普總統在競選期間提出的大部分減稅政策，盡管形式有所縮水。法案將小費和額外加班工資從所得稅中豁免，但仍需繳納工資稅；未將社會保障金從所得稅中豁免，但對老年人提供了更高的標準扣除額。法案還允許對國產汽車貸款的利息進行抵扣。?

在個人減稅方面的主要意外是：法案提高了《減稅與就業法案》中某些數值標準的優惠程度。具體來看，法案將標準扣除額分別提高了1000美元（單身）、2000美元（夫妻）和4000美元（老年人），同時將兒童稅收抵免提高500美元。這些新政策與針對小費、加班和汽車貸款利息的減稅條款一樣，預計將于2028年底過期。?

與僅延長2017年法案（預計今年底到期）相比，國會稅務聯合委員會估算上述所有個人稅收變更將在未來幾年（即生效至2028年期間）每年減少家庭稅收負擔約1400億美元，占GDP的0.5%。?

華爾街普遍認為，該立法最有可能在8月初生效。雖然共和黨領導人強調7月4日是通過的目標日期，但考慮到漫長的8月國會休會期和債務上限（預計需要在8月底之前提高），這是更自然的行動期限。屆時立法中的細節將如何影響財政赤字值得關注，也仍需要觀望美債市場的反應。?

大反彈后美股短期性價比不高

近期美股已經大幅反彈。截至5月16日，標普500指數自4月關稅宣布后的低點以來上漲了19.5%，距離技術性牛市僅剩50個基點，牛熊的切換僅在1個月之間。市場似乎已經完全為地緣風險降級定價，情況出現巨變的情況下，逼空行情會來得尤為猛烈。?

從局部來看，本屆美國政府近期又“得分”幾次，尤其是中東之行收獲頗豐（可以從與中東交易高度相關的股票表現中看出）。同時，美國消費者仍表現堅挺，美國科技股重奪領漲地。?

但在樂觀情緒之下，仍要看到一些挑戰。例如，美國與中國和歐洲的貿易條件仍懸而未決。此外，考慮到自2019年底以來，美國聯邦支出增長了50%，美國長債仍需隨時關注。?

今年的經驗是——投資情緒的極端波動往往值得反向操作。雖然我們尚未到達極端樂觀，但在5月22日出現大跌之前，各類指標開始表現出相當樂觀的情緒（如CNN恐懼/貪婪指數、AAII看多/看空比、看跌/看漲期權比率）。從當前位置來看，基本面的風險回報比并不那么吸引人。市場若要再上一臺階，可能需要更多增量利好。在這種格局下，需緊盯美國科技和部分優質周期股，同時對防御型股票和類債券資產保持謹慎。?

整體而言，在美債風波真正平息之前，遠離美元資產似乎是較為合理的選擇，投資者希望在情況變得更糟糕之前至少先一定程度降低美債以及美股的倉位，而在這個過程中，美元指數自然也會承受巨大的壓力，目前再次跌破100關口。?

當避險資產的美債成為風險本身的時候，市場或許會再次轉向黃金、日元、瑞郎，又或者像巴菲特那樣持幣觀望?！?/p>

（作者系嘉盛集團資深分析師。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）