文丨秦佳麗??? 編輯丨李壯

隨著萬華化學主力產品之一TDI的市場價格持續反彈，公司業績增長潛力被市場看好。?

近日，全球TDI（甲苯二異氰酸酯）行業供應端持續生變，繼此前德國化工巨頭科思創宣布旗下工廠30萬噸/年的TDI裝置遭遇不可抗力影響，7月27日，日本三井化學株式會社大牟田工廠發生氯氣泄漏事故致使TDI裝置緊急停車。疊加國內主要生產商正經歷停產檢修高峰，全球TDI供應超預期緊張，TDI價格已從7月初1.1萬元/噸反彈至7月21日1.59萬元/噸，漲幅超過了40%。?

作為擁有111萬噸/年TDI產能的化工龍頭，萬華化學在該領域具備規模優勢。招商證券等機構研報認為，對比歷史價格，目前TDI仍處于歷史價格底部區間，本次TDI價格漲幅可能會超預期。TDI價格每上漲1000元/噸，可增厚萬華化學利潤8.3億元。?

供應端緊張 TDI價格飆升

近期全球TDI龍頭接連遭遇不可抗力事件，使得行業供應趨緊，激蕩全球TDI市場。7月27日，日本三井化學株式會社大牟田工廠發生氯氣泄漏事故（氯氣是TDI生產的關鍵原料），裝置緊急停車。三井化學大牟田工廠原本擁有12萬噸/年TDI裝置，不過，事故發生前剛剛完成檢修并將產能降低至5萬噸/年，目前該裝置為三井化學TDI的唯一生產基地。?

此前的7月16日，德國化工巨頭科思創宣布，由于火災導致的氯氣供應中斷，短期內無法通過其他工廠或外購完全彌補，其TDA（甲苯二胺）/TDI、基于OTDA（鄰甲苯二胺）的產品、聚醚多元醇遭遇不可抗力。該工廠受影響的包括30萬噸/年TDI裝置，不可抗力持續時間暫不確定。?

該事故已成為TDI價格擾動的導火索，近期該產品價格連日走高。招商證券研報顯示。TDI價格從2022年底開始持續振蕩下行，最低跌至1萬元/噸附近，隨著科思創發生不可抗力，市場供需緊張，TDI均價已經從7月初1.1萬元/噸反彈至7月21日1.59萬元/噸，反彈幅度超過40%，但仍處于歷史價格底部區間。研報認為，本次TDI價格漲幅可能會超預期。?

在國外TDI供應格局生變之時，國內主要生產商也在經歷檢修高峰。據百川盈孚，截至7月17日，國內7家主要TDI工廠中，福建、新疆、甘肅三套裝置處于或即將進入檢修狀態，影響產能71萬噸，國內占比43.3%，另外煙臺TDI工廠或將于8月下旬開啟檢修，TDI短期供應收縮，可能導致現貨供應階段性緊張。?

其中，化工龍頭萬華化學福建工業園便于今年6月對36萬噸/年TDI裝置等開展了為期45天左右的停產檢修計劃。此外，萬華化學子公司匈牙利寶思德化學公司（BorsodChem Zrt。）的MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯，40萬噸/年）、TDI（25萬噸/年）等一體化裝置及相關配套裝置也于7月23日開始陸續停產檢修，預計檢修30天左右。?

據萬華化學相關公告，前述停產檢修是根據年度計劃進行的例行檢修，對公司的生產經營不會產生重大影響。此外，7月30日，萬華化學發布福建工業園復產公告，該園區36萬噸/年TDI裝置等停產檢修已經結束，恢復正常生產。?

作為TDI產能在全球產能市占率超過40%的龍頭企業，萬華化學在該領域明顯具備規模優勢。據公司年報，截至2024年年末，萬華化學擁有TDI產能111萬噸/年。同時，萬華化學在年報中指出，萬華福建第二套33萬噸/年TDI項目于2025年5月份建成投產，屆時萬華TDI總產能將達到144萬噸/年。不過，截至目前，萬華化學官網以及公司公告均未出現萬華福建第二套33萬噸/年TDI項目投產的信息。?

主營產品銷量持續提升

聚氨酯業務貢獻業績支柱

萬華化學聚焦于化工中間產品，目前主營業務由聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大系列構成。作為公司的第一大營收板塊，其聚氨酯業務包括異氰酸酯和聚醚多元醇兩部分，其中大宗異氰酸酯又分為MDI和TDI兩類。其中，TDI下游應用領域主要包括軟質聚氨酯泡沫塑料、涂料、澆注型聚氨酯彈性體、膠黏劑鋪裝材料和塑膠跑道等；MDI則多用于制造熱塑性聚氨酯彈性體、合成革樹脂、鞋底樹脂、單組份溶劑型膠粘劑等。?

截至2024年末，除了擁有每年上百萬噸產能的TDI業務，萬華化學還擁有MDI產能380萬噸/年，同時萬華福建MDI將技改擴能新增70萬噸/年,預計2026年第二季度完成，屆時萬華全球MDI產能將達到450萬噸/年。在企業2024年報中，萬華化學表示公司目前是全球最大的MDI和TDI供應商。?

2024年，公司聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列三大業務分別實現營收758.44億元、725.18億元、282.73億元，同比增長12.55%、4.60%、18.61%。其中，聚氨酯系列產品在總營收中占比41.66%。?

毛利率水平方面，2024年公司聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列的毛利率分別為26.15%、3.52%、12.78%，其中聚氨酯的毛利率水平在公司各業務板塊中居首，遠超第二大營收板塊石化業務。?

整體來看，以TDI、MDI產品為主的聚氨酯系列業務構成萬華化學的業績支柱，該板塊以四成的營收貢獻了占比近七成的毛利，直接影響著公司整體的盈利水平。

近年萬華化學主營產品產銷量也在持續提升。2024年，公司聚氨酯、石化、精細化學品及新材料板塊銷量分別為564萬噸、547萬噸、203萬噸，分別同比增長15.40%、15.69%、27.65%。另據企業披露的2025年第一季度經營數據，其間公司聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列產品銷量分別為145萬噸、133萬噸、54萬噸，同比變化10.69%、-0.75%、22.73%。?

不過，盡管整體銷售增長，近一年來萬華化學仍然面臨增收不增利的境況。2024年，公司實現營業收1820.69億元，同比增長3.83%；歸母凈利潤130.33億元，同比下降22.49%。公司年報顯示，報告期內，受TDI等產品價格下降，能源成本、期間費用同比增加的影響，公司盈利同比減少。?

今年一季度，萬華化學營業收入為430.68億元，同比下降6.70%；歸母凈利潤為30.82億元，同比下降25.87%。公司一季報顯示，公司經營按照“變革年”的工作部署，通過組織變革、預算和費用變革、激勵機制變革等管理舉措，激發組織活力、拓展市場邊界，萬華蓬萊基地多套裝置成功投產，一季度公司主要產品銷量同比增長，但受產品價格下跌影響，獲利同比下降。?

整體來看，此前TDI等產品量升價跌，影響萬華化學盈利。據萬華化學定期披露的經營數據，2024年全年，TDI市場均價在14500元/噸左右，同比2023年約16500元/噸下降12.12%；2025年第一季度，受春節假期因素影響，聚氨酯行業下游需求進入傳統淡季，聚氨酯主流系列產品價格呈下行趨勢，其間TDI產品市場價格在12500元/噸左右，同比去年一季度16600元/噸左右下降24.70%。?

不過，多家機構認為，由于目前全球TDI產能開工受到影響，TDI價格漲幅有可能會超預期，增厚相關企業利潤。招商證券研報顯示，截至2024年末，萬華化學擁有111萬噸/年TDI產能，TDI價格每上漲1000元/噸，可增厚萬華化學利潤8.3億元。?

2025年主要項目擬投資超250億元

打造電池材料業務第二增長曲線

繼2024年保持較高強度投資后，萬華化學今年持續推進建設多個項目。公司于今年5月披露的《2024年度股東大會會議資料》顯示，2024年公司實際完成項目投資401.5億元，包括聚氨酯及配套項目、高性能材料及配套項目、精細化學品項目、石化產業鏈項目等。?

2025年，公司主要項目計劃投資252.4億元，具體包括全年聚氨酯及配套項目計劃投資64.9億元，重點建設MDI擴能一體化配套項目；全年石化產業鏈計劃投資76.7億元，重點完成100萬噸/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期項目建設，完善石化產業鏈；全年精細化學品項目計劃投資46.4億元，加快自主研發的綠色功能添加劑、香蘭素、營養品等一系列營養科技產品的工業化建設；全年新興材料項目計劃投資21.6億元，加快磷酸鐵鋰、PVDF（聚偏氟乙烯）等一系列電池材料等項目建設，持續打造公司第二增長曲線。?

據了解，萬華化學的精細化學品及高端新材料業務實現突破。公司2024年報顯示，萬華化學自主研發的POE（聚烯烴彈性體）裝置一次性開車成功，打破了國外壟斷；VA（醋酸乙烯酯）全產業鏈成功開車，正式進軍營養健康領域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開車成功。未來公司將以電池材料業務作為第二增長曲線，公司已打通石墨負極、硅碳負極、樹脂基硬碳負極等三大負極材料全流程，正持續開發正極材料差異化新技術，加速技術升級。?

二級市場方面，近期，萬華化學還完成了注銷式回購提振市場信心。今年5月，萬華化學推出股份回購預案，公司擬斥資3億元至5億元回購股份，回購價格不超過99.36元/股（實施2024年年度權益分派后調整為不超過98.63元/股）。截至7月10日，萬華化學本次股份回購計劃實施完畢，公司已斥資近5億元通過集中競價方式回購927.5萬股，占公司目前總股本的比例為0.30%，回購均價53.90元/股，回購股份將全部用于注銷并減少公司注冊資本。　

（本文刊于08月02日出版的《證券市場周刊》。文章提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）