作者｜嶺南人魚機

編輯｜李小天

六年之后，人們提起2019，總是會產生一種懷舊的情緒，仿佛那昔日的“光輝歲月”再難重現。

與其說是懷念2019，不如說是懷念一種確定的、昂揚的、蒸蒸日上的市場狀態。那一年，正值祖國七十華誕，國民生產總值漲了6個點，房價和城市化進程一起猛中求進。那一年，港交所有165家企業首次主板公開發行，阿里回港二次上市募資額超千億，港交所蟬聯了全球IPO募資冠軍，募資總額達到了3128.89億港元。

一切跡象都在說：有恒產者有恒心。

時間軸拉到2025，那種昔日的美好似乎回來了。7月6日，香港財政司司長陳茂波在其網志中表示，港股2025年勢頭持續向好，2025年上半年，恒生指數累計上升20%，升幅位列全球前三位，以點數計，是港股市場歷來最大的上半年升幅。

“近一個月，幾乎每天都會有一家A股企業要赴港上市”，一位在港的頭部中資投行的保薦人向霞光社表示，忙到沒有時間憶往昔，但似乎身處往昔的崢嶸歲月。

據Wind數據，今年上半年，港股新上市企業43家，較去年同期增加13家，除找鋼集團采用De-SPAC方式上市外，其他均為IPO方式上市。43只上市新股募資總額達到1067.13億港元，較去年同期的135.33億港元增長688.54%，募資金額已超過2024年全年的881.47億港元。

時隔六年，港交所重返全球IPO募資額榜首。

數據來源：Wind、財華社

此外趨勢上看，港交所從二季度開始發力。盡管二季度港股IPO相對較少，募資額卻達到880.44億港元，遠超納斯達克交易所的95億美元，約合744.94億港元。陳茂波也表示，港交所的申請個案正在快速增加，至今已收到約200宗申請，較年初時的數字倍增，其中包括來自中東和東南亞的企業。

港市情緒也一路走高。上半年恒生指數累計上漲19.11%，一切跡象都表明，特朗普發動的全面貿易戰，促使全球投資者尋找東西方之間的平衡點，逃離美元高風險資產，轉投估值低洼的港股市場，是求穩的最佳選項。

同時，不斷優化上市規則措施的港股市場，站在出海橋頭堡的身份上，受到內地企業和外資的青睞，赴港上市掀起了熱潮。市場用腳投票，給港交所“立足中國，連接世界”的定位鐫刻上新的里程碑。

時至今日，香港交易所上市已有25年，歷經五位主席和總裁，作為亞太地區最大的交易所，承接了一眾國企上市的歷史性時刻。那么今天的繁榮，是實火還是虛妄？港交所的成分發生了哪些變化？定價權又掌控在哪一方？

受中美摩擦、互聯網反壟斷、俄烏沖突、地產債務危機及流動性萎縮等一系列因素影響，疫情之后的四年里，港股堪稱“跌跌不休”。2022年10月的冰點時刻，股價較此前高點蒸發六成，甚至被調侃為“國際金融中心遺址”，投資者們韌性扛不住時，也會戲稱是否去新加坡買房才是真正的出路。

而今年開年以來，港交所的場子越來越熱，無論是融資額、股價還是來港上市的企業豐富度，都可見鼎沸。那么，港交所在當下時點能夠逆風翻盤的原因是什么？

首先，目前港股市場的熱鬧還是聚焦于A股赴港上市的項目，直接原因也就是“A+H"逐步推出和完善的一系列政策，為A股公司赴港上市放寬門檻、提高速度。

去年4月，中國證監會推出“五項對港合作措施”，其中包括明確“支持內地行業龍頭企業赴香港上市”；隨后，香港聯合交易所有限公司（“聯交所”）與香港證券及期貨事務監察委員會（“證監會”）發布聯合聲明，將對內地行業龍頭企業赴香港新上市申請審批流程進行優化，在40個工作日內對新申請人發出至多2輪監管意見，申請人及保薦人預計可于60個工作日內完整答復監管機構提出的意見。此外，對合資格A股上市公司提交的上市申請，香港證監會及聯交所將發出1輪監管意見，并在30個工作日內完成各自的監管評估。

這直接改變了港交所原有的上市周期，即對于內地企業來說，上市的時間線被縮短了。

此外，上市門檻也發生變化，對五大類特專科技公司而言，可以劃分為兩個類別：其一是已經實現商業化的科技公司，最近一個會計年度特?？萍籍a生的收益至少達2.5億港元、IPO市值須達80億元，上市前已從事研發至少三年，研發投資資金須占總營收開支在15%以上；

其二，對于還沒商業化、仍處于研發狀態的公司，則沒有營收要求，但需要研發時長超過三年，同時研發費用需占到總營收開支的50%以上。

也就是說，A股公司赴港上市的通道變快、變寬了。而在去年，因為港股流動性和估值等問題，有投行人士與內地A股公司管理層聊及赴港上市方案時，甚至還曾被人認為是“騙子”?；脑顿Y凌鵬曾用可貿易品和非可貿易品來形容兩地的差異性，A-H股背后確實是同一家公司，但作為股票，它們完全是兩個東西?！熬拖癜拈T關閘和珠海拱北口岸一墻之隔，兩地理發價格差好幾倍、可樂價格卻大體趨同”。

政策變動期間，美的、寧德時代等公司赴港上市，也讓更多內地企業看到了港市的確定性。美的，作為A股公司在港順利掛牌，兩日漲幅一度達到17%，這讓更多內地企業看到赴港上市的希望；

而創造了近年境外發行備案最快記錄的寧德時代，從2月11日正式向港交所遞交A1申請文件，到5月20日上市，僅用了3個月左右的時間。上市當天，寧德時代收漲16.43%至306.2港元。

寧德時代上市儀式現場，香港財政司長陳茂波致辭，也特別提及：“內地企業通過香港加速它們的全球戰略布局。這種‘香港集資以支持國際拓展’的模式在未來會成為內地企業出海的發展態勢，也標志著香港以自身所長、服務國家發展戰略的新里程?！?/p>

結果上看，A股和港股之間的價差正在逐漸縮窄，甚至出現“港股溢價A股倒掛“現象，確定性的票價也堅定了內地企業赴港上市的信心。

《大時代》播出后，每逢香港股市大上大落，坊間都會以“大時代”一詞概括說明當時市況

當然，政策推手只是促進因素之一，從市場選擇和企業全球化方向上看，港交所的熱鬧也是時代的禮遇。

就在內地與香港資本市場聯結結果開始顯現的此刻，特朗普政府的陰晴不定讓大量的美元資本不敢在美國落地，游離在中美兩大國之間的錢會選擇香港——這一價值洼地或許是更為穩健的選擇。騰訊新聞《潛望》報道中也提及了一家中型券商負責人的觀點，國內A股上市暫未放閘之前，在可預見的未來，中國資產上市其實并沒有更多選擇，除了香港市場。這是因為，地緣政治的因素，發行人赴美或歐上市相對更為謹慎了。

地緣政治的紛繁復雜，與中國企業出海熱潮相撞。農銀國際資本市場負責人卞京也曾在采訪中表示，不少赴港上市的內地公司，當下都有強烈的出?；蛉虍a業布局的需求。

港交所一直都處于“立足中國，連接世界”的位置上。在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加，曾經有一番很形象的總結——股票、債券等資產是“貨”，交易所是“場”，港交所的目標是成為一個讓中國錢買上世界貨，讓世界錢買上中國貨的場。先把中國最好的“貨”搬進“場”內，是李小加的心愿。

在內地全面金融開放之前，港交所始終是中國最重要的對外金融口岸，這是港交所長期堅持的方向。

在如何獲得國際資本的錢這件事上，中國企業有過多種探索。比如21世紀初互聯網公司赴美上市潮時，A股和港股還都堅持“一股一權、同股同權”的規定，這影響了企業對公司的實際控制權，而美股則為這類兩重股權結構的公司敞開了大門，納斯達克也就成了全球互聯網公司的搖籃。

但那時，赴美上市只能選擇VIE架構，VIE架構的“弊端”在于其中可能隱含的安全風險。而到了疫情后期，一系列地緣政治變化的問題，導致中概們無法再討好華爾街的投資人們，“回港潮”開始出現。彼時，港交所已經完成一系列同股不同權、港滬通等改革，回“港”上市也不再有對于實際控制權的顧慮。

18層高的重慶大廈匯聚來自亞非各國的商人、勞工和各國的背包旅客，是全球化的縮影

對于國際化意愿強的內地企業來說，香港市場或許是現階段權衡風險和資金兩方面的最佳選項。

機構投資者的全球風險控制是一盤棋，PAC資本創始合伙人廖明曾表示：“在機構投資者眼里，只有國際資本市場，沒有香港資本市場。從本質上說，國際資本市場，是同樣的機構投資者、在不同的交易所、用相同的規則在做交易。紐約和香港，性質完全一樣。”

長期來看，外地機構投資者也是港股市場的主要交易者。2010-2020的十年間，外地機構投資者始終保持最大交易占比（年均超過35%），從資金來源上看，歐美和亞洲是主要的資金來源地（歐洲占交易金額的28.6%、美國占23.8%和亞洲占47.7%）。

而現階段，大額交易不斷涌現，外資與中資在內的全球投行重新開啟了對香港IPO市場激烈的競爭。對于A股被低估的好公司，海外大基金也關注它們的赴港掛牌，不愿錯過這一輪的“中國熱”。騰訊新聞《潛望》也提及，淡馬錫、GIC等新加坡主權基金、加拿大主權基金、馬來西亞主權基金以及阿布扎比、科威特以及沙特等中東國家的主權基金，他們都在過去這幾個月參與了香港IPO的下單。

《財經》報道中提及，一家服務歐洲與南美家族的家辦香港負責人曾希望能以輔助企業出海為條件，獲得蜜雪冰城和滬上阿姨的基石份額，但是因為基石投資競爭過于激烈而失之交臂。

“2027年，中國香港特區估計會成為全球最大的跨境資產和財富管理中心?！毕愀厶貐^政府財政司司長陳茂波于6月13日對外宣稱了這一預判。“國際投資者以資金和實際行動對香港資本市場投下了信心的一票”。此外，隨著南南合作及金融合作網絡擴大，如中東等地的相關資本在亞洲布局加速，中國香港特區也成為關鍵地區之一。

此外，中國的好公司在香港上市后，對A股交易價格有一定溢價，反映了這些公司獲得了國際資金的認可，后續或許會反饋給A股市場，讓更多投資者關注到這些估值被低估的A股好公司。

香港特別行政區行政長官李家超表示，“新股活躍及交投顯著上升，都反映全球對香港金融生態有強大信心，港交所在促進香港作為‘超級聯系人’和‘超級增值人’方面，正發揮關鍵作用。”

向香港出發，被國際看見，是內地企業涌進港交所的主旋律。

當然，“立足中國，連接世界”的港交所，也很擰巴。這是因為港股大部分上市公司來自內地，但投資者卻主要來自海外，這就導致了港股的基本面取決于內地，而估值卻受全球風險偏好影響的特殊定價機制。

因此，誰掌握定價權，是過去幾年的主要博弈點。

2020年前后，是港股中外資本流動的分水嶺，彼時“北水”南下成為港股重要增量資金。2021年1月19日，某券商召開“跨過香江去，奪取定價權”主題會議，認為港股估值中樞仍由全球流動性及外資動向決定。

如果我們向回看香港百年的發展，不難發現，外資、港資、內資三股力量角逐的變化。匯豐在英據時期定下金融發展的框架，港資在東亞四小龍騰飛時期成為主角，內資企業于中國經濟崛起后變得舉足輕重。當下，港股的無風險利率也是外資（美債）、內資（中債）和本地資本（港債）三大主體無風險收益率的加權組合。

而到了當下時點，中國資產定價權也逐步向中國資本轉移。從持倉比例上看，縱向來看，香港本地機構持股市值占比相對穩定，國際中介機持股占比逐年下降，內資通過港股通持續流入，持股占比逐年增加。

數據來源：Wind、未盡研究、方正證券

變化發生在2024年之后。據興業研究在分析，2024年2月后AH溢價與中債利率同向變動，表明港股利率錨發生了結構性遷移，港股通持續流入背景下內地資金定價權提升。而隨著港股通機制的持續深化和內地資金參與度的提升，港股的估值利率錨從“單一美元錨”轉向“美債為主，中債邊際定價”的雙重驅動機制。

圖表來源：興業研究

在《財經》報道中，香港大學經管學院金融學副教授孟茹靜提及，“南向資金確實是今年港股市場的亮點。港股通資金已經占到香港市場總成交量的兩成。不敢說有絕對定價權，但話語權和影響力肯定是在增加的?！?/p>

也就是說，跨過香江去，奪取定價權，有了實質性的進展。

多位基金經理今年在自己的公眾號中表示，看多中國市場的持倉布局，一定囊括港股成分。我們在前文提到了出海的趨勢，這里再談談市場對科技的觀點變化。

今年年初，DeepSeek的帶動下，恒生科技指數最大漲幅達到了40%。DeepSeek的橫空出世讓全球看到了中國的AI實力，這改變了投資者對未來、對中國企業的態度。

過去，港股的主力是香港的old money，恒生指數基本完全由金融地產組成，市值長期占據整個香港股市的70%，科技股不受香港股民喜歡?？垂乐稻椭溃罕热缈萍脊稍谙愀鄣墓乐当稊颠h低于美國，SaaS公司在美國幾十倍P/S，在香港最高只有15倍（2022年）。

廖明曾用圖森的案例說明美股投資人的估值邏輯差異：圖森上市時，商業化程度低，財務指標不行，而美國投資人認為假設五年后美國無人駕駛貨運市場的規模是1000億美金、圖森的占有率是25%，那5年后圖森就值250億美金，然后折現到今天，就是圖森IPO的估值。

換句話說，那時看AI，仍是不敢下注的新鮮事物，因為科技太難估，“只有紐約的投資者，愿意為未來買單。”

因此，2022年10月19日，港交所為科技公司放開上市門檻，允許未盈利的科技公司上市，但大家都知道，內憂外患的港股市場，沒能創造出讓投資者滿意的票價。

但在Deepseek橫空出世之后，普通受眾也開始看到了AI的實際作用。AI的產業價值，不再是技術空談，而是向應用側滲透，今年恒生AI主題指數漲幅靠前的，也主要是生成式AI在社交、營銷、電影、游戲等領域的應用。

數據來源：Wind、未盡研究

也就是說，即使人工智能今天仍是燒錢的游戲，但隨著AI應用加速落地，港股科技開始完成從“高增長+高波動”的互聯網邏輯，向“利潤釋放+技術紅利”的產業驅動邏輯切換。

這其中，中國和美國是全球最大的兩個AI市場，而中概互聯有AI的未來，恒生科技指數與中證香港科技指數，幾乎囊括了中國最具代表性的AI、新能源車、半導體、生物醫藥等優質資產，與AI相關度高的騰訊、阿里巴巴也在其中。最新一家在港交所上市融資的AI公司是云知聲，新一輪AI“六小虎”之一稀宇科技也正考慮赴港募資。

投票者的思路變了。讓更多AI企業留在牌桌上，是對于未來的下注，也是對中國科技在全球產業鏈中占據更大話語權的表現。

資本市場的走向，也跳動著時代的脈搏。

公眾號“楚團長聊聊天”在文章中指出，如果我們認同當下是“做多中國”的時間窗口，中國的結構性紅利會從哪里釋放？

答案是，A股結構偏重“穩態中國”，而港股科技板塊，更多代表的是“進化中的中國”。

港股企業的豐富度在不斷提升，2021年之后，港股工業、房地產、金融、可選消費等傳統行業的IPO數量開始掉頭向下，而信息技術行業、醫療保健行業的港股IPO較為活躍（2021~2024年信息技術年均IPO數量為12.75家）。

圖表來源：彭博社

科技上，上半年，國際與國內的投資機構，造出了對標美國科技七雄的各種中國科技企業組合概念。香港股市集齊了中國科技七雄，它們是騰訊、阿里、小米，比亞迪、寧德時代、美團、中芯國際，這些科技公司勾勒了中國科技與產業未來躍遷的核心路徑。

如騰訊、阿里、美團是互聯網的代表，也是恒生科技與港股科技50中的中軍；中芯國際、華虹半導體等半導體公司背負的更是產業自主可控的現實訴求，如中芯國際，已經是超過英特爾，是全球第三大半導體代工企業。小米、比亞迪、吉利、長城這些企業，代表中國制造中國品牌，港股已成為新能源車二次成長的關鍵舞臺，同時智能汽車也更可以被看作是AI、能源、制造融合后的平臺型公司。

此外，泡泡瑪特、老鋪黃金、布魯克等等，代表新消費的樣貌，通過精準洞察消費者心理，創造新的消費文化和市場需求。生物醫藥方面，從允許不盈利的生物醫藥企業的上市，中國創新藥的先頭部隊開始將海外權益賣給美國藥企。未盡研究指出，近三年來，總金額排名前20的ADC對外授權，有9家來自上市公司，僅1家科創板企業，另有1家“A+H”兩地上市，其余7家均在港交所上市。

在港交所的上市隊列中，已有紐曼思、布魯可、舒寶國際、宏信超市、綠茶餐廳等企業順利敲鐘；而近期，巴奴火鍋、潮玩品牌52TOYS、椰子水品牌IF、雷軍投資的文創品牌 “銅師傅”、頭部零食連鎖 “鳴鳴很忙”、被稱為 “始祖鳥平替”的伯希和，以及國民零食 “溜溜梅” 等也相繼遞交了上市申請。再往前追溯，老鄉雞、安井食品、遇見小面、三只松鼠、卡游、八馬茶業等品牌，早已在排隊等候的名單之上。

港交所的豐富度越來越高，盈利模式更加多元，也決定了資本回報模式的不斷完善。

過去，香港并沒有承擔太多中國科技公司的融資功能，與紐約等地相比，香港還是一個小市場。有數DataVision曾對比1986年香港四大交易所合并后，聯交所與東京證券交易所的交易量。前者只有1231億港元，而同期東京證券交易所年交易額8.8萬億港元。

2014年，阿里在紐約上市，世界看到了中國公司的科技實力，更多境外投資者開始將目光看向了這里——進出口全球第一、全球最大的統一市場。這10年間，港交所也在不斷開放自己作為對內、對外的渠道，增加上市公司的豐富度和創新性。而今天，重估中國資產的浪潮正在越來越高漲，中國敘事的邏輯可以在港股的多元性中被看見，一個“立足中國、連接世界”定位更清晰、鮮明的港交所，正在邀請更多企業走向全球化。

股市是對未來的投入和期許，科技也是。我們眼中對未來繁榮的定義，也不只是對當下物質豐裕度的闡述，更是一種根植于未來確定性的心理狀態。2019年對于繁榮圖景的描繪或許和今天相似：那時你有車厘子自由，今天我買labubu，我們都有光明的未來。