《金基研》流木/作者 楊起超 時風/編審

一直秉承“讓人們睡得更好”的企業(yè)使命，專注于人體健康睡眠研究，慕思健康睡眠股份有限公司（以下簡稱“慕思股份”）不斷通過設計、材料和智能科技創(chuàng)新實現(xiàn)產(chǎn)品矩陣的迭代升級，真正實現(xiàn)讓“床適應人”來提高人們睡眠質量。而且慕思股份專業(yè)從事整套健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在業(yè)內(nèi)創(chuàng)新打造了“量身定制個人專屬的健康睡眠系統(tǒng)”。目前，“慕思”品牌已深入人心，慕思床墊在國內(nèi)市場線上銷售排名第一。

2018-2021年，慕思股份營收凈利潤持續(xù)攀升，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流趨勢向好，主營業(yè)務收入占比超九成，通過全方位的營銷推廣，目前慕思股份已擁有慕思、慕思國際、慕思沙發(fā)、慕思美居、V6 家居、崔佧（TRECA）和思麗德賽七大主力品牌。此外，高毛利率和資產(chǎn)周轉率也帶動了自有品牌的“溢價”。并且慕思股份打造全渠道全方位多品類的營銷方式，保持自身實現(xiàn)快速增長，另擬募集超14億元擴大生產(chǎn)規(guī)模，進一步擴張產(chǎn)能。未來，慕思股份將繼續(xù)夯實“慕思”在消費者心中的地位，構建智慧健康睡眠生態(tài)系統(tǒng)，提高自身核心競爭力。

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一、國內(nèi)床墊行業(yè)市場空間廣闊，消費升級拉動潛在需求增長

從所處行業(yè)來看，慕思股份作為軟體家具制造業(yè)，主要產(chǎn)品為床墊和床架，屬于軟體家具。

軟體家具行業(yè)是家具行業(yè)重要的子行業(yè)。軟體家具主要指由木材或金屬材料做框架，用彈簧、蛇簧、拉簧、松緊帶等彈性材料做承托，用軟質材料（如棕絲棉花、乳膠海綿、泡沫塑料等）做填充，用裝飾面料及飾物（如棉、毛、化纖織物及牛皮、羊皮、人造革等）做包覆制成的各類家具。

與傳統(tǒng)的木質家具等相比，軟體家具具有更好的舒適感、現(xiàn)代感、時尚感、美觀感、個性化等特點，日益受到消費者的青睞，其中軟體家具產(chǎn)品主要包括床墊、軟床和沙發(fā)等產(chǎn)品。

目前，全球軟體家具行業(yè)整體保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，根據(jù)CSIL的統(tǒng)計，2010年至2020年，全球軟體家具的消費規(guī)模由2010年的539億美元增長至2020年的672億美元，年均復合增長率為2.23%。

而國內(nèi)軟體家具的增速高于全球軟體家具行業(yè)的增速，現(xiàn)已成為全球最大的軟體家具生產(chǎn)國與消費國。據(jù)CSIL統(tǒng)計，2010年至2020年，國內(nèi)軟體家具總產(chǎn)值由189億美元增長至343億美元，年均復合增長率為6.12%，初步預測2021年其產(chǎn)值規(guī)模將增長至360億美元左右。

此外，受益于國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)與快速增長、居民收入水平的提高，以及年輕消費群體的崛起，家居裝修裝飾逐步從重裝修向重裝飾的轉變。

近年來，國內(nèi)軟體家具行業(yè)消費額保持持續(xù)、快速的發(fā)展態(tài)勢。根據(jù)CSIL的統(tǒng)計，2010年至2020年，國內(nèi)軟體家具消費額由117億美元增長至188億美元，年均復合增長率為4.9%，已躍居全球最大的軟體家具消費國。

隨著消費主體的年輕化，消費愈發(fā)向舒適化、個性化等發(fā)展，軟體家具智能化的推廣等，未來都將繼續(xù)推動軟體家具消費市場的發(fā)展，提升國內(nèi)軟體家具行業(yè)的滲透率，從而有利于品牌化、規(guī)模化的軟體家具企業(yè)的發(fā)展、壯大。

此外，軟體家具產(chǎn)業(yè)鏈成熟，其上游供給原材料充足，下游終端消費市場渠道多元化。

其中，軟體家具行業(yè)上游的皮革、木材、海綿、鋼線等原材料制造行業(yè)均較為成熟完善，生產(chǎn)企業(yè)眾多，原材料供應充足，能夠持續(xù)穩(wěn)定地供應原材料。軟體家具行業(yè)的下游主要包括批發(fā)和零售業(yè)、住宿業(yè)等行業(yè)。

伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟保持良好的發(fā)展趨勢、全國居民人均可支配收入的持續(xù)增長、城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進、消費觀念的轉變與升級，終端消費者對軟體家具產(chǎn)品需求也因此擴大，軟體家具行業(yè)發(fā)展前景良好。

而床墊作為慕思股份的核心產(chǎn)品，是其最主要的營收來源。

床墊作為改善睡眠質量和睡眠健康的重要產(chǎn)品，是睡眠經(jīng)濟的重要組成部分，發(fā)展前景廣闊。根據(jù)CSIL的統(tǒng)計，2010年至2020年，全球主要國家的床墊市場消費規(guī)模由201億美元增長至290億美元，年均復合增長率為3.73%。

值得一提的是，中國是全球床墊行業(yè)第二大的消費國，2020年國內(nèi)床墊行業(yè)消費規(guī)模為85.4億美元。

相比發(fā)達國家，國內(nèi)床墊行業(yè)的滲透率與行業(yè)集中度依然偏低，慕思股份等頭部企業(yè)市場空間提升廣闊。

從行業(yè)競爭格局來看，全球主要床墊市場集中在國內(nèi)、美國，呈現(xiàn)完全不同的行業(yè)集中度特點。其中美國床墊市場集中度較高，市場競爭格局基本穩(wěn)定，全美前5大品牌（CR5）絲漣、泰普爾、席夢思、舒達、SleepNumber合計占51.4%的市場份額。

反觀國內(nèi)，床墊行業(yè)由于起步較晚，技術門檻等原因，目前集中度依然較低。但是伴隨慕思股份、顧家家居、敏華控股、夢百合、喜臨門、遠超智慧、雅蘭集團等國內(nèi)知名床墊品牌商的不斷發(fā)展和布局，行業(yè)集中度有望進一步提升，市場競爭格局將趨于穩(wěn)定。

整體來看，當前國內(nèi)軟體家具市場消費規(guī)模潛力巨大，床墊行業(yè)仍處發(fā)展時期，其滲透率和行業(yè)集中度偏低。行業(yè)日益增長的內(nèi)生需求，將有利于慕思股份未來的發(fā)展和布局，并進一步提高市場份額。

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二、深耕健康睡眠領域十余年，全渠道營銷體系構筑護城河

軟體家具是耐用消費品，品牌認知度是企業(yè)贏得市場的重要因素。行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有知名企業(yè)經(jīng)過長時間的努力經(jīng)營和積累已經(jīng)建立了一定的品牌優(yōu)勢，取得了較高的市場認知度，而行業(yè)新入者很難在短時間內(nèi)形成品牌效應。

深耕健康睡眠領域十余年，慕思股份憑借出色的研發(fā)技術、穩(wěn)定的產(chǎn)品質量和細致周到的售后服務，其打造的“慕思”已成為國內(nèi)床墊行業(yè)的知名品牌。

為滿足不同用戶對睡眠產(chǎn)品的需求，慕思股份不斷整合全球優(yōu)質睡眠資源。目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思國際”、“思麗德賽（SleepDesigns）”、“慕思沙發(fā)”和“慕思美居”，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，可滿足消費者定制化的健康睡眠需求。

隨著慕思股份在健康睡眠領域的精耕細作，“慕思”品牌影響力不斷提升。“慕思DeRucci”被國家工商行政管理總局評選為中國馳名商標。

同時，慕思股份獲得了“中國品牌影響力100強”、“中國品牌（行業(yè)）十大創(chuàng)新力企業(yè)”、“睡眠產(chǎn)業(yè)特殊貢獻獎”、“2019-2020十大優(yōu)選兒童家具品牌”、“2019-2020十大優(yōu)選寢具（床墊/床）品牌”、“2020-2021中國十大優(yōu)選軟體家居（床/床墊）品牌”、“質量誠信承諾示范企業(yè)”等多項殊榮。

在線下銷售方面，根據(jù)紅星美凱龍、居然之家提供的數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)，慕思產(chǎn)品的終端銷售額在軟床品類中名列第一。

在線上銷售方面，根據(jù)京東商智查詢數(shù)據(jù)，慕思官方旗艦店在京東平臺的床墊品類成交額中排名第一。品牌運營方面，根據(jù)第五屆中國家居品牌大會評選的“2020-2021中國十大優(yōu)選軟體家居（床/床墊）品牌”結果，慕思品牌排名第一。

可見，憑借“慕思”品牌在行業(yè)內(nèi)強大的品牌影響力，慕思股份產(chǎn)品在線下終端銷售規(guī)模位列行業(yè)第一。

除此之外，定位于健康睡眠文化的推廣者和傳播者，慕思股份高度重視品牌形象塑造。在宣傳營銷方面，通過持續(xù)廣告投入和宣傳以及體育營銷和名人營銷等跨界合作，提升慕思股份品牌知名度和影響力，為業(yè)務發(fā)展提供了強力支持。

在內(nèi)容營銷方面，慕思股份每年聯(lián)合全國大型KA賣場以及新媒體等多種渠道開展大型IP主題和聯(lián)合營銷活動。目前已成功打造五大IP活動（3.21世界睡眠日、6.18世界除螨日、7.29超級品牌日、8.18慕思全球睡眠文化之旅、雙11慕思告白日）傳播健康睡眠文化。

通過一系列內(nèi)容營銷的策劃和執(zhí)行，不僅為慕思股份和渠道商帶來了業(yè)績增長，也在全國范圍內(nèi)形成了良好的品牌宣傳效果。

在產(chǎn)品售后方面，通過持續(xù)的“感動式”金管家服務模式打造，慕思股份得到了客戶的廣泛好評，積累了一批優(yōu)質、穩(wěn)定的客戶群體，讓客戶也成為慕思股份最好的“宣傳員”。

在數(shù)字化營銷方面，慕思股份圍繞主營業(yè)務增長，提升用戶體驗，從用戶旅程出發(fā)，梳理核心的數(shù)字化場景，逐步構建數(shù)字化能力。同時在廣告自動投放、會員管理平臺、數(shù)字化門店等方面都在投入與布局。

另一方面，銷售渠道是企業(yè)重要的競爭資源。軟體家具行業(yè)銷售渠道包括：直營店、經(jīng)銷店、網(wǎng)上商城等。

一個完善的銷售渠道是軟體家具制造企業(yè)贏得市場的關鍵，然而，建立一個系統(tǒng)化的覆蓋全國甚至全球的銷售網(wǎng)絡不僅需要巨大的資金投入和高昂的運營成本，而且需要豐富的渠道管理經(jīng)驗。因此，銷售渠道是軟體家具制造行業(yè)新進入者面臨的一大障礙。

目前，慕思股份已建成以“經(jīng)銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存”覆蓋全國的多元化、全渠道銷售網(wǎng)絡體系。

在經(jīng)銷和直營方面，慕思股份通過經(jīng)銷、直營渠道發(fā)展了覆蓋國內(nèi)500余個城市、1,900余家經(jīng)銷商和4,900余家專賣店的完善線下終端銷售網(wǎng)絡。

依托慕思股份與紅星美凱龍、居然之家等大型連鎖家具賣場多年來形成的穩(wěn)定、良好的合作關系，銷售門店在位置、資源、營銷等方面長期擁有比較優(yōu)勢。

同時，慕思股份還開設睡眠體驗館，在行業(yè)內(nèi)率先引入“樣板間”模式，設立體驗式消費場景，開創(chuàng)家居領域體驗式消費，提高了客戶的消費體驗。

在線上方面，慕思股份不斷嘗試與產(chǎn)業(yè)鏈相關定制家具、家紡、建材和酒店管理等知名品牌企業(yè)進行強強合作，積極拓寬產(chǎn)品銷售市場的導流入口，成功建立“歐派”和“錦江”等直供合作模式，并通過“天貓”和“京東”等知名電商平臺開展線上銷售。

可見，慕思股份通過立體式的營銷推廣，強化消費者對“慕思”品牌的感知度和認知度。此外，通過多元化、全渠道銷售網(wǎng)絡布局，慕思股份實現(xiàn)了線上和線下業(yè)務的快速發(fā)展，提高訂單轉化率，進一步鞏固慕思股份的渠道優(yōu)勢，打造自身的品牌和渠道壁壘。

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三、業(yè)績亮眼營收凈利持續(xù)攀升，享有品牌溢價核心競爭優(yōu)勢

自有品牌和渠道的優(yōu)勢推動慕思股份業(yè)績高速增長，2018-2021年，慕思股份的營業(yè)收入和凈利潤保持穩(wěn)步增長勢頭，其中，2021年，慕思股份營業(yè)收入同比增長45.56%。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)和招股書，2018-2021年，慕思股份的營業(yè)收入分別為31.88億元、38.62億元、44.52億元、64.81億元，2019-2021年同比增速分別為21.16%、15.29%、45.56%。

2018-2021年，慕思股份凈利潤分別為2.16億元、3.33億元、5.36億元、6.86億元，2019-2021年同比增速分別為54.16%、61.18%、28%。

可以看出，2018-2021年，慕思股份營收凈利潤逐年上升，整體業(yè)績向好，值得一提的是，2021年，慕思股份營業(yè)收入增速達到45.56%，業(yè)績增速表現(xiàn)靚麗。

受益于自主經(jīng)營品牌，享受較高的品牌溢價，慕思股份的毛利率整體保持在高水平，且“領跑”行業(yè)均值。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)和招股書，2018-2021年，慕思股份的毛利率分別為49.14%、53.49%、49.28%、44.45%。

2018-2021年，慕思股份同行業(yè)可比公司為喜臨門家具股份有限公司（以下簡稱“喜臨門”）分別為28.84%、34.75%、33.76%、32%；夢百合家居科技股份有限公司（以下簡稱“夢百合”）分別為32.08%、39.72%、33.92%、28.47%；成都趣睡科技股份有限公司（以下簡稱“趣睡科技”）分別為29.77%、33.59%、27.89%、27.86%；顧家家居股份有限公司（以下簡稱“顧家家居”）分別為36.37%、34.86%、35.21%、28.87%。2018-2020年，深圳遠超智慧生活股份有限公司（以下簡稱“遠超智慧”）分別為43.11%、45.52%、42.86%，2021年，遠超智慧尚未披露毛利率數(shù)據(jù)。

據(jù)《金基研》研究，2018-2021年，慕思股份上述同行業(yè)可比公司的毛利率平均值分別為34.03%、37.69%、34.73%、29.3%。

同期，慕思股份盈利能力向好，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正且快速增長。

2018-2021年，慕思股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.58億元、9.43億元、9.86億元、9.95億元。

另一方面，據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2018-2021年慕思股份資產(chǎn)周轉率分別為1.69、1.83、1.53、1.63，高于同行可比公司均值1.13、1.1、0.98、1.03。

可見，慕思股份的資產(chǎn)周轉率整體高于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)周轉快，銷售能力強，進一步刺激慕思股份的盈利能力，帶動品牌“溢價”。

換言之，慕思股份營收凈利持續(xù)攀升，業(yè)績靚麗，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，其經(jīng)營呈良性循環(huán)。同時，毛利率和資產(chǎn)周轉率均“領跑”行業(yè)平均水平，帶動慕思股份享受高品牌溢價。

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四、核心產(chǎn)品床墊維持“高產(chǎn)高銷”，多品類產(chǎn)品延伸搶占流量入口

自成立以來，慕思股份一直專注于人體健康睡眠研究，主要從事健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

據(jù)招股書，2018-2021年，慕思股份主營業(yè)務收入分別為31.63億元、38.15億元、44.2億元、64.16億元，占比分別為99.23%、98.79%、99.26%、99%。

可見，慕思股份主營業(yè)務收入占比均超過98%，主營業(yè)務突出。

一直以來，床墊是慕思股份的核心產(chǎn)品。慕思股份根據(jù)不同人群身體特點和睡眠習慣，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，滿足消費者“量身定制”的產(chǎn)品需求。

從收入結構來看，2018年-2021年，慕思股份床墊的營業(yè)收入分別為18.37億元、22.51億元、23.96億元、32.19億元。

2018年-2021年，慕思股份床墊的產(chǎn)能利用率分別為94.47%、96.51%、99.39%、99.3%，產(chǎn)銷率分別為99.69%、99.36%、98.63%、97.97%。

且需要指出的是，慕思股份始終圍繞“健康睡眠”進行產(chǎn)品線延伸，形成了多品類的產(chǎn)品系列矩陣，目前生產(chǎn)銷售的產(chǎn)品主要分為床墊類、床架類、床品類和其他類四大類。

2018-2021年，慕思股份床架的營業(yè)收入分別為7.28億元、8.88億元、11.72億元、17.93億元；床品的收入分別為2.96億元、3.64億元、4.31億元、5.05億元；其他產(chǎn)品（包括沙發(fā)和按摩椅等）的營業(yè)收入分別為3.02億元、3.12億元、4.19億元、8.99億元。

可以看出，慕思股份總體的業(yè)務仍舊以床墊為主，并且各項細分產(chǎn)品業(yè)務收入均保持逐年增長態(tài)勢，且床墊的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率均處于高水平，產(chǎn)品銷售情況良好，需求量大。

在鞏固主打產(chǎn)品床墊和床架的核心競爭力的同時，慕思股份也進行產(chǎn)品線的深度延伸。

其中，慕思股份床品類包括枕芯、被芯、家紡套件，屬于床墊類和床架類產(chǎn)品的強關聯(lián)產(chǎn)品，同時，也作為床墊和床架類產(chǎn)品的引流產(chǎn)品。

而慕思股份其他類主要包括助眠類、客臥配套類等產(chǎn)品；客臥配套類產(chǎn)品。客臥配套類產(chǎn)品包括沙發(fā)和與沙發(fā)強關聯(lián)的茶幾、電視柜、餐桌、餐椅等配套產(chǎn)品。

從上述慕思股份其他產(chǎn)品2018-2021年實現(xiàn)的營收及收入占比趨勢來看，其他產(chǎn)品的收入由3.02億元增至8.99億元，均維持逐年穩(wěn)步增長的態(tài)勢。這說明，發(fā)展客臥配套類產(chǎn)品等其他類產(chǎn)品，可以搶占流量入口，以抵御上游沙發(fā)企業(yè)延伸寢具業(yè)務對慕思股份造成的沖擊。

此外，在渠道端方面，慕思股份以經(jīng)銷為主，多渠道并存布局全網(wǎng)銷售鏈。

2021年，慕思股份經(jīng)銷、直營、直供、電商和其他渠道收入分別達到43.97億元、4.4億元、6.6億元、8.78億元、0.41億元。

報告期內(nèi)，慕思股份積極推動渠道下沉，大力開拓區(qū)、縣級城市，經(jīng)銷商數(shù)量不斷增加。2021年，慕思股份經(jīng)銷商數(shù)量達1,906個，直營門店達145個。

同時，透過頭部品牌企業(yè)之間的強強合作，開啟品牌聯(lián)營銷售模式。目前，慕思股份直供的客戶群主要為歐派家居、錦江酒店等定制家居客戶和酒店客戶。借助品牌雙方間的合作，可以打破品牌壁壘，有效保障產(chǎn)品供給的穩(wěn)定性、及時性，雙方具有配套合作的可行性。

除此之外，慕思股份也發(fā)展線上銷售模式，其電商渠道包括慕思股份官方旗艦店模式與平臺自營店模式兩類。

2021年，慕思股份在天貓旗艦店的收入為6.33億元，占比為76%；在京東旗艦店的收入為1.74億，占比為20.89%；在唯品會的收入為0.08億元，占比為1%；在其他平臺上的收入為0.18億元，占比為2.11%。

由此可看，2021年，慕思股份官方旗艦店模式中天貓旗艦店、京東旗艦店及唯品會三個電商平臺收入占比達到97.89%。

簡言之，慕思股份主要營業(yè)收入占比逾九成，核心產(chǎn)品床墊的產(chǎn)銷率高，需求量大，經(jīng)銷為主，多渠道并存的體系擴大慕思股份的市場空間，發(fā)展?jié)摿Τ掷m(xù)向好。

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五、募資逾14億元擴大生產(chǎn)規(guī)模，布局華東產(chǎn)能提高市占率

此番上市，慕思股份擬募集14.77億元分別投入“華東健康寢具生產(chǎn)線建設項目”、“數(shù)字化營銷項目”、“健康睡眠技術研究中心建設項目”。

其中，“華東健康寢具生產(chǎn)線建設項目擬”擬使用募集資金約12億元，報告期內(nèi)，隨著慕思股份業(yè)務規(guī)模不斷擴大，主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率已經(jīng)趨向飽和。本項目實施后，有利于擴大產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，緩解慕思股份產(chǎn)能瓶頸，提高市場占有率。

同時，慕思股份現(xiàn)已在華南地區(qū)建有數(shù)字化、智能化工廠，具備規(guī)模化生產(chǎn)的優(yōu)勢，滿足了慕思股份快速擴張的需求。本項目實施后，將進一步加強慕思股份的規(guī)模效應，提升慕思股份的生產(chǎn)經(jīng)營效率，進一步提高慕思股份核心競爭力。

而“數(shù)字化營銷項目”擬使用募集資金1.5億元，該項目通過打造統(tǒng)一集團信息化平臺，實現(xiàn)跨地區(qū)產(chǎn)業(yè)連接及業(yè)務協(xié)同，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為指導思想，驅動慕思股份數(shù)字化營銷升級，進一步完善慕思股份線上+線下的營銷網(wǎng)絡，提高慕思股份的營銷運營效率以及營銷管理水平，鞏固慕思股份在中高端軟體家具品牌的領先地位，提升慕思股份核心競爭力。

此外，“健康睡眠技術研究中心建設項目”則擬使用募集資金1億元，慕思股份計劃通過購置先進的研發(fā)設備、軟件系統(tǒng)以及引進優(yōu)秀的研發(fā)技術人員，開展睡眠過程中健康監(jiān)測技術、助眠技術、視覺識別健康技術等健康技術的研究。本項目建設將有助于提高慕思股份的研發(fā)實力，鞏固慕思股份的研發(fā)優(yōu)勢。

未來，慕思股份將繼續(xù)深耕健康睡眠領域，通過科技創(chuàng)新、整合全球資源構建智慧健康睡眠生態(tài)系統(tǒng)，致力于成為全球受尊重的健康睡眠品牌引領者。