????????《電鰻財經》李瑞峰 / 文

????????7月3日，福建佰源智能裝備股份有限公司(以下簡稱佰源裝備) 北交所IPO完成了對第三輪問詢的回復，并于9月30日中止了上市進程。招股書顯示，佰源裝備是一家專注于針織圓型緯編機研發、生產和銷售的紡織機械裝備制造商。該公司的主要產品為針織圓緯機，主要用于生產緯平、羅紋等基本組織，編織平紋、網孔組合等針織結構，以及編織襯墊、添紗等花色織物。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經》注意到，發審委對佰源裝備毛利率高于同行可比公司的原因連續三次“追問”，可見該公司的前兩次回復并沒有給出令人滿意的解釋。而在回復第三輪“追問”時，佰源裝備給出的解釋也存在一些不合理的理由。佰源裝備在對比解釋其毛利率與遠信工業和越劍智能的毛利率差異時，該公司的解釋讓人不解是：同樣是面對小客戶群體，為什么佰源裝備就有較高的議價能力，而越劍智能卻沒有?同樣是面對小的客戶群體，為什么越劍智能的客戶對價格比較敏感，而佰源裝備的客戶卻對價格不敏感?

????????此外，佰源裝備的產能利用率僅為六成，而且該公司的存貨周轉率明顯落后于同行可比公司，未來新募資的產能如何消化?值得關注。

????????毛利率高于同行公司被三次“追問” 第三次回復仍難“服眾”

????????招股書顯示，從2020年至2022年以及2023年1-3月份(以下簡稱佰源裝備)，佰源裝備主營業務綜合毛利率分別為 37.37%、35.09%、34.59%和 29.54%，綜合毛利率維持在較高水平，各年度間毛利率略有波動，主要系產品毛利率波動及收入結構變動所致。

????????佰源裝備在招股書中表示，公司主營業務綜合毛利率受下游市場需求、產品結構、產品售價、原材料采購價格等因素綜合影響。隨著原材料價格的波動，未來如果產品售價不能相應調整，公司將面臨主營業務綜合毛利率波動的風險。

????????然而，值得注意的是，佰源裝備的毛利率遠高同行可比公司。報告期內，佰源裝備的毛利率分別為37.37%、35.09%、34.59%和29.54%;同期同行可比公司的毛利率均值分別為24.94%、24.73%、26.67%和23.5%。

????????對于佰源裝備的毛利率遠高出同行可比公司好多個百分點的情況，發審委在三輪問詢中連續追問該公司毛利率高出同行可比公司的真正原因。

????????在前兩輪對其毛利率“異常”高的問詢中，佰源裝備雖然做了篇幅較長的回復，但其解釋仍然不能讓人滿意，因此發審委在第三輪問詢中繼續追問。

????????發審委在第三輪問詢中要求佰源裝備：(1)對比同行業可比公司的橫機、加彈機、拉幅定形機等產品與發行人圓緯機產品之間的用途差異和技術難度差異，說明在發行人產品均價為 10 萬元、可比公司產品單價在 75 萬元至 210 萬元的背景下，發行人產品毛利率更高的原因及商業合理性。(2)回復文件顯示，中小客戶議價能力弱，因此發行人有定價權。請對比同行業可比公司的客戶結構和規模特征，分析發行人與同行業可比公司客戶結構是否存在顯著差異。(3)進一步量化分析研發投入轉化情況、發行人產品與可比公司之間產品的技術差異和產品關鍵性能差異。(4)逐家說明銷售毛利率高于 40%的客戶具體銷售情況及毛利率較高的原因，對比市場同類產品銷售單價，說明發行人產品定價是否較高或是否具有成本低的優勢，說明報告期內發行人成本歸集是否完整。

????????佰源裝備在回復第三輪問詢中披露時，佰源裝備將自家的情況與另外兩家同行公司遠信工業和越劍智能進行了對比，但《電鰻財經》注意到，佰源裝備的解釋存在一些不合理之處。

????????佰源裝備在第三輪回復問詢中表示，遠信工業產品定位中高端，目前主要競爭對手為立信門富士，立信門富士于1999年由香港立信工業集團與德國 A. Monforts Textilmaschinen GmbH & Co.,合資成立，主要從事紡織物后整理設備的研發、生產與銷售，產品為拉幅定形機、松式平網烘干機等。根據遠信工業的經營策略，其在中高端機型及高端機型領域，產品與進口機型及立信門富士相比，功能較為相近，但具有價格優勢，產品性價比高。據此可以推斷，遠信工業在現階段是通過一定的價格讓利與國際對手進行競爭。

????????佰源裝備還披露，遠信工業客戶主要為紡織印染企業，其中含多家為上市公司或中國印染企業30強客戶，境內客戶注冊資本在 1,000 萬元以上的數量占比約為 70%，客戶實力較強且規模較大，因此遠信工業對其銷售的議價力就會減弱。而佰源裝備內銷客戶注冊資本在100萬元(含)以下的客戶數量占比約 30%-35%，單一客戶的銷售金額約 100 萬元，規模偏小，因此公司在銷 售環節擁有較強的定價權和議價力。 綜上，公司毛利率高于遠信工業具有商業合理性。

????????由此可見，佰源裝備想表達的意思是，遠信工業面對的客戶規模較大，而佰源裝備的客戶較小，因此佰源裝備的議價能力相對較強，因此毛利率較高。

????????此后，佰源裝備披露了同行可比公司越劍智能的情況：越劍智能大加彈機在面對國際競爭對手時，具備價格優勢，在定價方面較為靈活，而其他機型產品由于國內競爭對手和市場上功能類似的機型較多，考慮到市場需求和技術特點，在產品定價方面較為謹慎，對應的客戶群主要為中小型紡織企業，價格敏感度較高，提價空間有限，毛利率相對較低。而佰源裝備產品圓緯機定位中高端市場，與國內國際競爭對手在技術、質量、穩定性方面差距不大，具有較強的市場競爭力和較大的定價空間，毛利率較高。

????????由此可見，佰源裝備想表達的意思是，越劍智能客戶群主要為中小型紡織企業，價格敏感度較高，提價空間有限，毛利率相對較低。

????????對比佰源裝備解釋其毛利率高于遠信工業和越劍智能的毛利率的原因存在自相矛盾的情況。

????????在解釋毛利率高于遠信工業的原因時，佰源裝備表示，因為自己的客戶較小，自己有較高的議價能力，而解釋越劍智能毛利率低的時候卻表示，越劍智能的客戶較小，價格敏感，售價提不起來。

????????同樣是面對著小客戶群體，為什么佰源裝備就有較高的議價能力，而越劍智能卻沒有?同樣是面對著小的客戶群體，為什么越劍智能的客戶對價格比較敏感，而佰源裝備的客戶卻對價格不敏感?

????????由此可見，雖然經歷了發審委三輪對其毛利率高于同行可比公司的追問，佰源裝備似乎仍然沒有給出能說服人的理由。

????????產能利用率僅為六成 新募產能如何消化?值得關注

????????招股書顯示，此次IPO，佰源裝備計劃募集資金1.16億元，其中6790萬元用于佰源裝備生產基地改擴建項目，1765萬元用于佰源裝備技術研發中心建設項目，3000萬元用于補充流動資金。

????????由此可見，佰源裝備將拿出超過一半的募集資金擴大產能。然而，該公司的產能利用率卻并不高。從2020年至2022年，佰源裝備的產能利用率分別為91.89%、103.48%和62.69%。

????????由此可見，佰源裝備在2022年的產能僅為六成多一點兒。而且，更加值得注意的是，佰源裝備的存貨周轉率落后于同行可比公司。從2020年至2022年以及2023年1-3月份，該公司的存貨周轉率分別為1.74次、1.95次、1.54次和1.36次，而同期可比公司的均值分別為2.63次、3.37次、2.87次和2.39次。

????????在產能利用率僅為六成多一點兒以及存貨周轉率明顯落后于同行可比公司的情況下，佰源裝備的新募資產能如何消化?值得關注。