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《金基研》森海/作者 楊起超 時風/編審

近年來，在智能化、低碳化等因素的驅動下，5G通信、云計算、智能手機、智能汽車、新能源汽車等PCB（印刷電路板）下游應用行業蓬勃發展，帶動PCB需求的持續增長。江西威爾高電子股份有限公司（以下簡稱“威爾高”）主營業務是印制電路板的研發、生產和銷售，產品包括雙面板、多層板，產品類型覆蓋厚銅板、Mini LED光電板、平面變壓器板等，產品應用于工業控制、顯示、消費電子、通訊設備等領域。

受主動優化產品結構影響，近年來威爾高營收小幅下滑，但其凈利潤穩增，毛利率提升。到2023年第三季度，威爾高營收、凈利潤均同比上漲。同時，威爾高加權平均ROE高于行業均值，盈利能力突出，投資價值顯現。威爾高持續加大研發投入，增強技術創新能力，其制程能力優于行業技術水平。經過多年積累，威爾高在產品性能、質量、交期及客戶服務等方面都具有不俗的競爭優勢，積累了優質的客戶資源。目前，威爾高正在逐步開拓汽車電子等新興領域，為業績增長打下堅實基礎。

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一、2023年1-9月凈利潤同比增長22.08%，ROE高于行業均值盈利能力突出

印制電路板的下游行業廣泛，包括工業控制、通訊、計算機、消費電子、汽車電子、網絡設備、軍事航空、醫療器械等。廣泛的應用分布為印制電路板行業提供巨大的市場空間，降低了PCB行業發展的風險。長期來看，各應用領域PCB市場需求整體呈增長趨勢。

作為一家單雙面、多層電路板生產商，威爾高的主營業務是印制電路板的研發、生產和銷售。近年來，威爾高把握市場機會，不斷提升經營業績和盈利水平。

2020-2022年，威爾高營業收入分別為5.24億元、8.61億元、8.37億元，年均CAGR為26.35%；凈利潤分別為4,902.24萬元、6,159.03萬元、8,726.77萬元，年均CAGR為33.42%。

據威爾高2023年三季報數據,2023年1-9月，威爾高實現營業收入6.01億元，同比下滑3.74%；凈利潤7,689.32萬元，同比增長22.08%。其中，威爾高三季度實現營業收入2.00億元，同比增長8.98%，營收恢復增長趨勢；凈利潤2,534.03萬元，同比增長48.40%，凈利潤進一步提升。

需要說明的是，2022年以來，威爾高營業收入小幅下滑主要系其為提高主營業務的毛利率以及經營效率，施行優化產品結構的經營策略，優先承接毛利率相對較高的訂單，控制對毛利率較低的訂單承接。

2020-2022年及2023年1-9月，威爾高毛利率分別為25.14%、20.29%、24.00%、24.20%。

ROE是衡量企業盈利能力的一項重要指標，是吸引股東投資的關鍵標準，對于上市公司，ROE越高，股東回報就高。近年來，威爾高的加權平均凈資產收益率高于行業均值，盈利能力突出。

據東方財富choice數據，2020-2022年及2023年1-9月，威爾高的加權平均ROE分別為26.73%、22.45%、20.61%、15.12%。

同期，威爾高同行業可比公司勝宏科技（惠州）股份有限公司、奧士康科技股份有限公司（以下簡稱“奧士康”）、廣東駿亞電子科技股份有限公司、廣東科翔電子科技股份有限公司、深圳中富電路股份有限公司、吉安滿坤科技股份有限公司、金祿電子科技股份有限公司、惠州市特創電子科技股份有限公司（以下簡稱“特創科技”）的加權平均ROE均值分別為17.44%、16.41%、11.42%、3.44%。因奧士康、特創科技未披露2023年三季度財務數據，故當期未計入均值。

可見，近年來威爾高主動優化產品結構，經營業績小幅下滑，但盈利能力不斷增強。2023年三季度，威爾高的營業收入已恢復上漲趨勢，凈利潤進一步提升，業績向好。同時，威爾高近些年的加權平均ROE大幅高于行業均值，盈利能力突出。

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二、產品質量優異頻獲客戶獎項認可，進入六大領域知名客戶供應商體系

豐富的優質客戶資源是威爾高主動優化產品結構的底氣。憑借可靠的品質、穩定的交期、與客戶進行深層次技術交流、幫助客戶降本增效等，威爾高在客戶中形成口碑效應，從而積累了一大批優質客戶資源。

在產品質量方面，威爾高從物料選擇、工藝流程管控到產品檢測等全方面嚴格監管品質，形成了自身特有的產品質量優勢，得到了客戶的認可，并多次獲得客戶頒發的獎項，包括施耐德頒發的優質合作供應商獎、冠捷科技頒發的供應商大會獎、奮達科技頒發的特別貢獻獎等，在行業內形成了良好的口碑。

良好的產品性能和品質表現使得威爾高獲得了客戶的高度認同。

在工業控制領域，威爾高成功進入施耐德、臺達電子等全球領先的電源、電控產品制造商的供應商體系，并與其合作十年以上；在顯示領域，威爾高成功進入三星電子、冠捷科技、捷星顯示科技（福建）有限公司等業內領先的高端液晶顯示面板制造商的供應商體系，其中與冠捷科技、捷星顯示科技（福建）有限公司均合作十年以上。

除深耕的工控領域及顯示領域外，威爾高堅持創新研發，不斷開發新的產品領域并成功進入國內外知名客戶的供應商體系。

在儲能及快充領域，威爾高成功進入立訊精密等全球知名企業的供應商體系；在智能家居及智慧教育領域，威爾高成功進入拓邦股份、盈趣科技、奮達科技等業內知名企業的供應商體系；在通訊設備領域，威爾高成功進入天邑康和、泰科電子（東莞）有限公司等業內知名企業的供應商體系；在汽車電子領域，威爾高成功進入博世（BOSCH）等業內知名企業的供應商體系。

不同的下游應用領域對PCB的技術要求不同，在特定領域獲取品牌客戶證明在該領域威爾高的產品質量值得信賴、技術水平先進，形成獨有的競爭優勢。

需要指出的是，由于PCB系根據客戶的需求提供的定制化產品，知名客戶通常對PCB品質、壽命、高可靠性要求更為嚴苛，因此對供應商資質要求高、審核過程長、認證時間久，一旦達成合作，基于對技術要求、產品質量、采購成本等多方面綜合考慮，一般會與供應商形成長期合作關系。

同時，威爾高重視銷售服務，實施以客戶為中心導向，對現有重點批量客戶從前端產品生產設計、中端準時交付、后端24小時無條件售后服務等方面維護和提高客戶的滿意度和粘性。

簡言之，威爾高憑借穩定的產品質量和高效服務，積累了優質的客戶資源，進入六大領域諸多知名客戶供應鏈體系。

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三、核心產品收入及占比持續走高，逐步開拓汽車電子及光模塊等新興領域

現階段，威爾高主要聚焦于工業控制及顯示領域，核心產品為工業電源、電控領域的厚銅板、Mini LED等顯示領域產品。

在工業控制領域，威爾高產品主要應用于工業電源、電控類產品，包括電源、變頻器、伺服器、控制器等。

近年來，國內不斷出臺政策支持和鼓勵先進制造業發展，為工業控制行業提供了良好的政策環境。隨著國內經濟的發展、居民收入水平的提升和人口結構轉型，人口紅利逐漸減弱，人工成本上漲將助推國內制造業自動化水平的提升，自動化水平提升將助推工控市場規模穩步增長，工控設備自動化、電子化程度提升，從而對上游PCB行業形成穩定的市場需求。

在顯示領域，威爾高產品主要應用于液晶、背光模塊等顯示終端，包括Mini LED、LED顯示屏等。

首先，傳統LCD作為市場主流的顯示技術，將帶動威爾高產品存量增長。其次，Mini LED作為新一代顯示技術，將帶動威爾高產品增量增長。

據Arizton數據，2018年全球Mini LED市場規模僅約1,000萬美元，隨著上下游持續推進Mini LED產業化應用，Mini LED下游需求迎來指數級增長，預計2024年全球市場規模將擴張至23.2億美元，年復合增長率為147.88%；高工LED研究院（GGII）指出，國內Mini LED市場到2020年將增長至22億美元，年復合增長率為175%，增速快于全球平均水平。

2020-2022年，威爾高應用于工業控制領域和顯示領域的產品銷售收入分別為3.20億元、5.28億元、5.68億元，占主營業務收入的比例分別為65.10%、66.15%、72.46%。

憑借在PCB電源、電控領域積累的多年經驗，威爾高目前正在逐步開拓汽車電子、通訊光模塊等領域。

在汽車電子領域，威爾高重點開拓充電樁、新能源汽車等。

隨著“碳中和”概念在全球范圍的認可度和執行力度的不斷提升，全球的新能源電動汽車迎來歷史性成長機遇。伴隨新能源汽車保有量的高速增長，新能源充電樁作為配套基礎設施亦實現了快速增長。政策上，2020年充電樁被列入國家七大“新基建”領域之一。據Prismark的預測，2025年全球汽車電子市場規模將達到3,240億美元。

在通訊光模塊領域，威爾高通過對高頻高速條件下趨膚效應的持續研究，研發“雙芯板”工藝技術，極大改善介質層厚度穩定性，實現小電阻、低損耗的信號傳輸，致力于成為通訊領域高頻高速板的優質供應商。

綜上，近年來，威爾高應用于工業電源、電控領域的產品銷售收入及占比持續走高。同時，威爾高逐步開拓汽車電子、通訊光模塊等新興領域，為其未來經營業績持續增長提供有力支撐。

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四、兩大工廠差異化定位智能化管理，泰國工廠建設進展順利

PCB行業具有產品種類多、定制化程度高、原材料品種多、生產流程長、工序多等特點。同時，由于下游電子產品精密性和生產模式的特點，印制電路板品質不穩定或交貨不及時均會影響客戶對產品的信心。因此，成本控制、產品品質的穩定性、準時交貨能力是PCB企業核心競爭力的體現。

為保證客戶滿意度，威爾高對位于大灣區的惠州工廠和長三角的江西吉安工廠全面施行精益生產和批量管制。

首先，威爾高重視自動化與智能化，實現了生產線上物料的自動傳遞、數據的實時監控，生產效率得到大幅提升。其次，威爾高推行“阿米巴”經營管理模式，重視生產經營過程中的成本控制，通過信息化管理方式，對生產數據實時跟蹤，持續推行每工序每月降本增效。

根據多年生產管理經驗的累積，威爾高發揮各工廠的優勢特點，進行合理的資源分配，以滿足每個客戶的需求。通過對生產資源的評估和分配，威爾高在惠州工廠和吉安工廠實施差異化戰略定位。

惠州工廠設立多年，擁有穩定的管理團隊以及經驗豐富的生產技術團隊。管理團隊善于利用惠州工廠小而精的特點，使惠州工廠擁有快速響應客戶、交期短、品質穩定等優勢。威爾高惠州工廠定位樣板快板，中小批量的厚銅板、金手指板、電源板等特殊工藝以及高附加值的產品。

江西吉安工廠是江西省“5G+工業互聯網”應用示范工廠。威爾高江西工廠通過移動5G云項目平臺，實現數字化、智能化設備管理。移動5G云項目平臺將100余臺設備實現聯網管理、遠程監控管理、看板管理，從而優化生產計劃，提高企業設備嫁動率和生產效率。威爾高江西工廠定位中大批量的Mini LED板、汽車電子板、高多層板、工控板、電源板等。

通過對兩個工廠差異化定位和優勢互補，以及智能化生產管理，威爾高得以在保證產品質量的同時不斷豐富產品品種，為客戶提供多品種、不同批量、高可靠性的產品，并不斷提高生產效率，取得了特有的生產管理優勢。

值得關注的是，威爾高全資子公司泰國威爾高工廠于2023年10月初完成基建封頂，目前工廠工程施工進展順利，預計將于2024年第一季度整體完工投入生產。泰國威爾高工廠是威爾高在海外的第一座工廠，建成后有利于積極承接東南亞等地區客戶的訂單，更好的服務當地客戶，提升威爾高境外銷售收入。

據招股書，2020-2022年，威爾高外銷收入分別為1.65億元、2.71億元、3.55億元，占主營業務收入比例分別為33.61%、33.93%、45.35%。

總的來說，威爾高對兩大生產基地實施精益生產和批量管制，并通過對兩個工廠差異化定位和優勢互補，以及智能化生產管理，取得了特有的生產管理優勢。此外，威爾高泰國工廠建設進展順利，預計2024年第一季度投入生產，有利于更好的服務當地客戶，提升威爾高外銷收入。

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五、加大研發投入構建完備技術體系，制程能力優于行業技術水平

PCB生產制造業屬于技術密集型行業，對于產品生產過程中的工藝要求較高，存在不低的技術壁壘。

作為國家高新技術企業、國家級專精特新“小巨人”企業、江西省兩化深度融合示范企業、江西省專精特新中小企業、江西省高成長性科技型企業、江西省專業化小巨人企業，威爾高重視研發投入，以保持產品的持續競爭力。

2020-2022年及2023年1-9月，威爾高的研發投入分別為2,321.43萬元、3,489.64萬元、3,518.29萬元、2,732.16萬元，研發投入呈不斷增長態勢，并形成了多項專利技術與新產品。截至2022年12月31日，威爾高及子公司擁有專利119項，其中發明專利30項。

多年來，威爾高在厚銅板、Mini LED板、光模塊、HDI板、汽車板、高多層板等產品的工藝技術等方面積累了豐富的經驗，形成了27項核心技術。威爾高的核心技術均來源于自行研發積累，具備研發創新能力、技術應用能力、新產品開發能力，核心技術覆蓋電路板生產制造的全流程，涉及新產品的開發、生產技術的更新和工藝技術的改進等，具備技術體系完備性。

目前，威爾高厚銅板、Mini LED板的生產工藝能力在行業內具備競爭優勢，具備技術創新性。

在厚銅板領域，威爾高掌握厚銅板在可靠性、耐用性等方面的核心技術，在產品層數、孔徑、蝕刻因子、最大銅厚、最小線寬/線距等方面具備不俗的技術優勢，客戶端可使用10年以上。

在Mini LED等顯示類領域，威爾高全力打造全流程自動智能智造專業級的Mini LED專用PCB定制生產線，在成品尺寸、燈珠尺寸、收縮率、黃變值、反射率等方面具備不俗的技術水平，成功在窄參數條件窗口中，開發出可穩定控制白油印刷厚度的大尺寸生產印刷技術，提升終端顯示屏的動態對比度、亮度等顯示效果，可用于超大屏幕，具備不俗的技術優勢。

同時，威爾高重視產研融合，持續推動科技成果與產業深度融合，多項產品被認定為“廣東省高新技術產品”、“廣東省名優高新技術產品”。2020-2022年，威爾高核心技術產品收入占營業收入的比例分別為93.90%、92.67%、93.67%，均超過90%。

未來，威爾高將以產品為導向、以客戶為中心、以創新為驅動力，通過技術革新、產能儲備和多樣化柔性生產成為客戶信賴的合作伙伴，創造各方多贏的可持續發展模式，致力于成為全球電子電路行業的標桿企業。

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