《金基研》天涯/作者 楊起超 時風/編審
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作為一家專注于電聲產品研發、生產與銷售的高新技術企業，天鍵電聲股份有限公司（以下簡稱“天鍵股份”）主要產品為各類耳機產品，包括頭戴式耳機、TWS耳機、入耳式耳機；除了面向終端消費者的耳機成品外，天鍵股份也同時經營對講機配件和車載配件、聲學零部件等，新拓展的業務產品包括助聽器、聽力輔助設備、定制耳機、AR眼鏡等健康聲學類產品以及音箱模組和麥克風等產品。其中，近年來，健康聲學類和音箱模組類產品收入快速上漲，有望成為新的利潤增長點。
2023年一季度，天鍵股份的營業收入、凈利潤均雙位數增長，且2023年上半年業績向好。憑借豐富的市場經驗、多年積累的設計研發能力和制造能力，天鍵股份取得一系列創新性發展，逐漸贏得了國際一線品牌廠商的信賴支持，已成為國內外知名電聲客戶的重要ODM合作方，在產品質量、工藝能力、配套服務、技術實力處于行業先進的水平。2023年5月5日，證監會披露了關于同意天鍵股份首次公開發行股票注冊的批復。此番借力資本市場，天鍵股份有望提升持續盈利能力，打造在電聲領域具有創新性和核心競爭力的知名企業。
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一、2023年Q1營收凈利雙增長，新拓展業務收入快速上漲培育第二增長曲線
終端電聲產品的市場與消費電子產品的市場緊密相關。作為專業的電聲產品制造商，天鍵股份主要產品為TWS耳機、頭戴式耳機、入耳式耳機等直接面向終端消費者的聲學整機。2020-2022年，天鍵股份耳機產品收入占主營業務收入的比例均在90%以上。
2022年以來，在地緣政治風險、通貨膨脹加劇、經濟衰退壓力增加、消費者對非科技類產品的支出增加等因素的影響下，全球消費電子主要細分市場出貨量均不同程度的有所下滑，其中可穿戴設備系天鍵股份的主要下游市場之一。
據IDC數據，2018-2022年，全球智能可穿戴設備出貨量分別為1.43億臺、3.43億臺、4.45億臺、5.34億臺、4.92億臺。
盡管短期內可穿戴設備市場需求的不確定性有所增加，但2022年的整體出貨量仍遠高于2020年和2019年的水平，隨著未來經濟狀況的改善以及新興市場需求的增加將推動產業的持續增長，IDC預估2023年全年可穿戴設備出貨量為5.23億臺，同比增長6.3%。
觀其業績，2020-2022年，天鍵股份的營業收入分別為12.56億元、14.11億元、11.26億元，凈利潤分別為7,582.15萬元、13,255.06萬元、6,784.28萬元。
據招股書，新舊項目切換過程中部分重點新產品實際量產時間不及預期和相關研發投入的大幅增長，是天鍵股份2022年度經營業績下滑的主要原因。
到2023年一季度，天鍵股份初步核算實現營業收入2.71億元，同比增長17.59%，歸母凈利潤1,887.68萬元，同比增長45.95%。2023年半年度，天鍵股份預計實現營業收入6.46億元，同比增長31.15%，歸母凈利潤5,329.75萬元，同比增長97.00%。
除了面向終端消費者的耳機成品外，天鍵股份也同時經營對講機配件和車載配件、聲學零部件（喇叭、麥克風）等，新拓展的業務產品包括助聽器、聽力輔助設備、定制耳機等健康聲學類產品以及藍牙音箱和麥克風等產品。
據招股書，2020-2022年，天鍵股份其他聲學產品收入分別為0.74億元、1.16億元、1.09億元，占主營業務收入的比例分別為5.86%、8.27%、9.68%。
其中，2020-2022年，天鍵股份新拓展的業務產品中音箱及組件業務收入分別為794.64萬元、1,395.54萬元、1,855.32萬元，占主營業務收入的比例分別為0.63%、0.99%、1.66%，年均CAGR達52.80%；健康聲學業務收入分別為676.39萬元、1,971.88萬元、2,023.34萬元，占主營業務收入的比例分別為0.54%、1.40%、1.81%，年均CAGR達72.96%。
簡言之，受消費電子市場需求下降等因素影響，天鍵股份核心產品成品耳機的銷售收入有所下降，但其2023年一季度業績回暖，營收、凈利潤同比均呈雙位數增長。同時，天鍵股份新拓展的業務中音箱及組件業務、健康聲學業務呈現良好發展勢頭，有望成為新的利潤增長點。
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二、產品質量優異優質客戶青睞，與重要客戶均簽訂框架協議
電聲行業的下游客戶通常會在建立合作關系前對制造廠商的生產工藝、質量管理、產能規模等方面進行嚴格考核，認證通過后，下游客戶與電聲制造廠商的合作關系通常比較穩定。
憑借超過10年的電聲行業研發制造經驗，天鍵股份專注于電聲元器件和電聲終端產品，產品的質量穩定性、一致性是其核心競爭力之一。天鍵股份為客戶提供高品質的產品，并逐漸贏得了國際一線品牌廠商的信賴支持，已成為國內外知名電聲客戶的重要ODM合作方。
目前，天鍵股份已經與國內外部分知名品牌和企業建立了合作關系，包括Harman/哈曼集團（Harman）、森海塞爾（Sennheiser）、音珀（EPOS GROUP A/S）、冠捷集團、飛利浦（Philips）、摩托羅拉（Motorola）、海盜船（Corsair）、安克創新、Nothing、博士（Bose）、迪卡儂（Decathlon）、尚音電子（Zound industry）、羅技（Logitech）、OPPO、VIVO、藍禾科技、百度、傳音控股等國內外優質客戶（品牌商），與部分主要客戶的合作超過10年。
上述天鍵股份面向的下游客戶主要為國際知名電聲品牌廠商，客戶生產經營規模大、商業信譽良好。其中，Harman/哈曼集團為天鍵股份第一大客戶。2020-2022年，天鍵股份向Harman/哈曼集團銷售占當期營業收入的比重分別為62.47%、58.71%、61.06%。
Harman/哈曼集團成立于1980年1月31日，于2017年被韓國三星電子收購。Harman/哈曼集團在全球音頻產品的研發和制造領域里處于領導地位，產品包括汽車音響、專業級音響及耳機、消費級音響及耳機等。
自2015年起，天鍵股份與Harman/哈曼集團開始合作，向其銷售的產品主要包括TWS耳機、頭戴式耳機及入耳式耳機。因天鍵股份不俗的產品及服務質量，與Harman/哈曼集團的合作內容持續深入，目前雙方已建立了相對穩定的合作關系。
值得一提的是，2020-2022年，天鍵股份推進大客戶、優質客戶戰略，銷售金額在前五名的客戶分別為Harman/哈曼集團、森海塞爾、冠捷科技、The demant Group、CORSAIR、摩托羅拉、安克創新、Nothing，為其重要客戶，天鍵股份與重要客戶均簽訂了穩定的框架協議或項目協議。
同時，較復雜的制作過程與嚴格的工藝要求使得中小廠商難以切入品牌客戶的供應鏈，形成行業進入壁壘。
總體來看，天鍵股份已擁有了廣泛的客戶資源，與客戶建立了長期良好的合作關系，客戶信任度和滿意度高，為天鍵股份的進一步發展奠定了堅實的市場基礎和品牌基礎。
三、供應鏈垂直一體化布局，不斷強化自動化及信息化優勢
作為從傳統電聲元器件生產商發展而來的ODM廠商，天鍵股份憑借深厚的技術積累及多年的精密制造經驗，已具備集零部件、產品研發設計以及整機制造延伸的供應鏈垂直一體化整合能力，為客戶提供電聲整體解決方案。
在零部件層面，天鍵股份具備自主研發并制造精密模具的能力，將多個生產環節在其內部整合運作；在聲學整機組裝層面，天鍵股份具備提供從喇叭自動生產線、微型麥克風生產線到整機OEM/ODM制造、測試包裝的集約能力，減少供應鏈協調成本。
供應鏈垂直一體化布局提高了天鍵股份的生產效率與響應速度、交付水平，給客戶提供了高質量、低成本的聲學整機解決方案，同時大幅提升了產品的良率、效率與一致性，增強了與客戶合作的黏性。
與此同時，天鍵股份擁有先進的制造和信息化管理優勢。
目前，天鍵股份擁有注塑、喇叭、SMT貼片、成品組裝、包裝等生產車間，每年可完成TWS耳機/頭戴式耳機/入耳式耳機等聲學產品超過2,000萬部，生產能力突出。其中，喇叭車間模塊化生產線實現全自動模塊化組裝單體，對比天鍵股份以往的手工拉生產模式節省人員30%，產能高20%，關鍵工序使用自動化設備作業，品質穩定可控。
在生產組織管理方面，天鍵股份通過節拍化流水線生產方式，保持高效率產出，全面覆蓋各產品工裝夾具，提升生產效率和生產精度，通過配置高端測試儀器設備針對產品進行藍牙射頻（RF）、配對、曲線等測試。同時，天鍵股份建立了焊接標準、超聲標準、點膠標準等成熟的耳機生產工藝和工藝標準先進的實驗室體系，為工藝、材料驗證提供強大支撐。
基于多年生產管理經驗，天鍵股份自主開發升級了生產信息化管理系統（MES），以車間資源管理、計劃執行管理、全面物料管理、精益制造管理、實時品質管理、機臺設備管理、生產文件管理、績效報表八大模塊為基礎，通過系統模塊之間的集成整合管理，最終實現對質量、成本、交付的實時管理、運營監控。
通過生產線工單、物料和產品在生產過程中實現全面的過程信息、物料追溯管理，實現產品和生產過程信息、物料的正向及反向追溯管理；從物料來料檢驗到產品成品出貨檢驗，整個生產過程都實行產品品質控制及監控，為客戶提供高質高效的服務。
除此之外，天鍵股份對生產布局進行合理調整，目前擁有中山、贛州和馬來西亞檳城三個制造基地，較好地滿足國內外客戶產品需求，其中馬來西亞檳城工廠的設立，能夠有效防范因中美貿易沖突導致的客戶流失風險。
綜上，天鍵股份通過供應鏈垂直一體化布局，增強了與客戶合作的黏性。同時，天鍵股份擁有先進的制造和信息化管理優勢，且生產布局合理。
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四、研發投入及占比均逐年上漲，產研高度融合核心技術貢獻收入超九成
技術創新是企業長期發展的基石,是企業保持持久生命力的動力之源。優秀的電聲企業必須具有持續的自主研發和技術創新能力，形成具有知識產權的核心技術，才能在行業的激烈競爭中取得一席之地。
自設立以來，天鍵股份重視并積極從事研發工作，以創新驅動產品研發，根據國內外耳機市場實際需求對自動化生產工藝進行持續改進和優化。
在研發投入方面，近年來天鍵股份持續加大研發投入，占主營業務營業收入的比例逐年上漲，以高強度的研發投入保證產品的推陳出新。
據招股書，2020-2022年，天鍵股份的研發投入分別為3,255.60萬元、4,919.90萬元、8,595.30萬元，占當期營業收入的比例分別為2.59%、3.49%、7.64%。
在研發團結建設方面，天鍵股份高度重視研發能力提升和技術創新，形成了一支由博士、碩士、學士組成的多層次、高水平、富有實踐經驗的研發隊伍，研發團隊核心成員都具有豐富的行業研發經驗和扎實的理論基礎，了解最前沿研發技術。
截至2022年12月31日，天鍵股份研發人員為422人，占在冊員工的比例達16.34%。
在自主創新基礎上，天鍵股份還積極與國內科研機構、專業院校聯合開展產學研合作和對外技術交流，目前與南京大學聲學研究所在電聲行業前沿項目、重點實驗室建設、創新人才培養、協同創新平臺建設等開展全面科技創新合作，與電子科技大學中山學院合作設立廣東省研究生聯合培養基地（中山）等，通過產學研和對外技術交流為其提供了豐富而優質的資源。
通過持續的研發創新和技術積累，天鍵股份掌握了十大核心技術，形成了符合其經營特點的核心技術體系，有力地保證了天鍵股份在技術方面的競爭優勢。
截至2023年3月10日，天鍵股份已擁有專利464項，含33項發明專利，實用新型、外觀設計431項，另有軟件著作權95項。
目前，天鍵股份的核心技術已在電聲產品生產制造過程中予以充分驗證，覆蓋電聲產品生產制造的全流程，涉及新產品的開發、生產技術的更新和工藝技術的改進等，為產品的技術水平與質量提供了良好保障，構筑了其產品的核心競爭力。
在耳機生產工藝中，天鍵股份將藍牙射頻自動測試技術、主動降噪技術、在線防水測試技術、聲學濾波器增強技術、LE audio應用技術主要應用于產品的咪曲線測試、耳機外觀檢查、組裝喇叭/測電流等組裝測試工序中；藍牙射頻（RF）應用技術、TWS耳機續航技術主要應用于產品的耳機天線加工、組裝藍牙板/電池等加工工序中；塑膠模具設計技術應用于耳機柄點膠、組裝耳機柄/保壓等加工工序中；喇叭麥克風元器件技術主要應用于喇叭產品相關的生產工序中。
2020-2022年，天鍵股份核心技術產品收入占主營業務收入的比例分別為94.14%、91.73%、90.32%。
可見，天鍵股份重視技術創新，持續加大研發投入力度，已形成了符合其經營特點的核心技術體系。同時，天鍵股份產研高度融合，核心技術產品收入占比超九成。
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五、募資6億元擴充產能加碼研發，進一步增強核心競爭力
此番上市，天鍵股份擬募集資金6.00億元，分別用于“贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目”、“天鍵電聲研發中心升級建設項目”、“補充流動資金項目”。
“贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目”總投資4.10億元，其中募集資金擬投入額4.09億元，通過引入高端自動化生產設備，打造高標準的電聲產品生產基地。
為了加強天鍵股份在電聲行業領域的先發優勢，強化供應鏈配套能力，天鍵股份擬進一步擴大生產規模，通過新建廠房、辦公樓、宿舍、食堂等設施，購置安裝先進的自動化生產設備，新增頭戴無線耳機產線、頭戴有線耳機產線、TWS耳機產線。
同時，天鍵股份將把贛州歐翔租賃廠房中的電聲產品生產線及相關設備搬入新廠房，從而提升抗風險能力和柔性化制造能力，提高生產效率和生產能力，降低生產成本，進而提升天鍵股份產品的市場競爭力。
2023年3月29日，“贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目”廠房通過驗收，達到預定可使用狀態。目前天鍵股份處于過渡期搬遷階段，過渡期內可繼續使用原有廠房。
通過該項目的建設，天鍵股份能有效地擴大當前的生產能力，并進一步改進產品質量和服務質量，擴大與下游優質客戶的業務規模，進一步開拓業務，增加市場占有率，取得更大的經濟效益，為天鍵股份的可持續發展打下更堅實的基礎。
“天鍵電聲研發中心升級建設項目” 總投資7,312.54萬元，其中募集資金擬投入額6,271.52萬元，計劃建設聲學、結構、電子等多個實驗室，引入高層次技術研發人才，跟蹤研究業界技術發展態勢，針對電聲行業的重點產品開展相關研究，進一步強化在TWS耳機以及健康聲學領域的技術積累，在定制式助聽、輔聽產品、游戲耳機、教育耳機等細分領域進行前瞻性戰略布局，增加天鍵股份新品研發及自主知識產權等技術儲備，從而提升其綜合競爭實力。
“補充流動資金”項目擬投入募集資金1.28億元，結合天鍵股份目前的業務發展情況和財務狀況，補充其業務擴展過程中所需流動資金。
綜上，天鍵股份募投項目均具備業務實質，與其現有業務高度相關，系產能擴充與技術研發的需要，募投項目之間互相支撐，從技術實力、產品結構、市場布局等方面持續提升天鍵股份的核心競爭力，完成戰略布局，實現長期可持續發展。
未來，天鍵股份將繼續加大研發投入，加強新產品和新工藝的開發，積極開發和維護下游知名客戶。隨著天鍵股份產能的進一步擴張和經營規模的不斷擴大，其核心競爭力將逐步增強，行業競爭地位將得到進一步鞏固和提高。
