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《金基研》木頭/作者 楊起超 時風/編審

芳綸紙是一種高性能新材料，具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性。近年來，受益于下游電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等領域的快速發展，芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材市場需求逐步擴大。煙臺民士達特種紙業股份有限公司（以下簡稱“民士達”）專注于芳綸紙及其衍生品的研發、生產、銷售，目前正處于快速發展階段。

近年來，民士達營收、凈利潤持續增長，營收增速“領跑”同行，成長性優異。同時，毛利率及加權平均ROE逐年上漲，盈利能力持續增強。持續的技術創新能力、完備的市場網絡布局、良好的品牌認知度、豐富的產品結構體系和完備的客戶保障能力共同構成了民士達盈利的重要資源。經過多年的技術創新和市場開拓，民士達在核心技術、產品質量及客戶資源等方面形成了自己的競爭優勢。

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一、下游產業持續發展需求強勁，行業市場規模擴大前景廣闊

芳綸紙具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，主要應用于電氣絕緣和蜂窩芯材兩大領域，是制造業產業升級過程中的一種關鍵戰略材料。

近年來，國內對芳綸纖維及芳綸紙相關行業的發展高度重視，多次出臺相關政策和措施支持芳綸紙行業的發展，并將芳綸紙列入重點關鍵新材料發展名單。目前，芳綸紙已廣泛應用于電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等產業領域。

國內市場對芳綸紙的需求首先表現在電氣絕緣領域，其中，變壓器是目前國內使用芳綸紙較多的領域。

隨著近年來國內電力行業的快速發展，國內發電設備累計裝機容量持續上漲，全社會用電量的穩步增長，推動了國內變壓器需求的增長。

據國家統計局數據，2018-2022年，全國發電設備裝機容量分別為19.00億千瓦、20.11億千瓦、22.01億千瓦、23.77億千瓦、25.64億千瓦。

據國家統計局數據，2018-2022年，全社會用電量分別為6.31萬億千瓦時、6.84萬億千瓦時、7.23萬億千瓦時、7.51萬億千瓦時、8.31萬億千瓦時、8.64萬億千瓦時。

同時，高速列車、地鐵輕軌及電網改造的進程加快，機車大功率牽引變壓器、電機及智能電網新型輸變電設備需求將會大幅度增長，變壓器等設備用芳綸絕緣紙的市場將迎來新的增長點。

據前瞻產業研究院預測，未來幾年，國內電力變壓器市場將呈現出階段性的增長趨勢，2026年國內變壓器產量規模將突破20億千伏安。

此外，芳綸紙能提高新能源汽車電機的抗過載能力，滿足汽車短時加速和最大爬坡要求，還可以降低絕緣材料的厚度，提高電機槽滿率，從而實現提高電機的功率的目的。

近年來，新能源汽車市場快速增長。據中汽協數據，2017-2022年，國內新能源汽車銷量分別為77.7 萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛、136.7萬輛、352.1萬輛、688.7萬輛，其中，2022年同比增長93.4%。

芳綸紙蜂窩芯材是國內芳綸紙市場的另一個重要應用領域。用芳綸紙經涂膠、疊合、熱壓、定型、固化等工藝制成的蜂窩芯材結構件具有輕質、高強、高模、隔音、隔熱、阻燃等特性，已在飛機、高鐵等航空航天和軌道交通領域的次受力結構和內飾件中得到廣泛應用。

隨著國產飛機市場的快速發展，芳綸紙蜂窩芯材在國產飛機中的應用比例會越來越高。此外，芳綸紙蜂窩等新型輕質結構材料在高速列車上的節能作用也非常明顯，可以很大程度上降低噪聲污染。隨著國內高速鐵路的進一步發展，包括芳綸絕緣紙、芳綸紙蜂窩結構在內的高性能新材料將在高速列車制造方面發揮更大的作用。

由于下游行業的強勁需求，國內芳綸紙消費量持續增長，市場規模逐年上漲。

據QYResearch數據，國內芳綸紙消費量已從2017年的2,742噸提高到2021年的4,215噸。2017-2021年的平均增長率為13.43%，預計到2028年，國內將消耗12,357噸芳綸紙，2022-2028年復合年均增長率（CAGR）為17.14%；預計2028年國內芳綸紙市場規模將從2022年的2.26億美元提升到5.85億美元，2022-2028年復合年均增長率為17.18%。

綜上，受益于下游行業的持續發展，芳綸紙市場需求強勁，消費量及市場規模持續上漲，行業發展前景廣闊。

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二、營收凈利雙增長成長性優異，毛利率及ROE逐年走高盈利能力增強

近年來，民士達業績隨著下游行業市場需求的推動呈穩步增長的態勢。

據招股書及年報數據，20,2-2022年，民士達營業收入分別為1.59億元、2.18 億元、2.82億元，2021-2022年分別同比增長37.00%、29.48%。

同期，民士達的凈利潤分別為2792.74萬元、3727.99萬元、6341.22萬元，2021-2022年分別同比增長33.49%、70.10%。

值得一提的是，近幾年民士達營收增速遠高于行業平均水平，成長性優異。

據東方財富choice數據，2019-2021年，民士達營收復合增長率達26.25%。

同期，民士達同行業可比公司欣龍控股（集團）股份有限公司（以下簡稱“欣龍控股”）的營收CAGR為17.72%；杭州諾邦無紡股份有限公司（以下簡稱“諾邦股份”）的營收CAGR為17.64%；浙江康隆達特種防護科技股份有限公司（以下簡稱“康隆達”）的營收CAGR為3.28%；浙江大自然戶外用品股份有限公司（以下簡稱“浙江自然”）的營收CAGR為24.33%。

經金基研計算，2019-2021年，上述四家民士達同行業可比公司的營收CAGR均值為15.74%。

此外，2022年1-9月，民士達營收同比增長26.97%；欣龍控股營收同比增長-23.59%；諾邦股份營收同比增長-3.75%；康隆達營收同比增長15.79%；浙江自然營收同比增長20.82%。

從盈利能力看，近年來民士達的毛利率及加權平均凈資產收益率均呈上漲態勢，盈利能力持續提升。

據東方財富choice數據，2020-2022年，民士達的毛利率分別為25.59%、28.76%、31.44%。同期，民士達加權平均凈資產收益率分別為10.79%、13.73%、20.82%。

另一方面，民士達近年來的期間費用率逐年走低，內部管控能力提升。

據招股書及年報數據，2020-2022年，民士達的期間費用分別為2,268.50萬元、2,876.08萬元、3,036.34萬元，占營業收入的比例分別為14.27%、13.20%、10.76%。

可見，近年來民士達營業收入、凈利潤均呈上漲趨勢，且營收復合增長率“領跑”同行業可比公司，成長性優異。同時，民士達的毛利率及加權平均ROE逐年上漲，盈利能力持續提升。此外，民士達期間費用率逐年走低，內部管控能力增強。

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三、“三縱三橫”持續完善營銷網絡，獲知名企業青睞老客戶數量逐年上漲

深耕芳綸紙行業十余載，民士達形成了以直接客戶或終端客戶為引領，三縱三橫雙向建設，國內國外多地域、多領域發展的營銷網絡布局，銷售和服務網絡覆蓋全球，能夠向廣大用戶提供全方位技術支持。

在國內市場，民士達主要進行縱橫雙向建設，橫向區域建設按華南、華東華中和北方三大區進行區域管理，側重區域內銷售大客戶的開發；縱向則加強產業鏈建設，從蜂窩、新能源汽車、風電三大領域進行跨區域協調開發，通過選定行業內有引領作用的終端客戶進行開發，打造堅實的產業鏈條，為后續擴量奠定基礎。

值得一提的是，近年來民士達加大力度拓展新能源車企客戶，已取得階段性成果。民士達芳綸紙終端客戶已覆蓋比亞迪、上海電驅動等新能源汽車領域主要客戶，同時有多個現有客戶的新項目及包括吉利汽車等意向客戶在內的新項目正在進行合作方案論證或開展產品測試中。

截至2022年9月30日，民士達新能源汽車領域在手訂單44.77噸。預計2022年度民士達將實現銷售新能源汽車領域用紙約70噸；預計2023年實現銷售新能源汽車領域用紙可達200噸左右。

在海外市場，民士達通過終端大客戶直銷或經銷商進行建設，圍繞區域、應用領域和客戶類型進行推進。

此外，民士達還通過市場調研及分析來動態制定營銷策略，持續提升營銷人員素質，不斷提高其整體的營銷能力，通過組織各種營銷活動，積極開發客戶資源，及時滿足客戶個性化的需求，提供專業的售前及售后服務，進而有效提升民士達的市場競爭力，將產品高效地推廣至目標客戶，以實現不斷擴大產品銷量。

經過多年持續發展，民士達的市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一，產品銷售市場覆蓋全國重點區域以及歐美、日本、韓國、印度等全球多個國家和地區，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。

基于前期與客戶的合作基礎，民士達與主要客戶建立了長期穩定的合作關系，老客戶對民士達產品認可度高、黏性強。

據招股書，2019-2021年，民士達芳綸紙銷售老客戶數量分別為126家、150家、158家，相應芳綸紙銷量占各期芳綸紙總銷量的比例分別為81.56%、94.32%、91.23%。

可見，民士達各期芳綸紙銷量主要來源于老客戶，老客戶穩定的芳綸紙需求能夠保障其未來產品銷售的持續性和穩定性。同時，隨著民士達各期部分新增客戶陸續轉化為存量客戶，后續也將持續為其收入規模增長提供有力保障。

總的來說，民士達形成了三縱三橫雙向建設，國內國外多地域、多領域發展的營銷網絡布局，其中，新能源汽車領域已取得階段性成果。同時，民士達獲得眾多國內外知名企業青睞，老客戶數量逐年增加，客戶粘性強。

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四、功能性、差異化新產品解決下游痛點，芳綸紙市占率居全球第二

憑借穩定的產品質量、豐富的產品型號、良好的產品性能，民士達獲得了客戶的高度認可，其芳綸紙的產量、銷量持續擴大，市場占有率居全球第二位，僅次于美國杜邦公司。

產品質量方面，民士達產品通過了ISO9001質量管理體系認證、AS9100航空質量管理體系認證、IATF16949汽車行業質量管理體系認證、UL單體認證（E331406）及UL絕緣系統認證（E843585），具有不俗市場競爭力。同時，民士達形成具有特色的質量管理體系，產品氯元素含量低于國內外同類產品。

產品型號方面，民士達緊跟市場需求變化，加大對新產品的研發投入，形成了品種結構相對齊全的芳綸紙產品體系，芳綸紙產品厚度覆蓋 0.025mm-0.76mm 不等，涵蓋十余個系列上百種細分規格型號，可滿足客戶的多樣化需求。

值得關注的是，民士達從應用領域角度對芳綸紙產品進行不斷創新優化，陸續開發了芳綸云母紙、芳綸蜂窩紙等功能化芳綸紙系列產品。

在軌道交通領域，民士達研發出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。該材料采用有機與無機相結合的理念，由芳綸纖維提供機械強度，云母片提供耐高溫和耐電暈性能，使得牽引電機和變壓器在頻繁過載的情況下仍舊保持內部絕緣系統安穩工作，從而保證電力機車的運行安全。

在航空航天領域，民士達研發出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題。該材料最大熱釋放速率PkHRR≤50kW/m2，放熱總量HR（2min）≤2.7MJ/m2，其性能指標優于美聯航OSU測試標準的PkHRR≤60kW/m2、總熱量HR（2min）≤3.0kW/m2，芳綸紙開始燃燒放熱的時間也從50s滯后到80s，從而滿足航空航天領域的應用需求。

由此，近年來民士達主要產品芳綸紙的產量、銷量持續擴大，是國內規模最大的芳綸紙制造企業。

據招股書，2019-2021年及2022年1-9月，民士達的芳綸紙產量分別為608.45萬噸、716.18萬噸、936.31萬噸、1,087.36萬噸。同期，民士達的芳綸紙銷量分別為597.77萬噸、710.12萬噸、954.91萬噸、853.39萬噸。

2019-2021年及2022年1-9月，民士達芳綸紙產品產銷率分別為98.24%、99.15%、101.99%、78.48%。

需要說明的是，2022年1-9 月，民士達芳綸紙產品產銷率偏低的主要原因為其老廠區進行搬遷，為保證交貨及時，備貨量增加所致。

簡言之，民士達芳綸紙產品質量穩定、型號豐富、性能良好，獲得了客戶的高度認可，產量、銷量持續擴大。目前，民士達芳綸紙產品全球市場占有率排名第二。

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五、研發投入占比高于同行，核心技術貢獻營收占比超九成

一直以來，民士達高度重視自主研發和創新能力提升，將技術研發能力做為企業在激烈的市場競爭中賴以生存和發展的命脈。

通過自主研發，民士達突破芳綸紙生產的“卡脖子”關鍵技術，打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，使國內成為世界上第二個能夠生產芳綸紙的國家，實現芳綸紙生產的國產規模化制備，有效彌補了國內芳綸紙產業鏈的短板。

近年來，民士達通過持續加大研發投入、構建專業化研發團隊，不斷提升其研發能力和創新能力。

在研發投入方面，民士達為了保持與國際技術水平同步發展，不斷提升市場競爭實力，不斷加大技術創新的研發投入，其研發投入占營業收入的比例“領跑”同行。

據招股書及年報數據，2019-2022年，民士達的研發投入分別為789.40萬元、1,207.04萬元、1,352.26萬元、1,706.28萬元，占營業收入的比例分別為5.78%、7.59%、6.21%、6.05%。其中，2022年1-9月，民士達的研發投入占營業收入的比例為5.93%。

2019-2021年及2022年1-9月，民士達同行業可比公司欣龍控股的研發投入占比分別為1.92%、2.01%、2.07%、2.69%；諾邦股份的研發投入占比分別為4.04%、3.40%、3.84%、3.99%；康隆達的研發投入占比分別為3.31%、3.47%、4.25%、5.04%；浙江自然的研發投入占比分別為3.60%、3.58%、3.52%、2.96%。

在研發團隊建設方面，民士達擁有行業領先的研發技術團隊，相關人員在芳綸紙制造領域擁有十余年經驗。截至2022年12月31日，民士達研發人員占全體員工比例為16.03%。

經過多年積累和發展，民士達形成了多重漿料分散技術、多比例分層復合抄造技術、超高溫熱壓增塑技、表面涂覆技術等四大核心技術，在芳綸紙生產領域處于國內領先、國際先進水平。截至2022年12月31日，民士達擁有發明專利15項，實用新型專利13項。

近年來，民士達主要通過自有核心技術貢獻營業收入，依靠核心技術開展生產經營所產生的收入占營業收入的比例均超過90%。

據招股書，2019-2021年及2022年1-9月，民士達核心技術產品收入分別為1.30億元、1.46億元、1.99億元、1.92億元，占營業收入的比例分別為95.06%、91.79%、91.45%、92.67%。

榮譽方面，民士達是“國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業，并于2021年8月被工業和信息化部列入“建議支持的國家級專精特新‘小巨人’企業名單（第二批第一年）”，承擔的課題項目榮獲“國家科技進步二等獎”、“山東省科技進步一等獎”、“中國專利優秀獎”、“教育部技術發明一等獎”等多項榮譽。

未來，民士達將憑借持續的技術創新能力、完備的市場網絡布局、良好的品牌認知度、豐富的產品結構體系和完備的客戶保障能力，不斷強化其核心技術、產品質量及客戶資源等方面競爭優勢，提高整體市場份額，并進一步實現高端領域的進口替代。

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