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《金基研》木頭/作者 楊起超 時風/編審
芳綸紙是一種高性能新材料，具有高強度、耐高溫、本質(zhì)阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性。近年來，受益于下游電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等領域的快速發(fā)展，芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材市場需求逐步擴大。煙臺民士達特種紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“民士達”）專注于芳綸紙及其衍生品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，目前正處于快速發(fā)展階段。
近年來，民士達營收、凈利潤持續(xù)增長，營收增速“領跑”同行，成長性優(yōu)異。同時，毛利率及加權(quán)平均ROE逐年上漲，盈利能力持續(xù)增強。持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力、完備的市場網(wǎng)絡布局、良好的品牌認知度、豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系和完備的客戶保障能力共同構(gòu)成了民士達盈利的重要資源。經(jīng)過多年的技術(shù)創(chuàng)新和市場開拓，民士達在核心技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量及客戶資源等方面形成了自己的競爭優(yōu)勢。
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一、下游產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展需求強勁，行業(yè)市場規(guī)模擴大前景廣闊
芳綸紙具有高強度、耐高溫、本質(zhì)阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，主要應用于電氣絕緣和蜂窩芯材兩大領域，是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級過程中的一種關鍵戰(zhàn)略材料。
近年來，國內(nèi)對芳綸纖維及芳綸紙相關行業(yè)的發(fā)展高度重視，多次出臺相關政策和措施支持芳綸紙行業(yè)的發(fā)展，并將芳綸紙列入重點關鍵新材料發(fā)展名單。目前，芳綸紙已廣泛應用于電力電氣、航天航空、軌道交通、國防軍工等產(chǎn)業(yè)領域。
國內(nèi)市場對芳綸紙的需求首先表現(xiàn)在電氣絕緣領域，其中，變壓器是目前國內(nèi)使用芳綸紙較多的領域。
隨著近年來國內(nèi)電力行業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)發(fā)電設備累計裝機容量持續(xù)上漲，全社會用電量的穩(wěn)步增長，推動了國內(nèi)變壓器需求的增長。
據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018-2022年，全國發(fā)電設備裝機容量分別為19.00億千瓦、20.11億千瓦、22.01億千瓦、23.77億千瓦、25.64億千瓦。
據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018-2022年，全社會用電量分別為6.31萬億千瓦時、6.84萬億千瓦時、7.23萬億千瓦時、7.51萬億千瓦時、8.31萬億千瓦時、8.64萬億千瓦時。
同時，高速列車、地鐵輕軌及電網(wǎng)改造的進程加快，機車大功率牽引變壓器、電機及智能電網(wǎng)新型輸變電設備需求將會大幅度增長，變壓器等設備用芳綸絕緣紙的市場將迎來新的增長點。
據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測，未來幾年，國內(nèi)電力變壓器市場將呈現(xiàn)出階段性的增長趨勢，2026年國內(nèi)變壓器產(chǎn)量規(guī)模將突破20億千伏安。
此外，芳綸紙能提高新能源汽車電機的抗過載能力，滿足汽車短時加速和最大爬坡要求，還可以降低絕緣材料的厚度，提高電機槽滿率，從而實現(xiàn)提高電機的功率的目的。
近年來，新能源汽車市場快速增長。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2017-2022年，國內(nèi)新能源汽車銷量分別為77.7 萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛、136.7萬輛、352.1萬輛、688.7萬輛，其中，2022年同比增長93.4%。
芳綸紙蜂窩芯材是國內(nèi)芳綸紙市場的另一個重要應用領域。用芳綸紙經(jīng)涂膠、疊合、熱壓、定型、固化等工藝制成的蜂窩芯材結(jié)構(gòu)件具有輕質(zhì)、高強、高模、隔音、隔熱、阻燃等特性，已在飛機、高鐵等航空航天和軌道交通領域的次受力結(jié)構(gòu)和內(nèi)飾件中得到廣泛應用。
隨著國產(chǎn)飛機市場的快速發(fā)展，芳綸紙蜂窩芯材在國產(chǎn)飛機中的應用比例會越來越高。此外，芳綸紙蜂窩等新型輕質(zhì)結(jié)構(gòu)材料在高速列車上的節(jié)能作用也非常明顯，可以很大程度上降低噪聲污染。隨著國內(nèi)高速鐵路的進一步發(fā)展，包括芳綸絕緣紙、芳綸紙蜂窩結(jié)構(gòu)在內(nèi)的高性能新材料將在高速列車制造方面發(fā)揮更大的作用。
由于下游行業(yè)的強勁需求，國內(nèi)芳綸紙消費量持續(xù)增長，市場規(guī)模逐年上漲。
據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，國內(nèi)芳綸紙消費量已從2017年的2,742噸提高到2021年的4,215噸。2017-2021年的平均增長率為13.43%，預計到2028年，國內(nèi)將消耗12,357噸芳綸紙，2022-2028年復合年均增長率（CAGR）為17.14%；預計2028年國內(nèi)芳綸紙市場規(guī)模將從2022年的2.26億美元提升到5.85億美元，2022-2028年復合年均增長率為17.18%。
綜上，受益于下游行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，芳綸紙市場需求強勁，消費量及市場規(guī)模持續(xù)上漲，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。
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二、營收凈利雙增長成長性優(yōu)異，毛利率及ROE逐年走高盈利能力增強
近年來，民士達業(yè)績隨著下游行業(yè)市場需求的推動呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢。
據(jù)招股書及年報數(shù)據(jù)，20,2-2022年，民士達營業(yè)收入分別為1.59億元、2.18 億元、2.82億元，2021-2022年分別同比增長37.00%、29.48%。
同期，民士達的凈利潤分別為2792.74萬元、3727.99萬元、6341.22萬元，2021-2022年分別同比增長33.49%、70.10%。
值得一提的是，近幾年民士達營收增速遠高于行業(yè)平均水平，成長性優(yōu)異。
據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，民士達營收復合增長率達26.25%。
同期，民士達同行業(yè)可比公司欣龍控股（集團）股份有限公司（以下簡稱“欣龍控股”）的營收CAGR為17.72%；杭州諾邦無紡股份有限公司（以下簡稱“諾邦股份”）的營收CAGR為17.64%；浙江康隆達特種防護科技股份有限公司（以下簡稱“康隆達”）的營收CAGR為3.28%；浙江大自然戶外用品股份有限公司（以下簡稱“浙江自然”）的營收CAGR為24.33%。
經(jīng)金基研計算，2019-2021年，上述四家民士達同行業(yè)可比公司的營收CAGR均值為15.74%。
此外，2022年1-9月，民士達營收同比增長26.97%；欣龍控股營收同比增長-23.59%；諾邦股份營收同比增長-3.75%；康隆達營收同比增長15.79%；浙江自然營收同比增長20.82%。
從盈利能力看，近年來民士達的毛利率及加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均呈上漲態(tài)勢，盈利能力持續(xù)提升。
據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2020-2022年，民士達的毛利率分別為25.59%、28.76%、31.44%。同期，民士達加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為10.79%、13.73%、20.82%。
另一方面，民士達近年來的期間費用率逐年走低，內(nèi)部管控能力提升。
據(jù)招股書及年報數(shù)據(jù)，2020-2022年，民士達的期間費用分別為2,268.50萬元、2,876.08萬元、3,036.34萬元，占營業(yè)收入的比例分別為14.27%、13.20%、10.76%。
可見，近年來民士達營業(yè)收入、凈利潤均呈上漲趨勢，且營收復合增長率“領跑”同行業(yè)可比公司，成長性優(yōu)異。同時，民士達的毛利率及加權(quán)平均ROE逐年上漲，盈利能力持續(xù)提升。此外，民士達期間費用率逐年走低，內(nèi)部管控能力增強。
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三、“三縱三橫”持續(xù)完善營銷網(wǎng)絡，獲知名企業(yè)青睞老客戶數(shù)量逐年上漲
深耕芳綸紙行業(yè)十余載，民士達形成了以直接客戶或終端客戶為引領，三縱三橫雙向建設，國內(nèi)國外多地域、多領域發(fā)展的營銷網(wǎng)絡布局，銷售和服務網(wǎng)絡覆蓋全球，能夠向廣大用戶提供全方位技術(shù)支持。
在國內(nèi)市場，民士達主要進行縱橫雙向建設，橫向區(qū)域建設按華南、華東華中和北方三大區(qū)進行區(qū)域管理，側(cè)重區(qū)域內(nèi)銷售大客戶的開發(fā)；縱向則加強產(chǎn)業(yè)鏈建設，從蜂窩、新能源汽車、風電三大領域進行跨區(qū)域協(xié)調(diào)開發(fā)，通過選定行業(yè)內(nèi)有引領作用的終端客戶進行開發(fā)，打造堅實的產(chǎn)業(yè)鏈條，為后續(xù)擴量奠定基礎。
值得一提的是，近年來民士達加大力度拓展新能源車企客戶，已取得階段性成果。民士達芳綸紙終端客戶已覆蓋比亞迪、上海電驅(qū)動等新能源汽車領域主要客戶，同時有多個現(xiàn)有客戶的新項目及包括吉利汽車等意向客戶在內(nèi)的新項目正在進行合作方案論證或開展產(chǎn)品測試中。
截至2022年9月30日，民士達新能源汽車領域在手訂單44.77噸。預計2022年度民士達將實現(xiàn)銷售新能源汽車領域用紙約70噸；預計2023年實現(xiàn)銷售新能源汽車領域用紙可達200噸左右。
在海外市場，民士達通過終端大客戶直銷或經(jīng)銷商進行建設，圍繞區(qū)域、應用領域和客戶類型進行推進。
此外，民士達還通過市場調(diào)研及分析來動態(tài)制定營銷策略，持續(xù)提升營銷人員素質(zhì)，不斷提高其整體的營銷能力，通過組織各種營銷活動，積極開發(fā)客戶資源，及時滿足客戶個性化的需求，提供專業(yè)的售前及售后服務，進而有效提升民士達的市場競爭力，將產(chǎn)品高效地推廣至目標客戶，以實現(xiàn)不斷擴大產(chǎn)品銷量。
經(jīng)過多年持續(xù)發(fā)展，民士達的市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一，產(chǎn)品銷售市場覆蓋全國重點區(qū)域以及歐美、日本、韓國、印度等全球多個國家和地區(qū)，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內(nèi)外知名企業(yè)。
基于前期與客戶的合作基礎，民士達與主要客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關系，老客戶對民士達產(chǎn)品認可度高、黏性強。
據(jù)招股書，2019-2021年，民士達芳綸紙銷售老客戶數(shù)量分別為126家、150家、158家，相應芳綸紙銷量占各期芳綸紙總銷量的比例分別為81.56%、94.32%、91.23%。
可見，民士達各期芳綸紙銷量主要來源于老客戶，老客戶穩(wěn)定的芳綸紙需求能夠保障其未來產(chǎn)品銷售的持續(xù)性和穩(wěn)定性。同時，隨著民士達各期部分新增客戶陸續(xù)轉(zhuǎn)化為存量客戶，后續(xù)也將持續(xù)為其收入規(guī)模增長提供有力保障。
總的來說，民士達形成了三縱三橫雙向建設，國內(nèi)國外多地域、多領域發(fā)展的營銷網(wǎng)絡布局，其中，新能源汽車領域已取得階段性成果。同時，民士達獲得眾多國內(nèi)外知名企業(yè)青睞，老客戶數(shù)量逐年增加，客戶粘性強。
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四、功能性、差異化新產(chǎn)品解決下游痛點，芳綸紙市占率居全球第二
憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、豐富的產(chǎn)品型號、良好的產(chǎn)品性能，民士達獲得了客戶的高度認可，其芳綸紙的產(chǎn)量、銷量持續(xù)擴大，市場占有率居全球第二位，僅次于美國杜邦公司。
產(chǎn)品質(zhì)量方面，民士達產(chǎn)品通過了ISO9001質(zhì)量管理體系認證、AS9100航空質(zhì)量管理體系認證、IATF16949汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認證、UL單體認證（E331406）及UL絕緣系統(tǒng)認證（E843585），具有不俗市場競爭力。同時，民士達形成具有特色的質(zhì)量管理體系，產(chǎn)品氯元素含量低于國內(nèi)外同類產(chǎn)品。
產(chǎn)品型號方面，民士達緊跟市場需求變化，加大對新產(chǎn)品的研發(fā)投入，形成了品種結(jié)構(gòu)相對齊全的芳綸紙產(chǎn)品體系，芳綸紙產(chǎn)品厚度覆蓋 0.025mm-0.76mm 不等，涵蓋十余個系列上百種細分規(guī)格型號，可滿足客戶的多樣化需求。
值得關注的是，民士達從應用領域角度對芳綸紙產(chǎn)品進行不斷創(chuàng)新優(yōu)化，陸續(xù)開發(fā)了芳綸云母紙、芳綸蜂窩紙等功能化芳綸紙系列產(chǎn)品。
在軌道交通領域，民士達研發(fā)出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓器局部過載問題。該材料采用有機與無機相結(jié)合的理念，由芳綸纖維提供機械強度，云母片提供耐高溫和耐電暈性能，使得牽引電機和變壓器在頻繁過載的情況下仍舊保持內(nèi)部絕緣系統(tǒng)安穩(wěn)工作，從而保證電力機車的運行安全。
在航空航天領域，民士達研發(fā)出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產(chǎn)芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題。該材料最大熱釋放速率PkHRR≤50kW/m2，放熱總量HR（2min）≤2.7MJ/m2，其性能指標優(yōu)于美聯(lián)航OSU測試標準的PkHRR≤60kW/m2、總熱量HR（2min）≤3.0kW/m2，芳綸紙開始燃燒放熱的時間也從50s滯后到80s，從而滿足航空航天領域的應用需求。
由此，近年來民士達主要產(chǎn)品芳綸紙的產(chǎn)量、銷量持續(xù)擴大，是國內(nèi)規(guī)模最大的芳綸紙制造企業(yè)。
據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-9月，民士達的芳綸紙產(chǎn)量分別為608.45萬噸、716.18萬噸、936.31萬噸、1,087.36萬噸。同期，民士達的芳綸紙銷量分別為597.77萬噸、710.12萬噸、954.91萬噸、853.39萬噸。
2019-2021年及2022年1-9月，民士達芳綸紙產(chǎn)品產(chǎn)銷率分別為98.24%、99.15%、101.99%、78.48%。
需要說明的是，2022年1-9 月，民士達芳綸紙產(chǎn)品產(chǎn)銷率偏低的主要原因為其老廠區(qū)進行搬遷，為保證交貨及時，備貨量增加所致。
簡言之，民士達芳綸紙產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、型號豐富、性能良好，獲得了客戶的高度認可，產(chǎn)量、銷量持續(xù)擴大。目前，民士達芳綸紙產(chǎn)品全球市場占有率排名第二。
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五、研發(fā)投入占比高于同行，核心技術(shù)貢獻營收占比超九成
一直以來，民士達高度重視自主研發(fā)和創(chuàng)新能力提升，將技術(shù)研發(fā)能力做為企業(yè)在激烈的市場競爭中賴以生存和發(fā)展的命脈。
通過自主研發(fā)，民士達突破芳綸紙生產(chǎn)的“卡脖子”關鍵技術(shù)，打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，使國內(nèi)成為世界上第二個能夠生產(chǎn)芳綸紙的國家，實現(xiàn)芳綸紙生產(chǎn)的國產(chǎn)規(guī)模化制備，有效彌補了國內(nèi)芳綸紙產(chǎn)業(yè)鏈的短板。
近年來，民士達通過持續(xù)加大研發(fā)投入、構(gòu)建專業(yè)化研發(fā)團隊，不斷提升其研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。
在研發(fā)投入方面，民士達為了保持與國際技術(shù)水平同步發(fā)展，不斷提升市場競爭實力，不斷加大技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入，其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例“領跑”同行。
據(jù)招股書及年報數(shù)據(jù)，2019-2022年，民士達的研發(fā)投入分別為789.40萬元、1,207.04萬元、1,352.26萬元、1,706.28萬元，占營業(yè)收入的比例分別為5.78%、7.59%、6.21%、6.05%。其中，2022年1-9月，民士達的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例為5.93%。
2019-2021年及2022年1-9月，民士達同行業(yè)可比公司欣龍控股的研發(fā)投入占比分別為1.92%、2.01%、2.07%、2.69%；諾邦股份的研發(fā)投入占比分別為4.04%、3.40%、3.84%、3.99%；康隆達的研發(fā)投入占比分別為3.31%、3.47%、4.25%、5.04%；浙江自然的研發(fā)投入占比分別為3.60%、3.58%、3.52%、2.96%。
在研發(fā)團隊建設方面，民士達擁有行業(yè)領先的研發(fā)技術(shù)團隊，相關人員在芳綸紙制造領域擁有十余年經(jīng)驗。截至2022年12月31日，民士達研發(fā)人員占全體員工比例為16.03%。
經(jīng)過多年積累和發(fā)展，民士達形成了多重漿料分散技術(shù)、多比例分層復合抄造技術(shù)、超高溫熱壓增塑技、表面涂覆技術(shù)等四大核心技術(shù)，在芳綸紙生產(chǎn)領域處于國內(nèi)領先、國際先進水平。截至2022年12月31日，民士達擁有發(fā)明專利15項，實用新型專利13項。
近年來，民士達主要通過自有核心技術(shù)貢獻營業(yè)收入，依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的收入占營業(yè)收入的比例均超過90%。
據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-9月，民士達核心技術(shù)產(chǎn)品收入分別為1.30億元、1.46億元、1.99億元、1.92億元，占營業(yè)收入的比例分別為95.06%、91.79%、91.45%、92.67%。
榮譽方面，民士達是“國家級制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)”、國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，并于2021年8月被工業(yè)和信息化部列入“建議支持的國家級專精特新‘小巨人’企業(yè)名單（第二批第一年）”，承擔的課題項目榮獲“國家科技進步二等獎”、“山東省科技進步一等獎”、“中國專利優(yōu)秀獎”、“教育部技術(shù)發(fā)明一等獎”等多項榮譽。
未來，民士達將憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力、完備的市場網(wǎng)絡布局、良好的品牌認知度、豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系和完備的客戶保障能力，不斷強化其核心技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量及客戶資源等方面競爭優(yōu)勢，提高整體市場份額，并進一步實現(xiàn)高端領域的進口替代。
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