作者：亢湉

出品：全球財(cái)說(shuō)

緊跟溜溜果園的腳步，近日，“南酸棗糕之王”江西齊云山食品股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“齊云山食品”）正式遞交招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃在港股主板上市，由中泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

近年來(lái)，中國(guó)零食行業(yè)發(fā)展迅猛，2019年，中國(guó)零食行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為人民幣10816億元， 2024年則已增長(zhǎng)至人民幣13440億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.4%。

在零食及包裝食品持續(xù)創(chuàng)新、對(duì)更健康食品的需求不斷增長(zhǎng)以及渠道整合等因素的推動(dòng)下，中國(guó)零食市場(chǎng)預(yù)計(jì)將于2029年增長(zhǎng)至人民幣17558億元，2024年至2029年復(fù)合年增長(zhǎng)率為5.5%。

得益于消費(fèi)者對(duì)綠色健康飲食的需求不斷增長(zhǎng)，果類(lèi)零食為增長(zhǎng)最快的子類(lèi)別之一。中國(guó)果類(lèi)零食市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2024年的人民幣995億元增至2029年的人民幣1510億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.7%，超過(guò)中國(guó)零食市場(chǎng)平均預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率5.5%。

在此背景下，齊云山食品能否“借東風(fēng)”實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)突破，最終還要看企業(yè)實(shí)力。

依賴(lài)大單品，穩(wěn)定增長(zhǎng)如何實(shí)現(xiàn)？

齊云山食品是江西一家專(zhuān)注于南酸棗食品產(chǎn)品的知名果類(lèi)零食公司。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)資料，2024年，以零售額計(jì)，齊云山食品占中國(guó)南酸棗食品市場(chǎng)32.4%的份額，位居行業(yè)第一。

但放大到中國(guó)果類(lèi)零食市場(chǎng)來(lái)看，2024年前十大公司僅占市場(chǎng)份額的10.4%，齊云山食品排名第九，市場(chǎng)份額僅為0.63%。

不同于梅果品種多樣化的溜溜果園，以及銷(xiāo)售品類(lèi)多元化的三只松鼠，齊云山食品是將“小而美”做到極致。

目前，齊云山銷(xiāo)售產(chǎn)品只有6種，包括核心產(chǎn)品南酸棗糕、南酸棗粒，以及南酸棗凝、南酸棗軟糖、南酸棗凍以及其他果蔬糕等其他產(chǎn)品。上述產(chǎn)品在生產(chǎn)過(guò)程中使用的主要原材料就是南酸棗。

其中，南酸棗糕的銷(xiāo)量和收入占齊云山食品總收入的八成以上。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，南酸棗糕銷(xiāo)量分別為4677.7噸、5160.2噸、7485.8噸，約占產(chǎn)品總銷(xiāo)量的86.5%、83.3%、86.4%；銷(xiāo)售收入分別為1.93億元、2.09億元、2.94億元，占營(yíng)業(yè)收入的88.7%、84.7%、86.7%。

而最有望成為“第二曲線”的南酸棗粒，2022年至2024年，盡管銷(xiāo)量從246.5噸提高至728.1噸，卻仍未突破千噸級(jí)別。與此同時(shí)，其他產(chǎn)品銷(xiāo)量從480.6億噸下降至446.8億噸，銷(xiāo)售收入更是從1332.1萬(wàn)元下降至1301.5萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重下降2.3個(gè)百分點(diǎn)至3.8%。

從銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看，2022年至2024年，齊云山食品80%以上的銷(xiāo)售收入都來(lái)自總部所在的江西省及鄰近的湖南、福建、浙江和廣東。

其中，江西省銷(xiāo)售收入占比由36.9%下降至32.0%，但仍居榜首，湖南和廣東銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，2024年銷(xiāo)售收入占比相較2022年分別增長(zhǎng)4.9、4.4個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到21.7%、11.0%。而包括江蘇、四川和湖北等在內(nèi)的其他省份銷(xiāo)售收入占比由16.8%下降至15.0%，北方各大省份則均未出現(xiàn)在銷(xiāo)售收入居前列的省份當(dāng)中。

依靠單一的產(chǎn)品模式及高度集中的銷(xiāo)售區(qū)域，齊云山食品未來(lái)成長(zhǎng)空間或難言樂(lè)觀。

與此同時(shí)，想要擴(kuò)大市場(chǎng)，還面臨著品牌力不足的困境。

為解決這一局面，齊云山食品不得不增加營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。2022年至2024年，齊云山食品銷(xiāo)售費(fèi)用分別為5535.7萬(wàn)元、6822.5萬(wàn)元、7583.5萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別高達(dá)25.47%、27.65%、22.36%，其中推廣及廣告開(kāi)支由2800.1萬(wàn)元增至3763.1萬(wàn)元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的五成左右。

齊云山食品也在招股書(shū)中坦言，公司面對(duì)著高度競(jìng)爭(zhēng)且多變的環(huán)境，并多次提到要進(jìn)一步提升研發(fā)能力，加強(qiáng)產(chǎn)品多元化。然而報(bào)告期內(nèi)，其研發(fā)支出占比卻不升反降。2022年至2024年，齊云山食品研發(fā)費(fèi)用僅從1016.5萬(wàn)元上升至1194.8萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率由4.68%下降至3.52%。

面對(duì)零食行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的發(fā)展模式下，齊云山食品又能走多遠(yuǎn)？

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，齊云山食品產(chǎn)能利用率較低。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，齊云山食品南酸棗糕的產(chǎn)能利用率由54.1%提高至78.2%；南酸棗粒的產(chǎn)能利用率由24.1%提升至64%；其他產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率由46.4%提升至64.2%。

盡管呈上升趨勢(shì)，但是整體水平卻并不高。

此次IPO，齊云山食品將拿出部分募集資金用于擴(kuò)建生產(chǎn)廠房以增加南酸棗食品產(chǎn)品的產(chǎn)能。招股書(shū)給出的理由是產(chǎn)品生產(chǎn)線的利用率在旺季達(dá)到滿負(fù)荷，隨著產(chǎn)能利用率呈上升趨勢(shì)，公司認(rèn)為，如果產(chǎn)品變得更受歡迎，產(chǎn)能將無(wú)法滿足客戶需求，并將阻礙公司的潛在增長(zhǎng)。

由此不免令人疑問(wèn)，如果產(chǎn)品需求并未按預(yù)期增長(zhǎng)，新增產(chǎn)能該如何消化？而在生產(chǎn)淡季時(shí)，盈余產(chǎn)能又該如何消化？

此外，作為一家食品企業(yè)，食品安全問(wèn)題尤需警惕。

報(bào)告期內(nèi)，齊云山食品曾有兩次因霉菌測(cè)試不符合標(biāo)準(zhǔn)，違反了《中華人民共和國(guó)食品安全法》，且不合格產(chǎn)品的儲(chǔ)存設(shè)施清潔度未達(dá)標(biāo)。

因此，在2023年3月及2023年4月，齊云山食品分別被崇義縣市場(chǎng)監(jiān)督管理局及贛州市市場(chǎng)監(jiān)督管理局勒令支付罰款，且有缺陷的產(chǎn)品被沒(méi)收及處置，罰款總額分別為人民幣6.08萬(wàn)元及人民幣6.89萬(wàn)元。

營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，大客戶依賴(lài)待解

近年來(lái)，隨著電商渠道的蓬勃發(fā)展，齊云山食品也有意開(kāi)拓線上銷(xiāo)售渠道，但其銷(xiāo)售效果仍然不盡如人意。2022年至2024年，線上渠道產(chǎn)生的收入由2760萬(wàn)元提高至3550萬(wàn)元，占總收入的比重由12.7%下降至10.4%。

與此相比， 2022年至2024年，齊云山食品線下經(jīng)銷(xiāo)商由140家增加至199家，線下銷(xiāo)售收入由1.89億元增加至3.03億元，收入占比增加2.4個(gè)百分點(diǎn)至89.3%。

值得注意的是，2022年至2024年，齊云山食品總銷(xiāo)售收入分別為2.16億元、2.46億元、3.38億元，2023年至2024年銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅猛，增幅達(dá)到37.58%，其中南酸棗糕產(chǎn)品收入由2.09億元增加40.8%至2.94億元。

招股書(shū)坦言，這是由于2023年9月與經(jīng)銷(xiāo)商客戶G達(dá)成了新的合作。2024年，客戶G一躍成為齊云山食品的第一大客戶，貢獻(xiàn)7799.5萬(wàn)元的銷(xiāo)售額，占營(yíng)收比重達(dá)22.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出第二大客戶18.3個(gè)百分點(diǎn)。

通過(guò)客戶G總部位于湖南長(zhǎng)沙，且是門(mén)店超過(guò)1萬(wàn)家的連鎖零食企業(yè)，不難推測(cè)出客戶G大概率為量販零食企業(yè)鳴鳴很忙。

盡管與量販零食經(jīng)銷(xiāo)商深度捆綁能短時(shí)間快速提高銷(xiāo)量，但該模式的劣勢(shì)也顯而易見(jiàn)。

量販零食經(jīng)銷(xiāo)商普遍同時(shí)代理多個(gè)零食品牌，齊云山食品為保證與經(jīng)銷(xiāo)商之間的合作關(guān)系，往往會(huì)給予經(jīng)銷(xiāo)商一定的拿貨折扣，直接導(dǎo)致利潤(rùn)水平降低。

2022年至2024年，齊云山食品核心產(chǎn)品南酸棗糕單價(jià)由41.2元/千克下降至39.3元/千克，累計(jì)降幅約4.6%。2024年，因降低單價(jià)搶占市場(chǎng)，南酸棗糕毛利率由上年同期的48.9%下降至48.3%。

未來(lái)，隨著和經(jīng)銷(xiāo)商的合作繼續(xù)深入，如果一味以較低的折扣價(jià)格維持銷(xiāo)售收入，很可能造成“增收不增利”局面，危害公司發(fā)展。

招股書(shū)顯示，齊云山食品一般不會(huì)與供應(yīng)商及經(jīng)銷(xiāo)商訂立長(zhǎng)期協(xié)議。相反，公司選擇每年續(xù)簽經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，并根據(jù)持續(xù)業(yè)務(wù)需求向供應(yīng)商下單。供應(yīng)商可能在達(dá)成約定后調(diào)整定價(jià)，而經(jīng)銷(xiāo)商可能在年度期滿后選擇終止合作關(guān)系，或根據(jù)市場(chǎng)變化尋求重新協(xié)商條款。

由此，與供應(yīng)商及經(jīng)銷(xiāo)商不穩(wěn)定的合作關(guān)系更是為齊云山食品發(fā)展前景蒙上陰霾。

與此同時(shí)，原材料成本長(zhǎng)期來(lái)看仍在持續(xù)上漲，南酸棗及白砂糖為齊云山食品原材料的主要組成部分。2019年至2024年，南酸棗采購(gòu)成本由3.5元/千克持續(xù)上漲至4.1元/千克，白砂糖采購(gòu)成本由5.3元/千克波動(dòng)上漲至6.1元/千克。

價(jià)格、成本雙重承壓，致使齊云山食品毛利率出現(xiàn)下滑。2022年至2024年，綜合毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%，同期受量販零食經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)影響的線下渠道毛利率分別僅為46.3%、48.0%、47.7%。

欠繳員工社保公積金，核心管理層突擊分紅

目前，齊云山食品由劉志高、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明及凌華山六位核心管理層控制，合共持有公司兩大直接持股股東崇義食品廠68.79%股權(quán)及云之上有限合伙68.32%合伙權(quán)益。同時(shí)，核心管理層股東已訂立一致行動(dòng)協(xié)議，與崇義食品廠及云之上有限合伙共同構(gòu)成齊云山食品的控股股東。

值得關(guān)注的是，齊云山食品分別于2022年、2023年及2024年向股東宣派及派付股息490萬(wàn)元、710萬(wàn)元、1140萬(wàn)元，并于2025年1月19日，股東批準(zhǔn)就截至2024年12月31日止年度的末期股息總計(jì)約2030萬(wàn)元，該股息已于2025年3月悉數(shù)派付。

至此，2022年至2024年，齊云山食品每年分紅占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比重分別為19.12%、29.95%、59.59%，在2024年有明顯上漲；累計(jì)分紅4370萬(wàn)元，按持股比例計(jì)算，近3000萬(wàn)元流向核心管理層。

此次IPO，齊云山食品預(yù)計(jì)將部分募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途，先分紅后募資補(bǔ)流，此舉或?qū)⑹雇顿Y者對(duì)募資合理性產(chǎn)生懷疑，甚至影響新進(jìn)投資者決策。

值得注意的是，齊云山食品在大手筆派息的同時(shí)，還存在欠繳員工社保公積金的情況。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，齊云山食品未能繳納的社保公積金金額分別為230萬(wàn)元、310萬(wàn)元、510萬(wàn)元。對(duì)此，齊云山食品給出的原因是負(fù)責(zé)人誤解了適用法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

齊云山食品一面在臨上市前高比例分紅，另一面存在欠繳員工社保公積金的情況，又想通過(guò)IPO募資補(bǔ)流，這一系列情況是否會(huì)對(duì)其IPO之路造成影響，尚未可知。

憑借南酸棗糕等綠色食品，齊云山食品的確實(shí)現(xiàn)了從“野果”到“南酸棗之王”的華麗蛻變，但是隨著零食行業(yè)的高速發(fā)展、新消費(fèi)趨勢(shì)的崛起，齊云山食品要想在這市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中屹立不倒，仍需采取更加多元化的發(fā)展策略。

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