文 / 三生?

來源 / 節點財經?

近年來中藥熱，“?中藥三寶”的說法廣為流傳，即人參、鹿茸和阿膠。其中，發展最好的當屬阿膠這個品類，培養出了東阿阿膠這家上市公司，而且一度被稱為“藥茅”。

東阿阿膠有此待遇，中國私募大佬趙丹陽功不可沒。2009年，他斥資211萬美元拍下了巴菲特的午餐，會餐時，他帶去了兩樣禮物：一瓶茅臺和一盒東阿阿膠。從此，東阿阿膠“藥中茅臺”的稱號廣為人知。

在某些方面，東阿阿膠和茅臺確實有相似之處，比如漲價。2010年至2018年期間，東阿阿膠一共提價15次，產品售價也從最初的80元/公斤上漲至最高5900元/公斤。

但是，東阿阿膠終究成不了茅臺。《藥品管理法》及其藥監局規定：“藥品有效期最長時間期限一般不得超過5年。”東阿阿膠自然不能例外，無法像茅臺一樣“越老越香”。當然，也許有人會說，東阿阿膠目前的業績和股價表現看起來還不錯，均處于歷史高位。但是，這或許正是需要投資者提高警惕的時候。

01 東阿阿膠，主要靠營銷？

探討東阿阿膠的“現在”，就不得不提到其在2019年的那場“危機”。當年，東阿阿膠的營收一度從73.38億元驟降至29.59億元，同比暴跌近60%；凈利潤更是巨虧4.55億元，創下上市以來的歷史記錄。

而之所以出現這種情況，就在于其持續、高頻、大幅度的提價。關于提價，前面已經提到，當時其終端零售價從每斤幾十元飆升至數千元，而背后的理論支撐，則是所謂的“價值回歸”。其核心邏輯在于，阿膠在歷史上是為皇室貢品，其價值被嚴重低估，通過提價，是讓其回歸本應有的高端消費品和奢侈品地位。

在消費升級和信息不對稱的時代背景下，東阿阿膠的營銷策略取得了空前的成功。但是，這一策略并非無懈可擊。首先，任何商品的價格彈性都是有限的，即便是被賦予了文化和健康光環的阿膠，當價格高到超出絕大多數核心消費群體的心理和實際承受能力時，需求必然萎縮。

其次，在渠道方面，長期的提價預期使經銷商變成了“蓄水池”。財報數據顯示，2019年公司的存貨周轉天數暴漲到800天。這一數據表明，大量阿膠塊積壓在渠道中，當終端需求疲軟，價格上漲的預期消失時，這個庫存“堰塞湖”便會難以維系。對此，當時東阿阿膠也并未諱言。

所以，2019年東阿阿膠業績“爆雷”后，其解釋稱“主動壓縮渠道、清理庫存”。這句話說得輕松，其背后則是東阿阿膠增長模式的脆弱性。

當然，此后東阿阿膠業績逐漸回暖，成功扭虧為盈，最近幾年更是保持了看起來不錯的增長勢頭，似乎在宣告“王者歸來”。

但是，如果仔細分析其營收和凈利潤的增長趨勢，仍不免有值得警惕之處。僅從增速觀察，《節點財經》發現，近年來東阿阿膠的營收增幅呈現出不斷加大的趨勢，而相比之下，凈利潤的增幅則有所放緩。盡管整體表現看起來還不錯，但其增長后勁仍值得關注。

從去庫存的角度來說，東阿阿膠真正的考驗可能在于，當渠道補庫周期結束后，其是否還能維持高速增長。

此外，東阿阿膠將產品分為以阿膠塊為代表的“藥品”和以“桃花姬”阿膠糕、阿膠粉等為代表的“健康消費品”，看起來是非常理想的“雙輪驅動”，可以提供強勁且獨立的增長動力。

但是，財報數據顯示，阿膠及系列產品的毛利率常年維持在70%左右的高位，東阿阿膠的盈利仍高度依賴那個最傳統、故事講得最久的阿膠塊。其戰略看似“兩條腿走路”，實際上仍是一條“大象腿”（阿膠塊）撐起了全部，抗風險能力并未得到根本性改善。

而且，東阿阿膠是重營銷、輕研發的典型，銷售費用和研發費用相差懸殊。2024年財報顯示，其總營收為59.21億元，銷售費用高達19.73億元，同比增長32.77%，銷售費用占比達到33.32%。相比之下，研發費用僅為1.74億元，與2023年基本持平，占營收比重僅為銷售的零頭。

所以，東阿阿膠商業模式的本質，依然是一家營銷驅動而非研發驅動的公司，其價值更多是來自于營銷。而這種模式將會帶來什么問題，值得繼續研究。

02 質疑不絕，價值認知仍待提高？

顯然，東阿阿膠的主要心思都放在了市場推廣、渠道維護和品牌故事的講述上。至于如何對阿膠的功效進行更深層次的、符合現代醫學標準的科學研究，或是開發具有顛覆性技術壁壘的新產品，似乎并不是其重點。

在《節點財經》看來，對這種路徑依賴的后果，可能讓東阿阿膠的故事永遠只能在“傳統”“文化”“滋補”的框架內打轉，很難達到如片仔癀、云南白藥等同行一樣的千億規模。而且，當新一代消費者越來越看重科學證據和實在功效時，其依賴營銷構建的“護城河”其實并不安全。

東阿阿膠的挑戰之一，就在于驢皮資源的約束。眾所周知，阿膠的唯一核心原料是驢皮，“得驢者得天下”。但伴隨著農業機械化，中國毛驢的存欄量出現斷崖式下跌，據中國畜牧業協會驢業分會數據顯示，截至2022年末我國驢期末存欄量已從上世紀90年代的上千萬頭下降至174萬頭。

為了彌補制作阿膠對驢皮的大量需求，進口驢皮就成為不得不的選擇。據華西證券研報顯示，目前國內外驢皮采購占比基本持平。但出于保護考慮，不少國家開始對驢皮貿易和活驢宰殺進行限制。去年就有消息傳出，非洲聯盟通過了一項針對驢皮貿易的動議，決定對非盟成員國的驢皮出口實施15年的禁令。

東阿阿膠想要更進一步，一個穩定且龐大的驢皮供應體系必不可少。但是，以當前驢皮產業鏈的狀況難度不小。這意味著東阿阿膠的物理產能，本身可能就存在一個難以突破的上限。

驢皮產業鏈之外，在品牌敘事上，阿膠的功效，在主流科學界一直存在爭議。其核心成分是膠原蛋白，營養價值是否配得上高昂的價格，是網絡上“智商稅”爭論的焦點。

2018年2月，國家衛生計生委12320衛生公益熱線官方微博就曾發了一條推送，稱“阿膠只是'水煮驢皮'。驢皮的主要成分是膠原蛋白，這種蛋白質缺乏人體必需的色氨酸，并不是一種好的蛋白質來源。”盡管后面有辟謠，但質疑并未消散。

如今，你隨便在網上一搜就會發現，公眾對阿膠的質疑仍廣泛存在。當然，東阿阿膠也意識到了問題所在，近年來不斷投入資金與各大科研院所合作，試圖從現代醫學角度闡釋其補血、美容、增強免疫力等功效，但其藥用價值認知度仍有待提高。

最終，問題都歸結為一個更大的挑戰，東阿阿膠的未來，究竟想成為一家什么樣的公司？

走“藥中茅臺”的奢侈品之路，2019年的危機似乎已經證明很難。而如果要成為一家平臺型的、依靠科技創新的現代“健康消費巨頭”，這條路恐怕就要求其改變重營銷、輕研發的模式，建立真正有壁壘的科研能力，并創造出能脫離“驢皮”依賴的、被市場廣泛接受的新品類。

所以，盡管東阿阿膠的財報看起來不錯，資本市場的信心并不足。

2025年一季報發布后，東阿阿膠4月25日大跌3.02%；4月28日跌停，4月29日，再次大跌2.06%。?究其原因，很有可能在于其當期應收賬款達到5.4億元，同比增長190.08%。而2024年年底，這個數字僅為7920萬元。

東阿阿膠無疑是一家成功的企業，它將一個區域性特產打造成了全國性的商業傳奇。但是，對單一產品的依賴、營銷驅動的增長慣性及產業鏈的制約等諸多困境，都在暗中消磨品牌故事的魅力。

*題圖由AI生成