文 / 三生

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

十年之前的2015年，是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)里程碑。彼時(shí)開啟的藥品審評(píng)審批制度改革，為國產(chǎn)創(chuàng)新藥技術(shù)和研發(fā)實(shí)力的提升奠定了制度性基礎(chǔ)。十年之后的2025年，創(chuàng)新藥板塊迎來上漲行情，不管是A股的創(chuàng)新藥指數(shù)還是香港恒生創(chuàng)新藥指數(shù)均不斷上漲，多家港股創(chuàng)新藥上市公司股價(jià)年內(nèi)漲幅超100%。

其中表現(xiàn)比較扎眼的一個(gè)當(dāng)屬百利天恒。這家2023年初上市，本來名不見經(jīng)傳的科創(chuàng)板藥企，在短短兩年多時(shí)間里市值上漲超過10倍，一舉躋身A股3家市值破千億的創(chuàng)新藥公司之一。而公司62歲的創(chuàng)始人朱義也憑借近900億元身價(jià)成為“科創(chuàng)板首富”和“四川首富”。

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那么，百利天恒憑什么能夠一飛沖天？最直接的原因是，其在2023年與國際制藥巨頭百時(shí)美施貴寶（BMS）就ADC藥物BL-B01D1達(dá)成的一筆高達(dá)84億美元的天價(jià)授權(quán)協(xié)議。但當(dāng)資本狂歡回歸市場(chǎng)理性，這筆“歷史性”交易背后，百利天恒的真實(shí)底色究竟如何？置身研發(fā)投入大、研發(fā)周期長、失敗概率高的創(chuàng)新藥行業(yè)，百利天恒是不是就可以高枕無憂了？

1、千億市值，還是要靠授權(quán)協(xié)議？

其實(shí)，在和BMS達(dá)成那筆大交易之前，百利天恒的日子過得并不能算很如意。2023年科創(chuàng)板上市時(shí)，按發(fā)行價(jià)計(jì)算其市值為99億元，這也讓朱義“很無語，市值被嚴(yán)重低估”。

但是，《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，市場(chǎng)不會(huì)出錯(cuò)，給出這樣的估值在當(dāng)時(shí)來說有其合理的邏輯，而百利天恒當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也確實(shí)不如人意。公開財(cái)報(bào)顯示，2021-2023年，百利天恒累計(jì)虧損達(dá)11.62億元，主要原因是研發(fā)費(fèi)用從2.78億飆升至7.46億元，占營收比例從34.97%升至132.81%。

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（百利天恒創(chuàng)始人朱義）

如果沒有后來的BMS總額84億美元的全球授權(quán)協(xié)議，以及首付款8億美元在2024年3月的到賬，百利天恒很難再在去年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利（凈利潤36億元）。

但是，進(jìn)入2025年，百利天恒的業(yè)績(jī)似乎再度回到了過去。財(cái)報(bào)顯示，2025年一季報(bào)，其營業(yè)收入僅6744萬元，同比斷崖式下跌98.77%；歸母凈利潤虧損5.31億元，而上年同期為盈利50.05億元。這份成績(jī)單直接將公司基本每股收益拉低至-1.33元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為-14.68%，財(cái)務(wù)狀況再度嚴(yán)峻起來。

收入暴跌的原因不難明了，就是沒有了類似去年一季度BMS合作產(chǎn)生的大額知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入。而這個(gè)結(jié)果也顯示出百利天恒營收結(jié)構(gòu)的一個(gè)弱點(diǎn)，即過度依賴偶發(fā)性授權(quán)收入，而非穩(wěn)定的產(chǎn)品銷售。

在百利天恒的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入占比超過九成，化藥制劑與中成藥制劑占比微薄。這種收入結(jié)構(gòu)就使得公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)"脈沖式"特征，缺乏持續(xù)性和可預(yù)測(cè)性。

此外，造成虧損的另一個(gè)主要原因，就是研發(fā)投入的劇增。2025年一季度，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到4.95億元，同比激增98.95%。往前回顧，2023年和2024年，其研發(fā)費(fèi)用的增幅均超過90%，近乎以每年翻一倍的速度增長。即便在研發(fā)投入大的創(chuàng)新藥行業(yè)，這種“燒錢”速度也并不多見，顯得有些激進(jìn)。

這種情況下，百利天恒的資金狀況不免成為需要關(guān)注的重點(diǎn)。從現(xiàn)金流來看，今年一季度公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-4.9億元。雖然其當(dāng)期貨幣資金為36.68億元，但仍然處于缺錢狀態(tài)。

5月30日，百利天恒發(fā)布公告進(jìn)行定增，募集資金不超過37.64億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金將全部用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目。此外，百利天恒也啟動(dòng)了港股上市計(jì)劃，對(duì)資金的渴求顯而易見。

對(duì)此，百利天恒也并不諱言。據(jù)其對(duì)外披露，雖然公司在2024年度收到大額知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入，但根據(jù)公司未來三年研發(fā)及經(jīng)營活動(dòng)的資金需求測(cè)算，公司未來三年來資金缺口為48.19億元。

顯然，此次定增的37.64億元也滿足不了其資金缺口，赴港上市似乎仍是必須要走的一步。那么，百利天恒的港股之路將如何進(jìn)行？又有哪些優(yōu)勢(shì)亦或風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注？

2、估值高企，千億能否持續(xù)？

在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，創(chuàng)新藥品自身本來就具有高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，百利天恒自然也難以避免。而正如前面提到的，百利天恒在科研方面的投入頗為激進(jìn)。如果其在研藥物在任一環(huán)節(jié)無法達(dá)成預(yù)期結(jié)果，或者延遲達(dá)成預(yù)期結(jié)果，都有可能導(dǎo)致公司無法成功或及時(shí)完成藥物臨床試驗(yàn)、獲得監(jiān)管批準(zhǔn)或?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化，進(jìn)而損害公司業(yè)務(wù)與未來收益，從而影響公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營。

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從資本市場(chǎng)的角度觀察，百利天恒的股價(jià)目前仍處于高位，截至2025年6月13日收盤，公司總市值仍高達(dá)1305億元。但是，值得注意的是，東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，其市銷率(TTM)目前已超過300倍，估值水平明顯高于行業(yè)平均。

那么，為什么市場(chǎng)愿意給出高估值？這主要在于投資者對(duì)百利天恒的iza-bren等管線產(chǎn)品未來商業(yè)化具有美好預(yù)期。這種預(yù)期是否過于樂觀，將成為其估值高低的關(guān)鍵。

2025年4月15日，BMS啟動(dòng)了iza-bren頭對(duì)頭化療一線治療不適用PD-(L)1的三陰乳腺癌患者的注冊(cè)II/III期臨床。而根據(jù)合作協(xié)議，百利天恒將在啟動(dòng)海外一線III期臨床后獲得2.5億美元里程碑付款。如果進(jìn)展順利，這一合作不僅為公司帶來急需的現(xiàn)金流，更標(biāo)志著其創(chuàng)新實(shí)力獲得國際認(rèn)可，理論上將延續(xù)此前“名利雙收”的勢(shì)頭。

但是，魔鬼往往藏在細(xì)節(jié)里。

百利天恒是否真的能夠得償所愿，投資者對(duì)此仍需要保持一定的冷靜。據(jù)《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》了解，跨國藥企在在與Biotech公司（即以生物科技為主的創(chuàng)新藥企業(yè)）合作時(shí)，往往通過復(fù)雜的支付結(jié)構(gòu)和苛刻的里程碑條件來保護(hù)自身利益。這一過程中，百利天恒是否做出了過多讓步仍不得而知。

此外，百利天恒曾坦言“在西方人群中(iza-bren)的血液學(xué)毒性耐受性相對(duì)于中國人群可能會(huì)更強(qiáng)一些”，而這種人種差異會(huì)否影響FDA（美國食品藥品管理局）對(duì)藥物安全性的評(píng)估？而BMS近年來管線調(diào)整頻繁，會(huì)否因戰(zhàn)略變化而降低對(duì)iza-bren的資源投入？這些都仍然存在變數(shù)。

經(jīng)營方面，目前百利天恒主要收入仍來自中國市場(chǎng)，2024年海外營收占比雖高達(dá)91.61%，但主要源于和BMS的一次性授權(quán)收入，而非持續(xù)的產(chǎn)品銷售。而在國際化上，朱義曾豪言“不怕大家笑話，我就是要做跨國公司”。

但是，公司是否具備足夠的國際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)復(fù)雜的全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，特別是在美國市場(chǎng)，藥品定價(jià)、醫(yī)保準(zhǔn)入、醫(yī)生教育和患者服務(wù)等環(huán)節(jié)都極具挑戰(zhàn)性。即使是BMS這樣的老牌藥企有時(shí)也難免吃癟，百利天恒會(huì)面臨什么情況仍不得而知。

此外，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的圍剿也值得最主要，在ADC領(lǐng)域，日本第一三共株式會(huì)社與阿斯利康的Enhertu(DS-8201)已確立領(lǐng)先地位；在SCLC領(lǐng)域，安進(jìn)的Tarlatamab等雙特異性抗體療法也展現(xiàn)出強(qiáng)勁潛力。百利天恒iza-bren雖然數(shù)據(jù)亮眼，但面對(duì)這些已獲批或處于臨床后期的競(jìng)品，能否在商業(yè)化階段脫穎而出仍是未知數(shù)。

當(dāng)然，百利天恒已經(jīng)成功邁出了關(guān)鍵的一步，稱得上是中國創(chuàng)新藥企業(yè)的驕傲。但是，對(duì)投資者而言，在兩年多就已大漲十倍的股價(jià)面前，有必要保持一定的清醒。

*題圖由AI生成