記者丨寧曉敏

實習(xí)生丨鐘嘉

出品丨鰲頭財經(jīng)

一場資本運作，讓原本名不見經(jīng)傳的杜甫酒業(yè)順利進入資本視野，股價兩天累計漲幅近100%。

近日，中國環(huán)保能源（00986.HK）股份簡稱正式更改為“杜甫酒業(yè)集團”，這意味著這家年營收僅過億的川酒企業(yè)，以近乎“零門檻”的方式完成了從區(qū)域酒企到“詩酒第一股”“川酒港股第一股”的階段性跨越。上市當(dāng)日，杜甫酒業(yè)股價暴漲近80%。第二天，盤中一度漲超18%。

然而，這場熱度并沒有持續(xù)很久，便開始極速回落。截至發(fā)稿前，股價僅在0.1港元左右徘徊，跌回了更名前的狀態(tài)。究其原因，中國環(huán)保能源近10年業(yè)績7度虧損，而杜甫酒業(yè)全國化擴張步履蹣跚，兩家公司目前發(fā)展都陷入困局，雙方的攜手充滿了不確定性。

對此，業(yè)內(nèi)分析認為，杜甫酒業(yè)的上市更多是資本運作的結(jié)果，其核心挑戰(zhàn)在于如何突破行業(yè)格局固化、提升品牌競爭力，并在資本市場中維持長期價值。若無法在渠道深耕、產(chǎn)品創(chuàng)新和海外市場拓展上實現(xiàn)突破，“詩酒第一股”的光環(huán)可能迅速褪色，淪為資本市場的短期炒作標(biāo)的。

區(qū)域酒企“更名換姓”完成上市

這場資本運作下的聯(lián)姻，始于一家年營收不足1億港元、連續(xù)虧損的珠寶公司——中國環(huán)保能源，與一直想要曲線上市的四川地方酒企之間的雙向吸引。

公開資料顯示，中國環(huán)保能源是一家長期經(jīng)營珠寶設(shè)計與放貸業(yè)務(wù)的公司，實際上和“環(huán)保”“節(jié)能”無太大關(guān)聯(lián)。過去10個財年中有7年虧損，2024財年營收僅0.66億港元，凈虧損1851萬港元，珠寶業(yè)務(wù)收入同比下跌37%，放貸業(yè)務(wù)雖收入增長但利潤下滑83.4%。

截至2024年9月的中期報告顯示，營收為2736.2萬港元，同比下降15.37%，其中珠寶業(yè)務(wù)收入1132萬港元（同比下滑39%），放貸業(yè)務(wù)收入1604萬港元（同比增長16%）。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，放貸業(yè)務(wù)營收是超過珠寶業(yè)務(wù)的第一大業(yè)務(wù)，且仍出在上漲空間。然而，近幾年市場需求變化以及風(fēng)險管理難度增加，放貸業(yè)務(wù)發(fā)展也存在眾多不確定風(fēng)險。而珠寶行業(yè)受經(jīng)濟周期影響顯著，奢侈品消費疲軟、購買周期長等問題，面臨著較為嚴(yán)峻的市場挑戰(zhàn)。

為了扭轉(zhuǎn)這一局面，中國環(huán)保能源將契機投向了跨界合作。

另一邊，杜甫酒業(yè)前身為1983年的綿竹縣曲酒二廠，主打“詩酒文化”IP，擁有杜甫、李白等上千件文化商標(biāo)，并構(gòu)建了“酒業(yè)+文旅+文創(chuàng)”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。根據(jù)市場及媒體報道數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度實現(xiàn)產(chǎn)值“過億元”，銷售收入同比增長30%，但核心市場仍局限于川渝地區(qū)，全國化布局進展緩慢，亟需拓展知名度打開全國化市場。

為了進一步擴張，杜甫酒業(yè)打起了“上市”的主意，自2021年起，多次嘗試港股IPO未果，A股白酒上市禁令更是直接打消了其上市的另一種可能性。

最終，中國環(huán)保能源同意以“更名換姓”的方式，讓杜甫酒業(yè)實現(xiàn)了港股“曲線上市”的夙愿。

在港股投行人士看來，這場曲線上市本質(zhì)是中國環(huán)保能源公司的價值重構(gòu)。當(dāng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)失去造血能力，中國環(huán)保能源需要新故事維持上市資格，而區(qū)域型酒企則尋求證券化路徑突破融資瓶頸。二者結(jié)合，各取所需。

1.5億元對賭條款面臨多重挑戰(zhàn)

這場資本盛宴熱潮來的快，去得也快。更名后的“杜甫酒業(yè)”股價坐上過山車，暴漲近80%。第二天，杜甫酒業(yè)集團盤中一度漲超18%，兩日累計漲幅近100%。但沖高后回落，截至發(fā)稿前，報收0.10港元/股，并連續(xù)多日下跌。

在資本和大眾眼中，杜甫酒業(yè)通過與中國環(huán)保能源合作更名的方式實現(xiàn)港股上市雖然帶來了短暫的狂歡，但后續(xù)發(fā)展仍面臨多重挑戰(zhàn)。

這場“借殼上市”的本質(zhì)是一場“代理權(quán)綁定+品牌名稱置換”的輕資產(chǎn)操作，中國環(huán)保能源的股東結(jié)構(gòu)未變。根據(jù)雙方協(xié)議，杜甫酒業(yè)無需進行股權(quán)置換或資產(chǎn)注入，僅通過獨家代理協(xié)議與中國環(huán)保能源設(shè)立3年1.5億元銷售額對賭條款，后者獲得杜甫酒在中國港澳臺地區(qū)、日韓及東南亞等14個市場的獨家銷售權(quán)。若履約達標(biāo)，中國環(huán)保能源可額外獲取1%的業(yè)績分成。

在資深業(yè)內(nèi)人士看來，這是典型的輕資產(chǎn)綁定模式，該模式既規(guī)避了《上市規(guī)則》中反向收購的嚴(yán)格審查，又通過品牌名稱置換制造借殼上市的輿論效應(yīng)。

根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管框架，若中國環(huán)保能源未來12個月內(nèi)白酒業(yè)務(wù)收入占比超50%，可能觸發(fā)港交所《上市規(guī)則》中關(guān)于“非常重大收購”的合規(guī)審查，屆時需按IPO標(biāo)準(zhǔn)重新履行完整上市程序。

作為川酒品牌，杜甫酒業(yè)主打“詩酒文化”IP，但品牌認知度遠低于頭部酒企，且產(chǎn)品定價200-800元處于競爭最為激烈的中高端賽道。具體來看，在高端市場，需要面對川酒六大品牌如五糧液、瀘州老窖、郎酒等品牌的全面擠壓，難以打破既有的市場格局。在性價比市場，各區(qū)域市場都有自己的區(qū)域品牌搶占份額，而杜甫酒業(yè)尚未形成全國化布局，發(fā)展存在較大局限性。

并且，白酒行業(yè)已從增量競爭轉(zhuǎn)向存量博弈，頭部企業(yè)增速放緩但市占率持續(xù)提升，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，近兩年頭部酒企營收占比超60%，中小酒企生存空間被壓縮。

杜甫酒業(yè)和中國環(huán)保能源的合作，將突圍之路放在了海外市場，并且將銷售重任全部交給了中國環(huán)保能源。但中國環(huán)保能源缺乏酒類運營經(jīng)驗，其原有珠寶業(yè)務(wù)渠道能否有效轉(zhuǎn)化存在不確定性。且白酒尚未被外國主流市場廣泛接受，東南亞等海外市場主要依賴華人群體，能否達成目標(biāo)存疑。