記者丨寧曉敏

實(shí)習(xí)生丨劉宇

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

雷軍曾說(shuō)過(guò)一句大家耳熟能詳?shù)拿裕骸罢驹陲L(fēng)口上，豬也能飛起來(lái)。”

愛美客（300896.SZ）的崛起，就是精準(zhǔn)踩在了風(fēng)口之上。在玻尿酸、透明質(zhì)酸鈉概念風(fēng)靡的前幾年，愛美客業(yè)績(jī)瘋狂增長(zhǎng)，因堪比茅臺(tái)高達(dá)90%的毛利率，被市場(chǎng)稱為“醫(yī)美茅”“女人的茅臺(tái)”。

然而，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增速逐步放緩，醫(yī)美領(lǐng)域，重組膠原蛋白獲得了業(yè)內(nèi)的極大關(guān)注，甚至被寄望成為下一個(gè)玻尿酸引領(lǐng)行業(yè)新發(fā)展。在競(jìng)品不斷蠶食市場(chǎng)下，愛美客兩大核心產(chǎn)品業(yè)績(jī)承壓，因研發(fā)能力薄弱、缺乏新的增長(zhǎng)曲線，困境逐漸顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)遇到增長(zhǎng)瓶頸。

近期，愛美客發(fā)布最新一期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.26億元，同比增長(zhǎng)5.45%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.58億元，同比增長(zhǎng)5.33%。盡管營(yíng)收、凈利潤(rùn)仍保持正增長(zhǎng)，但卻是其近5年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偈状谓抵羵€(gè)位數(shù)。

更糟糕的是，愛美客去年全年業(yè)績(jī)階梯式下滑，到第四季度，營(yíng)收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別為-7%、-15.47%。也就是說(shuō)，面對(duì)業(yè)績(jī)下滑，愛美客并沒有拿得出手的有力“武器”去阻擋態(tài)勢(shì)的發(fā)展。

“當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳”。雷軍的調(diào)侃已經(jīng)是過(guò)去式，巴菲特的這句話，才是愛美客需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。行業(yè)紅利時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，能否有真本事抓住新的增長(zhǎng)動(dòng)能，是一場(chǎng)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

主營(yíng)產(chǎn)品“嗨體”在競(jìng)品圍剿下增速大幅下滑

單看愛美客的2024年財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，這是份不錯(cuò)的成績(jī)單。但對(duì)比前幾年高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)而言，2024年基本屬于停滯不前。

Wind數(shù)據(jù)顯示，上市的2020年至2023年以來(lái)，愛美客的營(yíng)收增速分別為27.18%、104.13%、33.91%、47.99%；同期，公司歸母凈利潤(rùn)增速分別為43.93%、117.81%、31.90%、47.08%。

2024年,高速增長(zhǎng)戛然而止，營(yíng)收增速下降至2024年的5.45%；歸母凈利潤(rùn)增速下降至2024年的5.33%，創(chuàng)下近5年最低。按照這個(gè)速度，2025年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)是有極大可能性的。

拆分2024年季度來(lái)看，愛美客的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出階梯式下滑態(tài)勢(shì)。第一季度的營(yíng)收為8.08億元，同比增長(zhǎng)28.24%，凈利潤(rùn)為5.27億元，同比增長(zhǎng)27.38%；到第二季度開始，愛美客業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)降至個(gè)位數(shù)，第二季度的營(yíng)收為8.49億元，同比增長(zhǎng)2.35%；歸母凈利潤(rùn)為5.93億元，同比增長(zhǎng)8.03%。第三季度，愛美客業(yè)績(jī)幾乎陷入增長(zhǎng)停滯，營(yíng)收為7.17億元，同比增長(zhǎng)1.1%，凈利潤(rùn)為6.8億元，同比增長(zhǎng)2.13%；到第四季度，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)收為6.5億元，同比下滑7%，凈利潤(rùn)為6.11億元，同比增長(zhǎng)15.47%。

針對(duì)營(yíng)收增速大幅下滑，愛美客解釋稱，第四季度業(yè)績(jī)主要受外部環(huán)境及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，就是愛美客正在經(jīng)歷內(nèi)憂外患的陣痛期。

內(nèi)部業(yè)務(wù)發(fā)展上，愛美客主力產(chǎn)品“嗨體”在競(jìng)品圍剿之下增速大幅下滑。公開資料顯示，“嗨體”是一款注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液，是國(guó)內(nèi)首款獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于糾正頸部中重度皺紋的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，比華熙生物拿到批準(zhǔn)還要早，得益于這個(gè)先機(jī)，“嗨體”在透明質(zhì)酸鈉市場(chǎng)中一直穩(wěn)居行業(yè)第一的寶座。然而，2024年7月，華熙生物推出的“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，拿到了國(guó)內(nèi)第二張復(fù)合溶液三類證，成為“嗨體”的同類競(jìng)品。在對(duì)手高調(diào)宣傳和搶奪市場(chǎng)下，“嗨體”在國(guó)內(nèi)銷量受到?jīng)_擊，2024年，以“嗨體”為代表的溶液類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.44億元，同比增長(zhǎng)4.40%，遠(yuǎn)低于2023年的同比增幅29.22%。

與此同時(shí)，另一主力產(chǎn)品“濡白天使”也未能接力嗨體穩(wěn)住整體增速，該產(chǎn)品是我國(guó)首款獲Ⅲ類醫(yī)療器械認(rèn)證的含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，2024年，以“濡白天使”為代表的凝膠類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.16億元，同比增長(zhǎng)5.01%，遠(yuǎn)低于2023年的同比增幅81.43%。

“豪賭”1344.12%溢價(jià)收購(gòu)REGEN公司85%股權(quán)

更大難點(diǎn)，來(lái)自對(duì)于“外患”，一方面，醫(yī)美行業(yè)的上游市場(chǎng)正深陷價(jià)格戰(zhàn)的困境，玻尿酸針劑的價(jià)格甚至降到百元一支，造成了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化；另一方面，玻尿酸行業(yè)紅利期已經(jīng)成過(guò)去式，新的市場(chǎng)動(dòng)能正在磅礴崛起。

2024年，醫(yī)美領(lǐng)域重組膠原蛋白獲得了業(yè)內(nèi)的極大關(guān)注，甚至被寄望成為下一個(gè)玻尿酸引領(lǐng)行業(yè)新發(fā)展。這一年里，重組膠原蛋白的代表企業(yè)如錦波生物（832982）、巨子生物（02367HK）等均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，愛美客、華熙生物（688363.SH）等玻尿酸代表醫(yī)美企業(yè)則均出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不動(dòng)、甚至倒退的情況。

顯然，下一個(gè)風(fēng)口到了，愛美客卻不是站在風(fēng)口上的企業(yè)，膠原蛋白項(xiàng)目起步晚，缺乏自我核心研發(fā)能力，很難和發(fā)展勢(shì)頭正猛的錦波生物、巨子生物等抗衡。對(duì)此，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，錯(cuò)失行業(yè)新風(fēng)口，或許與愛美客注重分紅，輕視研發(fā)有關(guān)。2024年向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利38元（含稅），總計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利約11.45億元（含稅），現(xiàn)金分紅金額占2024年度公司歸母凈利潤(rùn)的58.51%，創(chuàng)下公司上市以來(lái)的最高分紅紀(jì)錄，但是研發(fā)卻相當(dāng)吝嗇，去年研發(fā)費(fèi)用僅為3.04億元，同比增加21.41%，創(chuàng)歷史新高，但占營(yíng)業(yè)收入比例卻僅為10.04%。

為了扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，愛美客也在積極布局，2023年愛美客斥資3.5億元收購(gòu)哈爾濱沛奇隆生物制藥有限公司100%股權(quán)，進(jìn)軍動(dòng)物膠原蛋白領(lǐng)域，布局生物蛋白海綿、止血愈合敷料等產(chǎn)品，試圖在這個(gè)賽道占居一席之地。

從目前收效來(lái)看，這場(chǎng)收購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)甚微，依然未能阻擋業(yè)績(jī)下滑的大勢(shì)所趨。意識(shí)到缺乏研發(fā)實(shí)力的嚴(yán)重性，愛美客為彌補(bǔ)研發(fā)端的短板，應(yīng)對(duì)核心產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力的挑戰(zhàn)，愛美客開啟了“買買買”模式。

就在上個(gè)月，愛美客表示將斥資13.86億元收購(gòu)韓國(guó)醫(yī)美公司REGEN85%的股權(quán)，押注可再生類注射產(chǎn)品“童顏針”。此次交易金額為1.90億美元，折合人民幣約13.86億元，創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的跨境收購(gòu)。

相對(duì)于玻尿酸幾百元一針的市場(chǎng)行情，REGEN公司旗下產(chǎn)品AestheFill（中文：艾塑菲）在2014年獲得韓國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局的審批并上市銷售，其主要成分為PDLLA，能被人體自行分解代謝的物質(zhì)，可幫助激發(fā)皮膚深層膠原蛋白再生，是一種可用于面部除皺、豐頰、全臉拉提及輪廓重塑的長(zhǎng)效型骨膠原蛋白增生劑，在行業(yè)里被叫做“童顏針”，憑借其效果自然持久的優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)上備受追捧，每支價(jià)格約20000元。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，此次收購(gòu)是愛美客國(guó)際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，也是其業(yè)績(jī)下滑的破局關(guān)鍵。但公開資料顯示，REGEN評(píng)估基準(zhǔn)日總資產(chǎn)賬面價(jià)值為251.53億韓元，總負(fù)債賬面價(jià)值為44.62億韓元，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為206.91億韓元。收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為2988.00億韓元，增值額為2781.09億韓元，增值率為1344.12%。也就是說(shuō)，1.90億美元對(duì)應(yīng)的是1344.12%的估值溢價(jià)，這無(wú)疑是場(chǎng)豪賭，能否得到相應(yīng)的回報(bào)，仍有較大不確定性。