《金基研》天涯/作者 楊起超 時風/編審
近年來，全球及國內新能源汽車產業蓬勃發展，同時新能源汽車半導體使用量大幅提升，帶動銅針式散熱基板市場快速發展。長期來看，新能源乘用車持續高速增長、商用車新能源化進程加快、交通工具電動化浪潮全面開啟等多重因素給車規級功率模塊散熱基板行業帶來重要機遇，行業發展空間巨大。
作為一家專業的功率半導體模塊散熱基板制造商，黃山谷捷股份有限公司（以下簡稱“黃山谷捷”）產品主要應用于新能源汽車領域。受益于下游市場需求的增長，近年來黃山谷捷的營收及歸母凈利潤均呈上漲態勢。同時，黃山谷捷的ROE“領跑”同行，資產負債率整體呈下降趨勢。
憑借創新的冷精鍛工藝應用、優秀的模具設計制造能力和優異的車規級產品品質，黃山谷捷與諸多國內外知名的功率半導體廠商建立了長期穩定的合作關系，市場地位和產品質量均處于行業領先水平。近年來，黃山谷捷核心產品銅針式散熱基板市場份額不斷提升，競爭優勢愈發突出。黃山谷捷重視創新，持續加大研發投入，其技術實力處于行業領先地位。目前，黃山谷捷已成為車規級功率模塊散熱基板行業的領先企業。
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一、下游新能源汽車產業蓬勃發展，車規級功率模塊散熱基板行業前景廣闊
作為一家專業從事功率半導體模塊散熱基板研發、生產和銷售的國家高新技術企業，黃山谷捷的產品主要應用于新能源汽車領域，其主營業務與新能源汽車產業深度融合。
伴隨著全球新一輪科技革命和產業變革，汽車與能源、半導體、物聯網等領域有關技術加速融合，新能源汽車已成為全球汽車產業轉型升級的主要方向。近年來，世界各國紛紛布局新能源汽車產業，全球新能源汽車市場呈高速增長趨勢。
據國際能源署數據，2019-2023年，全球新能源汽車銷售量分別為225.53萬輛、316.31萬輛、689.19萬輛、1,063.28萬輛、1,436.94萬輛，年均復合增長率為58.88%。另據乘聯會數據，2024年1-10月，全球新能源汽車銷量為1,407萬輛。
國內已將發展新能源汽車作為國家戰略，發展新能源汽車是國內從汽車大國邁向汽車強國的必由之路。《新能源汽車產業發展規劃（2021－2035年）》《“十四五”現代能源體系規劃》等文件多次提到要促進國內新能源汽車產業高質量可持續發展。
受益于國家新能源汽車產業政策的推動，2016年以來國內新能源汽車產業整體快速發展。
據中汽協數據，2019-2023年，國內新能源汽車銷量分別為120.6萬輛、136.7萬輛、352.1萬輛、688.7萬輛、949.5萬輛，年均復合增長率為67.51%，連續9年居世界首位。2024年1-10月，國內新能源汽車銷量為975.0萬輛，同比增長33.9%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的39.6%。
與此同時，在汽車電動化、智能化和網聯化三大趨勢驅動之下，新能源汽車半導體使用量大幅提升，控制芯片、存儲芯片、MCU芯片、CMOS圖像傳感器、觸控芯片、MOSFET/IGBT、超聲波/毫米波芯片等成為標配。
在各類汽車半導體產品中，功率半導體最為受益，以IGBT（絕緣柵雙極晶體管）為代表的功率半導體在新能源汽車中得到了廣泛的應用。
在上述背景下，銅針式散熱基板作為新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊重要組成部件，其市場亦發展迅速。
據黃山谷捷招股書采用新能源汽車銷量測算散熱基板的需求量測算，2021-2023年，全球車規級功率半導體模塊散熱基板需求量分別為947.98萬件、1,452.05萬件、1,983.16萬件。
從發展前景看，新能源乘用車持續高速增長、商用車新能源化進程加快、交通工具電動化浪潮全面開啟等多重因素給車規級功率模塊散熱基板行業長期發展帶來重要機遇，行業發展空間巨大。
據乘聯會數據，2024年1-10月，全球新能源車市場份額達到19%。據國際能源署預計，全球新能源乘用車市場占有率在2025年、2030年有望分別達到20%和36%。
商用車新能源化，對推進綠色交通、降低碳排放有重要意義。受技術進步、補貼政策推動、配
套設施的建立、用電成本下降等因素影響，商用車正在成為新能源汽車市場的重要組成部分。
交通領域的電動化是近年來最深刻的技術變革之一，除新能源汽車和依靠電力牽引的高鐵、地鐵外，電動化正逐步向電動輪船、電動飛機等領域擴展。據統計，全世界范圍內已涌現出上百家電動飛行企業。
綜上，近年來全球及國內新能源汽車銷售量逐年上漲，同時新能源汽車半導體使用量大幅提升，帶動銅針式散熱基板市場快速發展。此外，新能源乘用車持續高速增長、商用車新能源化進程加快、交通工具電動化浪潮全面開啟，為車規級功率模塊散熱基板行業帶來廣闊的發展空間。
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受益于下游新能源汽車產業的快速發展，近年來黃山谷捷的業績持續向好。
2021-2023年及2024年1-6月，黃山谷捷營業收入分別為2.55億元、5.37億元、7.59億元、2.79億元，2021-2023年復合增長率72.37%，歸母凈利潤分別為3,427.86萬元、9,947.19萬元、15,728.32萬元、6,059.75 萬元，2021-2023年復合增長率114.21%。
受海外新能源汽車政策調整、產品單價下滑和銅價持續上漲等因素影響，黃山谷捷2024年上半年業績有所下滑。黃山谷捷預計2024年實現營業收入7.60億元至7.6億元；歸母凈利潤為1.29億元至1.32億元。
與此同時，近年來黃山谷捷的加權平均凈資產收益率“領跑”同行業可比公司，盈利能力突出。
據東方財富choice數據，2021-2023年及2024年1-6月，黃山谷捷的ROE分別為58.54%、46.51%、46.45%、13.54%。
同期，黃山谷捷同行業可比公司杭州正強傳動股份有限公司（以下簡稱“正強股份”）的ROE分別為10.92%、11.95%、10.64%、3.82%；成都豪能科技股份有限公司（以下簡稱“豪能股份”）的ROE分別為11.12%、10.99%、8.39%、6.97%；浙江兆豐機電股份有限公司（以下簡稱“兆豐股份”）的ROE分別為6.65%、7.34%、7.56%、2.60%。
經金基研計算，2021-2023年及2024年1-6月，上述三家黃山谷捷同行業可比公司的ROE均值分別為9.56%、10.09%、8.86%、4.46%。
除此之外，隨著黃山谷捷盈利能力的增強，其資產負債率呈下降趨勢，且自2023年開始低于行業均值，償債風險低。
據招股書，2021-2023年及2024年1-6月，黃山谷捷的資產負債率分別為32.87%、34.69%、23.76%、14.21%。
同期，黃山谷捷同行業可比公司正強股份、豪能股份、兆豐股份的資產負債率均值分別為27.09%、30.98%、30.77%、32.16%。
另一方面，近年來黃山谷捷的期間費用率低于行業均值，內部管控能力優秀。
2021-2023年及2024年1-6月，黃山谷捷的期間費用率分別為5.17%、3.89%、4.57%、5.07%。其中，銷售費用率分別為0.33%、0.28%、0.30%、0.40%；管理費用率分別為2.09%、2.31%、2.11%、1.73%。
同期，黃山谷捷同行業可比公司正強股份、豪能股份、兆豐股份的期間費用率均值分別為12.66%、8.19%、9.28%、11.11%。其中，銷售費用率均值分別為1.90%、2.46%、1.94%、2.07%；管理費用率均值分別為5.79%、5.26%、4.45%、5.65%。
簡言之，近年來黃山谷捷的營收及歸母凈利潤均呈上漲態勢，ROE“領跑”同行，盈利能力突出。同時，黃山谷捷的資產負債率呈下降趨勢，且自2023年開始低于行業均值，償債風險低。
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三、與行業內頭部企業穩定合作，客戶認證壁壘凸顯先發優勢
設立以來，黃山谷捷一直深耕車規級功率半導體模塊散熱基板領域，憑借創新的冷精鍛工藝應用、優秀的模具設計制造能力和優異的車規級產品品質，積累了良好的市場聲譽，獲得了行業優質客戶的認可。
目前，黃山谷捷是全球功率半導體龍頭企業英飛凌新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊散熱基板的最大供應商，同時與國內外知名功率半導體廠商博世、安森美、日立、意法半導體、中車時代、斯達半導、士蘭微、芯聯集成等建立了長期穩定的合作關系，產品廣泛應用于各大主流新能源汽車品牌。
其中，黃山谷捷與英飛凌自2017年起便建立了合作關系；2012年成立伊始即與日立合作；與博世自2015年開始合作；與斯達半導自2013年展開首次合作。
隨著新能源整車企業向產業鏈上游延伸，黃山谷捷也直接與整車企業旗下的車規級功率半導體廠商合作，東風汽車旗下智新半導體和長城汽車旗下蜂巢傳動均與其達成穩定合作。
近年來，黃山谷捷先后榮獲英飛凌2023年度功率模塊最佳供應商，中車時代最佳戰略合作獎、卓越品質獎，士蘭微年度優秀戰略供應商、芯聯集成年度優秀供應商。
需要指出的是，車規級半導體對汽車的安全性和功能性起到至關重要的作用，其對產品的可靠性、一致性、安全性、穩定性和長效性要求偏高，形成了不低的客戶認證壁壘，客戶端整體認證周期長達1-3年。
黃山谷捷除需滿足IATF16949汽車行業質量管理體系外，英飛凌、安森美等客戶還需按德國汽車工業質量標準第三部分（VDA6.3）要求進行過程審核，博世、日立、芯聯集成等客戶還存在自身供應商質量評價體系，該類資質認證或評審要求高。
散熱基板作為功率模塊的核心散熱功能結構和重要組成部件，直接關系到汽車電機控制器的可靠性和電驅動系統的性能，一旦出現問題將會給下游企業帶來巨大損失，替代成本高，因此一旦進入供應商體系一般不會輕易發生變更。
黃山谷捷自成立伊始即專注于車規級功率半導體模塊散熱基板的研發、生產和銷售，是行業內較早從事該領域的企業，率先完成了行業頭部客戶拓展與合格供應商認證工作，先發優勢明顯。
綜述之，黃山谷捷憑借自身優勢，與諸多國內外知名半導體企業建立了長期穩定的業務合作，客戶資源優質。同時，黃山谷捷是行業內較早從事車規級功率半導體模塊散熱基板領域的企業，在行業內客戶認證壁壘偏高的背景下，其先發優勢明顯。
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四、產品質量過硬填補境內市場空白，核心產品市場份額穩增
產品質量是企業立足市場的根本。作為車規級功率半導體模塊散熱基板行業的領先企業，黃山谷捷主要從事車規級功率半導體模塊散熱基板的研發、生產和銷售，其產品為工業品，出于行業特點，產品質量是客戶選擇供應商的重要因素。
自成立以來，黃山谷捷在質量認證體系及質量管控方面投入了大量的資源，先后通過ISO9001質量管理體系、IATF16949汽車行業質量管理體系認證，憑借過硬的產品質量，填補了境內企業在車規級功率模塊散熱基板產品領域的市場空白。
黃山谷捷建立并完善了質量管理制度及體系，明確了各部門及崗位的職責，將對產品的質量要求貫穿于研發、采購、生產管理等全過程。黃山谷捷與客戶建立了完備的質量反饋體系，客戶會對其產品、生產線、廠房進行審核，并根據實際情況提出改進建議，從而形成相互促進的良性互動，黃山谷捷的質量管理能力和產品質量獲得了客戶的認可。
同時，黃山谷捷通過生產工藝改進、提高加工熟練度、操作精度等方式，使得核心產品良品率逐漸提高，不斷強化生產效率和質量穩定性優勢。2021-2023年及2024年1-6月，黃山谷捷核心產品銅針式散熱基板良品率分別為84.50%、87.71%、91.76%、95.71%。
此番上市，黃山谷捷擬募集資金主要用于“功率半導體模塊散熱基板智能制造及產能提升項目”，滿足其智能化生產和業務發展需求，鞏固黃山谷捷在行業內的優勢地位。該項目的建成將提高黃山谷捷生產設備自動化、智能化程度，提高產品品質，保證產品質量和性能的穩定性以及一致性，從而保證企業在市場中的競爭力。
近年來，黃山谷捷持續開拓創新，不斷推出適應市場需求的新技術新產品，其核心產品銅針式散熱基板的產銷量逐步擴大，市場占有率不斷提升，競爭優勢愈發突出，逐步替代了中國臺灣、日本、美國等競爭對手的市場份額。
據招股書，2021-2023年，黃山谷捷銅針式散熱基板的銷量分別為186.42萬件、421.53萬件、648.51萬件，市場份額占比分別為19.66%、29.03%、32.70%，呈快速增長趨勢。
可見，黃山谷捷產品質量過硬，填補了境內企業在車規級功率模塊散熱基板產品領域的市場空白。同時，黃山谷捷不斷強化生產效率和質量穩定性優勢，其核心產品良品率逐年上漲。近年來，黃山谷捷核心產品銅針式散熱基板市場份額不斷提升，競爭優勢愈發突出。
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五、近三年研發投入CAGR達92.98%，技術實力處于行業領先地位
作為一家國家高新技術企業，黃山谷捷重視創新能力的發展和提升，在新產品、新技術和新工藝等方面持續加大研發投入。
2021-2023年及2024年1-6月，黃山谷捷研發投入金額分別為494.09萬元、1,234.41萬元、1,840.03萬元、949.06萬元，2021-2023年研發投入復合增長率為92.98%。
截至目前，黃山谷捷已經形成了經驗豐富的研發團隊，其中擁有各個領域的學科人才，具有豐富的行業經驗和敏銳的行業前瞻性。經過多年的發展，黃山谷捷已形成有效的研發管理制度，來促進研發課題的順利開展。
深耕車規級功率半導體模塊散熱基板生產制造領域，黃山谷捷核心競爭力主要來源于多年的技術工藝和生產制造經驗積累，特別是對先進技術和生產工藝的掌握。
多年來，黃山谷捷持續開展研發創新，形成了包括大尺寸銅針式基板冷鍛一體成型技術、冷精鍛模具設計開發技術、冷精鍛模具生產制造技術、針式基板冷鍛高凈成形技術等14項核心技術，成功構筑起堅實的技術護城河。截至2024年10月9日，黃山谷捷擁有10項發明專利和16項實用新型專利。
其中，黃山谷捷在冷精鍛工藝、模具設計制造方面具備不俗的技術優勢，自主研發的冷鍛一體成型技術、模具設計開發和生產制造技術已達到行業領先水平。
黃山谷捷針對傳統技術工藝流程復雜、制造成本偏高等固有缺陷，創新性運用冷精鍛工藝生產銅針式散熱基板，該工藝流程簡潔高效，在提升產品品質的同時大幅度提高了生產效率，較以往技術具有明顯優勢。
同時，黃山谷捷系統總結模具設計的變形規律和薄弱點，攻克了冷精鍛工藝中模具設計制造的成形缺料、脫模變形、模具壽命有限等難點。該冷精鍛工藝流程簡潔高效，在提升產品品質的同時大幅度提高了生產效率，節約了生產成本，相比傳統技術具有明顯優勢，技術水平處于行業領先地位。
此外，黃山谷捷自研了高效CNC機加工工藝開發、刀具切削改進、加工中心多工位裝夾效率提升等技術，改進機加工工藝、優化夾具設計，提高了生產效率。黃山谷捷先進的技術水平和規模化生產能力為其產品開發、生產、交付提供強大支持，增強了黃山谷捷的核心競爭力。
憑借專業的研發設計和生產經驗，黃山谷捷深度參與客戶產品前期研發工作，同步研發出滿足客戶需求的產品，有效縮短產品開發周期，提升客戶滿意度。需要說明的是，同步研發能力是汽車零部件行業核心競爭力的重要體現。
近年來，黃山谷捷核心競爭力與市場認可度穩步提升，先后入選安徽省專精特新冠軍企業、安徽省新能源汽車和智能網聯汽車產業優勢企業（第一批）、第五批國家級專精特新“小巨人”企業、安徽省技術創新示范企業，通過安徽省企業技術中心認定。
總的來說，隨著全球低碳轉型和碳達峰碳中和目標的不斷推進,全球及國內新能源汽車市場呈高速增長趨勢。同時，在汽車電動化、智能化和網聯化三大趨勢驅動之下，新能源汽車半導體使用量大幅提升。在上述背景下，銅針式散熱基板市場快速發展，行業前景廣闊。作為車規級功率半導體模塊散熱基板行業的領先企業，黃山谷捷近年來業績呈上漲態勢，ROE“領跑”同行，資產負債率呈下降趨勢。
深耕車規級功率半導體模塊散熱基板領域多年，黃山谷捷積累了良好的市場聲譽，獲得了行業優質客戶的認可，與諸多行業頭部企業建立了穩定的合作關系。受益于下游汽車行業對產品的質量、性能和安全的高標準和要求，黃山谷捷的先發優勢突出。憑借先進的技術水平、穩定的客戶資源、優異的產品質量，黃山谷捷在車規級功率半導體模塊散熱基板這一細分領域保持了領先的市場地位，其銅針式散熱基板全球市場占有率逐年上漲。
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