文丨吳海珊 ? 編輯丨林偉萍??????
高盛預(yù)測2025年A股和港股大約13%~15%的潛在回報。在未來12個月，滬深300指數(shù)有望達到4600點。?
臨近年終，各大機構(gòu)陸續(xù)一年一度的再次拿出“水晶球”開始預(yù)測2025年的經(jīng)濟和市場走勢。高盛、摩根士丹利、瑞銀等國際大行紛紛發(fā)布了自己的預(yù)測。
就中國市場而言，大行關(guān)注的問題主要集中在兩方面，一個是在大選中獲勝的特朗普上臺之后將會如何調(diào)整對中國進口商品的關(guān)稅，另一個是中國經(jīng)濟刺激措施的力度。這兩者也是大行看中國股市未來走勢的關(guān)鍵影響因素。
在對這兩個因素預(yù)測的基準(zhǔn)下，大行對2025年中國市場的走勢各有論斷，不過仍有一些結(jié)論成為共識。比如對人民幣匯率走勢的共識是2024年底到7.3，2025年將達到7.5~7.6；A股市場較離岸市場更為穩(wěn)定等。
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兩條主線主導(dǎo)市場走勢
整體來看，大行對于未來中國股票的判斷，主要關(guān)注兩條主線，一個是特朗普2025年1月份上臺之后，對于中國進口商品加征關(guān)稅的情況，另一個是中國國內(nèi)支持經(jīng)濟的政策力度。這兩條主線共同形成了大行對中國股市判斷的基礎(chǔ)。
高盛首席中國股票策略師劉勁津11月20日在年終圓桌會上表示，“未來十個月對于中國市場估值的判斷，最重要的還是兩個維度，一方面是關(guān)稅問題，另外一方面是國內(nèi)政策的反應(yīng)。”
高盛首席中國經(jīng)濟學(xué)家閃輝的基本預(yù)測是，美國對于中國進口商品平均加征20%的關(guān)稅，并且在一季度就會落地。
摩根士丹利也強調(diào)這兩個重大因素最近的發(fā)展可能會對中國市場未來12個月的軌跡產(chǎn)生重大影響。摩根士丹利同樣預(yù)計美國最早在2025年第一季度就會宣布關(guān)稅計劃。但是如果美國對中國進口商品增加關(guān)稅，對中國實際GDP的累積影響應(yīng)該比2018~2019年更溫和，因為國內(nèi)制造商和跨國公司在過去七年里都做了更好的準(zhǔn)備，供應(yīng)鏈重新布線，而美國在中國出口中所占的份額也從2017年底的19%降至15%。但是，如果美國還對世界其他地區(qū)征收10%的普遍關(guān)稅，那么對中國經(jīng)濟增長的影響將會變大。
瑞銀預(yù)測的基準(zhǔn)情景假設(shè)也是美國將于2025年一季度宣布對約四分之三的中國進口產(chǎn)品加征60%關(guān)稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施，但實際加征關(guān)稅的時點、規(guī)模和幅度存在相當(dāng)大的不確定性。
不過相對于特朗普的新關(guān)稅政策，中國國內(nèi)的穩(wěn)經(jīng)濟措施更受關(guān)注。過去2個月，中國的政策對于股市產(chǎn)生了明顯的效應(yīng)。
根據(jù)摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅的研究，自9月24日以來，中國最新的政策轉(zhuǎn)向有效地提高了中國市場的活躍性水平，并支持了對A股和離岸市場的估值重估。例如，A股市場的日均成交額從1090億美元（2024年1月1日至2024年9月23日）增加到2770億美元（2024年9月24日至2024年11月8日），增幅為154%。在同一時期，港股市場的日均成交額也增長了127%，從100億美元增至230億美元。估值方面，在2024年1月1日至2024年9月23日期間，滬深300的12個月遠期市盈率平均值為11.0倍，而2024年9月24日至2024年11月8日期間的平均水平為12.8倍。在此期間，MSCI中國指數(shù)的12個月遠期市盈率平均值也從9.0倍提高到了10.2倍。
摩根士丹利認為，鑒于中國政府未來的刺激政策，中國市場的牛熊分化仍將持續(xù)。該機構(gòu)表示，自2021年以來，中國股市一直表現(xiàn)出相當(dāng)高的波動性，這種情況很可能持續(xù)到2025 年，至少是到上半年。
在牛市情形下，中國將出臺力度更大、更迅速的反通脹政策，以10萬億元人民幣的規(guī)模瞄準(zhǔn)消費和房地產(chǎn)市場，同時穩(wěn)步推出對美國關(guān)稅加征的應(yīng)對措施。這一情景下，中國股市有可觀的上行空間，MSCI中國指數(shù)將上漲20%多。
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人民幣匯率2024年底看7.3?
2025年看7.5~7.6
基于上述兩個因素，大行對于人民幣匯率的看法比較一致。
就貨幣政策而言，2025年降息40個基點較為一致。閃輝預(yù)計2025年中國政策利率將下降40個基點， 2026年再下降20個基點。摩根士丹利預(yù)計，到2025年第二季度，政策利率將再次下調(diào)40個基點，到2026年下半年再次下調(diào)20個基點。瑞銀預(yù)計中國央行可能在2025年降息30個基點~40個基點、2026年進一步降息20個基點~30個基點，并加快落實房地產(chǎn)支持政策。
同時，大行對人民幣匯率的預(yù)測也較為一致。
高盛預(yù)測，在美國對中國進口商品加征20%關(guān)稅的基礎(chǔ)假設(shè)之下，2025年人民幣相對于美元匯率大約會到7.5。閃輝表示，人民幣并不會在預(yù)期加關(guān)稅的時候就貶值， 而是加稅正式宣布后，才會有一定程度的貶值。
摩根士丹利預(yù)測，2024年底人民幣匯率將達到7.3。考慮到美國最早在2025年第一季度宣布關(guān)稅計劃，到2025年第二季度達到7.50，到2025年底達到7.60。
摩根士丹利在報告中對2018年、2019年美國對中國進口商品增加關(guān)稅的情況進行了研究，表示當(dāng)時人民幣兌美元匯率貶值11.5%，抵消了約2/3的關(guān)稅上漲。但是摩根士丹利認為，這一次考慮到過去七年的供應(yīng)鏈重組降低了中國的貿(mào)易風(fēng)險敞口，以及中國經(jīng)濟基本面的情況，中國央行可能會傾向于不那么激進的人民幣貶值，以減輕關(guān)稅影響。
瑞銀預(yù)計2025年底人民幣兌美元匯率將達到7.6，同樣認為中國政府不會主動將貨幣貶值作為宏觀政策工具。
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高盛對中國股市更樂觀
高盛對于中國市場的表現(xiàn)更為樂觀，該行預(yù)測2025年A股和港股有大約13%~15%的潛在回報。在未來12個月，滬深300指數(shù)有望達到4600點。2023年時高盛對滬深300的預(yù)測是4200點，到目前為止仍然有5%的空間。截至11月21日收盤，滬深300收報3989.3點。
摩根士丹利的預(yù)測相對更為保守。摩根士丹利對滬深300指數(shù)設(shè)定的2025年年底目標(biāo)是4200點。
不過它們的共識是未來12個月，A股市場相對于離岸市場更為穩(wěn)定。
高盛表示，從未來12個月的角度來看， A股和港股都要維持高配。但是在短期內(nèi)對A股相對比較看好， 因為它對于人民幣貶值的敏感度要比港股和美國ADR低一點。
相較于離岸市場，王瀅也更看好A股，其2025年的投資策略第一條就強調(diào)要買入更多A股，而不是離岸市場。在其預(yù)測的基準(zhǔn)情形下，A股的表現(xiàn)將優(yōu)于離岸市場（MSCI中國，恒生指數(shù)等），并看空ADR（美國存托憑證），原因包括，第一，A股市場往往對地緣政治不確定性和匯率波動的敏感性較低；第二，中國央行和其他政府附屬機構(gòu)直接提供流動性支持，即“國家隊”。隨著中國人民銀行800億美元（3000億元人民幣）的再貸款計劃和5000億元人民幣的互換工具正式出臺，政府支持的A股市場流動性支持以更加系統(tǒng)和可持續(xù)的方式建立起來了。
9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在新聞發(fā)布會上表示，將創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款，引導(dǎo)商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購增持上市公司股票。該再貸款的首期額度是3000億元，中國人民銀行將向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，提供的資金支持比例為100%，再貸款資金利率是1.75%。并表示，如果這項工作做得好，后續(xù)可以追加。
摩根士丹利在報告中強調(diào)ADR面臨的風(fēng)險，表示雖然關(guān)稅和地緣政治逆風(fēng)可能會以頭重腳輕的方式出現(xiàn)，但仍然應(yīng)該警惕鷹派政策對中國股市風(fēng)險溢價的壓力。并提示關(guān)注，在2021年~2022年期間，ADR退市的不確定性如何抑制了ADR的總體估值，以及2021年1月11日生效的禁止美國投資者購買31家中國公司的行政命令的出臺，這導(dǎo)致名單上的中國公司立即出現(xiàn)重大調(diào)整，不得不從美國及其關(guān)聯(lián)投資者的投資組合中全部撤出。
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高盛向右 大摩向左
但是對于2025年的投資方向，大行的意見卻不盡相同。
劉勁津尤其推薦兩個方向 ，一個是政府消費，另一個是回購主題的股票。
高盛認為，明年整個投資策略是以消費為主的配置。該機構(gòu)認為，明年政府的消費應(yīng)該會有比較明確的反彈。主要是因為化債的力度提高，有助于地方財政。同時有一部分出口到新興市場和“一帶一路”國家的企業(yè)明年應(yīng)該能跑贏大盤，在關(guān)稅的困擾背景下，新興市場出口為主的企業(yè)更值得關(guān)注。
另一個主題是股東回報主題，劉勁津表示，包括分紅或回購明年可能所有的中國上市公司給股東提供的現(xiàn)金回報超過3萬億元的總量。關(guān)注那些派息和回購做得比較多的公司，可以在股票市場里獲得額外收益。
同時相比于股息，劉勁津尤其強調(diào)回購。他表示，今年中國市場回購已經(jīng)達到750億美元，但考慮到央行3000億元的貸款之類的因素，明年企業(yè)的回購總量有可能比今年要翻倍。他表示，過去很多年，在中國市場，企業(yè)募資的總量均比回饋給股東的回報要高。但是美國是相反的，美國的回購在過去十年一直高于募資。
?“中國今年以來有了非常大的改變，回購已經(jīng)高于募資，所以這對于每股收益（EPS）也是一個利好，這對于未來一到兩年盈利增長是非常重要的改變。”劉勁津說。
股東回報也是摩根士丹利的投資方向，其投資策略第二條表示要買入收益和股東回報修正前景更好的股票。同時避免面臨關(guān)稅或供應(yīng)鏈風(fēng)險的股票。
但是摩根士丹利建議采取防御性策略，高配電信和公用事業(yè)板塊，低配消費和房地產(chǎn)板塊。同時，將銀行和醫(yī)療保健的評級從低配升級到持有，而高盛則低配了銀行板塊。高盛認為，銀行繼續(xù)降息將不利于其凈息差，同時貸款的需求也并不旺盛。
（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）
