文丨惠凱 編輯丨承承??????

西部證券收購國融證券股權(quán)，溢價(jià)率過50%。此次合并后，公司營收規(guī)模將躍居行業(yè)20名左右。

西部證券近期公布收購國融證券的價(jià)格為38.2億元，較國融證券凈資產(chǎn)溢價(jià)率超過50%，超過不久前浙商證券并購國都證券的溢價(jià)率。對于此次收購，西部證券表示，本次交易完成后，公司的資產(chǎn)規(guī)模、歸母凈利潤將有一定幅度的增加，有利于進(jìn)一步提高公司證券業(yè)務(wù)的影響力和市場競爭力。

西部證券溢價(jià)51%收購國融證券

11月7日, 西部證券發(fā)布公告稱，董事會(huì)同意公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式、受讓北京長安投資集團(tuán)有限公司等8家公司合計(jì)持有的國融證券11.51億股股份（占總股本64.6%），本次股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.32元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)合計(jì)38.25億元。

對于此次收購，西部證券稱本次交易完成后，公司的資產(chǎn)規(guī)模、歸母凈利潤將有一定幅度的增加，有利于增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)經(jīng)營能力。本次交易符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃，有利于公司優(yōu)化資源配置，加強(qiáng)資源整合，進(jìn)一步提高公司證券業(yè)務(wù)的影響力和市場競爭力，充分發(fā)揮公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)優(yōu)勢與國融證券業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有利于公司和投資者利益。

此次交易有一定的溢價(jià)率。據(jù)西部證券公告顯示，經(jīng)市場法評估，2023年底國融證券股東全部權(quán)益的市場價(jià)值為60.4億元，較歸屬于母公司股東的賬面凈資產(chǎn)增值了20.4億元，溢價(jià)率達(dá)51%。Wind顯示，國融證券2021年-2023年的年度營收分別是14.44億元、6.98億元、9.67億元；歸母凈利潤波動(dòng)較大，近幾年有明顯下滑，2021年-2023年分別實(shí)現(xiàn)了3.06億元、-2.5億元、0.39億元。2023年底，國融證券歸母股東權(quán)益是40.01億元，而當(dāng)年的0.39億元?dú)w母凈利潤不及其1%。

對比不久前浙商證券收購國都證券給出的估值，此次西部證券收購國融證券的估值相對較高。公告顯示，今年5月浙商證券拍下國都證券7.7%的股權(quán)，交易對價(jià)為10億元，彼時(shí)國都證券的估值約為130億元；6月，浙商證券再次斥資9.1億元拍下國都證券5.95%股權(quán)，彼時(shí)國都證券的估值上升為153億元。國都證券2023年末的股東權(quán)益是108.6億元，兩次交易的溢價(jià)率分別大約是20%、40%，均低于此次西部證券并購國融證券的溢價(jià)率。國都證券相比國融證券業(yè)績更高和更穩(wěn)定，其2022年、2023年的歸母凈利潤分別為3.55億元、7.23億元，要明顯高過國融證券同期表現(xiàn)。

國融證券的溢價(jià)率較高，一方面可能和近期行情變化有關(guān)。今年9月底以來，A股強(qiáng)勁反彈，券商股價(jià)大漲，估值顯著改善，而西部證券此時(shí)收購國融證券，估值可能也跟隨著股市的上漲而水漲船高。另一方面，相較于浙商證券在資本實(shí)力、地域等方面的優(yōu)勢，國都證券對浙商證券的必要性稍低，而國融證券對于西部證券的補(bǔ)強(qiáng)意義更大。

合并后營收規(guī)模躍居行業(yè)20名左右

和A股上市券商對比，國融證券的體量較小。Wind顯示，2023年A股上市券商營收最小的三家公司是太平洋、紅塔證券、華林證券，營收規(guī)模分別是13.71億元、12.01億元、10.15億元，均高于國融證券9.67億元的營收，三家券商去年的歸母凈利潤分別是2.51億元、3.12億元、3169萬元。在A股主板IPO強(qiáng)調(diào)“大盤藍(lán)籌”監(jiān)管導(dǎo)向的當(dāng)下，國融證券獨(dú)立IPO難度很大，對公司的融資和補(bǔ)充資本形成較大制約。

國融證券本來是有上市意愿的，其于2016年以4.98元/股價(jià)格向杭州普潤、天津吉睿企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、橫琴鑫和泰道投資管理中心、北京用友科技有限公司、寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)共5家股東發(fā)行了3.26億股后，啟動(dòng)了上市輔導(dǎo)，但隨著國融證券IPO上市失敗，杭州普潤等針對國融證券和大股東長安集團(tuán)的IPO對賭補(bǔ)償發(fā)起民事仲裁賠償，并于2023年末勝訴。

此次國融證券被西部證券并購后，有望形成1+1≥2的效果，既在提升西部證券規(guī)模的同時(shí)，又能解決國融證券股權(quán)和資本金方面的短板。Wind顯示，西部證券2023年末的股東權(quán)益是281億元，A股券商中排25名左右，加上國融證券后，排名將超越浙商證券、長城證券、國金證券等同業(yè)，躍居A股上市券商20名左右。營收規(guī)模上，西部證券2023年?duì)I收68.9億元，排A股券商22名左右，加上國融證券的9.7億元后，營收總規(guī)模將超越長江證券、方正證券，排名躍升2名，排在興業(yè)證券、光大證券等大型券商之后。

員工規(guī)模的增長更為顯著。按照中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，西部證券最新員工人數(shù)有2700人左右，國融證券將近1700人，加起來達(dá)到4300多人，躍升到全行業(yè)20名左右，超過平安證券、財(cái)通證券、國元證券等中型券商。

國融證券股權(quán)凍結(jié)問題待解決

合并對于國融證券來說意義更大。在IPO無望、市場震蕩下跌、券商競爭激烈的綜合壓力下，國融證券近幾年員工規(guī)模有所萎縮。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年2月時(shí)，國融證券員工達(dá)1925人，至2024年11月初的最新數(shù)據(jù)，國融證券員工數(shù)已減少到1685人，降幅達(dá)13%。其中，一般證券業(yè)務(wù)崗的員工減少約110人；投行部門的保代減少3人；分析師團(tuán)隊(duì)降幅最大，去年2月尚有6位注冊分析師，目前僅剩下3位。

一般來說，券商的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、投行、自營、賣方。從部門員工規(guī)模的差距來看，西部證券合并國融證券研究團(tuán)隊(duì)難度相對較小。證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，西部證券當(dāng)前的注冊分析師有66人，占絕對優(yōu)勢。不過，在公募基金降低管理費(fèi)、減少席位傭金的現(xiàn)實(shí)壓力面前，合并后的賣方團(tuán)隊(duì)如何解決盈利和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型問題，還需觀察。

至于投行部門，西部證券、國融證券的注冊保代分別是80人、33人。Wind顯示，2023年以來，西部證券、國融證券的IPO保薦承銷業(yè)務(wù)單數(shù)分別是2筆、1筆，合并可能需要一定時(shí)間。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，國融證券雖注冊地位于內(nèi)蒙，但在北京、長三角、珠三角等主要市場有多家分支機(jī)構(gòu)，這是國融證券的一大優(yōu)勢。

證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)顯示，國融證券旗下有約70家營業(yè)部，其中上海5家、北京6家、浙江6家、廣東9家，在陜西僅兩家營業(yè)部。西部證券近百家營業(yè)部中，超過50家位于陜西省內(nèi)，在廣東的營業(yè)部只有5家，且多數(shù)集中在深圳，在北京的營業(yè)部有兩家。因此，就經(jīng)紀(jì)和財(cái)富管理部門來說，合并有助于改善西部證券的地理布局，國融證券的多數(shù)員工也有望得到留用。

不過，西部證券并購國融證券仍需解決一些障礙，比如股權(quán)凍結(jié)問題。公開信息顯示，國融證券的大股東長安投資集團(tuán)由于上市對賭回購等風(fēng)險(xiǎn)，其持有的國融證券股權(quán)被凍結(jié)。企查查也顯示，今年1月，在青島國信發(fā)展集團(tuán)的申請下，青島法院作出決定，凍結(jié)長安投資集團(tuán)持有的國融證券1.26億股股權(quán)，直至2027年1月。

附表 凈資產(chǎn)前25名的A股券商營收和估值情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

（文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）