文丨王天一

編輯丨林偉萍

2024年11月2日伯克希爾第三季報(bào)如約而至，第三季度歸屬于股東的凈收益為 262.5億美元，即每股A類股18272美元，而去年同期虧損127.7億美元，每股A類股-8824美元。最新季度的投資收益為205.1億美元，而去年同期的投資虧損為297.8億美元。本季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從去年的107.6億美元下降至100.9億美元。

2023年第四季度巴菲特開(kāi)始大規(guī)模出售股票，如持倉(cāng)市值最高的蘋(píng)果的過(guò)程。據(jù)最新第三季度報(bào)告顯示，目前持有大約3億股蘋(píng)果(AAPL.O)股票，不到一年的時(shí)間累計(jì)出售了6.08億股，占其去年底持倉(cāng)的67%，此外出售美國(guó)銀行獲得了超過(guò)100億美元現(xiàn)金，將現(xiàn)金增至創(chuàng)紀(jì)錄的3252億美元。

2023年底，伯克希爾持有蘋(píng)果的市值還高達(dá)1743億美元，由于年初至今蘋(píng)果股票上漲超過(guò)20%，估計(jì)其從賣出蘋(píng)果股票獲得約1200億美元現(xiàn)金，目前蘋(píng)果仍是其最大的持股，價(jià)值699億美元。

資料來(lái)源：伯克希爾2024Q3報(bào)告

出于避稅原因賣出蘋(píng)果股票？

在2024年伯克希爾股東大會(huì)上第一個(gè)問(wèn)題就是有關(guān)伯克希爾又出售了1.25億股蘋(píng)果股票的問(wèn)題，一位來(lái)自馬來(lái)西亞的27歲B股股東問(wèn)巴菲特：“去年，您提到可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通是伯克希爾持有時(shí)間最長(zhǎng)的兩家公司，您還說(shuō)這些業(yè)務(wù)給我們帶來(lái)了良好的回報(bào)。但您并沒(méi)有將蘋(píng)果納入其中，您認(rèn)為蘋(píng)果的吸引力和投資吸引力與您2016年投資時(shí)相比是否有所下降？”

巴菲特說(shuō)仍然持有很多蘋(píng)果股票。他認(rèn)為到2024年年底，蘋(píng)果仍很可能保持伯克希爾歷史上持倉(cāng)市值最多的公司，賣出主要考慮是未來(lái)政府可能會(huì)加稅，出于合理的避稅原因賣出了蘋(píng)果股票。

但在筆者看來(lái)，蘋(píng)果股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其內(nèi)在價(jià)值，這才是巴菲特賣出蘋(píng)果股票的最主要原因。

從巴菲特指標(biāo)（Buffett Indicator）看泡沫

巴菲特25年前（1999年）寫(xiě)了篇名為《巴菲特論股票市場(chǎng)》（Warren Buffett On The Stock Market）的文章，發(fā)表在1999年11月22日的《財(cái)富》雜志上，巴菲特在1999年財(cái)報(bào)上就向股東推薦了該文章：

我們對(duì)伯克希爾業(yè)績(jī)的樂(lè)觀態(tài)度也受到以下預(yù)期的影響——事實(shí)上，在我們心中，這幾乎是肯定的——即標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在未來(lái)10年或20年的表現(xiàn)將遠(yuǎn)低于1982年以來(lái)的表現(xiàn)。《財(cái)富》雜志最近發(fā)表的一篇文章表達(dá)了我對(duì)為什么這是不可避免的觀點(diǎn)，隨本報(bào)告附上了一份副本。

2001年12月10日,巴菲特再次發(fā)表了該文章，并對(duì)第一版的文章作了補(bǔ)充，在修改版中，巴菲特表達(dá)了對(duì)當(dāng)時(shí)股市泡沫的深刻擔(dān)憂，雖然沒(méi)有提互聯(lián)網(wǎng)，針對(duì)的就是科技股和互聯(lián)網(wǎng)公司。他通過(guò)深入的分析揭示了股市過(guò)高的估值風(fēng)險(xiǎn)，特別強(qiáng)調(diào)投資者要警惕投機(jī)和非理性繁榮的現(xiàn)象，巴菲特在文中首次提出了后來(lái)被稱為“巴菲特指標(biāo)” （Buffett Indicator）的概念。這一指標(biāo)是通過(guò)股市總市值與GDP的比值來(lái)衡量市場(chǎng)的整體估值水平，以評(píng)估股市是否被高估或低估：

巴菲特認(rèn)為這個(gè)公式“可能是衡量任何特定時(shí)刻估值水平的最佳單一指標(biāo)”。盡管此后幾年他一直否認(rèn)這一指標(biāo)，但許多專業(yè)人士仍將巴菲特指標(biāo)視為評(píng)估整體股市便宜或昂貴的最佳工具之一。

這是巴菲特基于長(zhǎng)期市場(chǎng)觀察提出的一個(gè)簡(jiǎn)單而有效的工具。它幫助投資者把握市場(chǎng)整體估值水平，避免在泡沫期間過(guò)度投資。若巴菲特指標(biāo)小于50%，代表股市被嚴(yán)重低估；75%-90% 的范圍是合理的；超過(guò)120%則表明股市被高估。20多年過(guò)去了，這篇文章一直在伯克希爾網(wǎng)站上。

當(dāng)時(shí)文章涵蓋了從1924到2001年期間的統(tǒng)計(jì)，在1929年和2000年股市高峰時(shí)比值分別達(dá)到了109%和190%：

資料來(lái)源:2001年財(cái)富雜志

20多年又過(guò)去了，巴菲特指標(biāo)也經(jīng)歷了起起伏伏。在2008年金融危機(jī)時(shí)該指標(biāo)降到了50%，隨后總體趨勢(shì)是在上漲，截至2024年11月初，巴菲特指標(biāo)已經(jīng)超過(guò)了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的高點(diǎn)，數(shù)值是195.61%，從宏觀來(lái)說(shuō)，美國(guó)股市存在很大的泡沫。

資料來(lái)源：macromicro

截至到11月3日，美國(guó)有6家科技公司市值進(jìn)入了萬(wàn)億美元俱樂(lè)部，它們分別是微軟（MSFT）、蘋(píng)果（AAPL）、英偉達(dá)（NVDA）、Alphabet（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、Meta（META）， 電動(dòng)汽車制造商特斯拉此前市值也突破了萬(wàn)億美元大關(guān)，但其股價(jià)此后已跌破該水平。

美股萬(wàn)億美元市值公司

市值數(shù)據(jù)截至2024年10月底

復(fù)盤(pán)伯克希爾投資蘋(píng)果歷程

在2016年-2018年，伯克希爾累計(jì)投入360億美元資金，截止到2024年上半年，蘋(píng)果已給伯克希爾帶來(lái)2060億美元回報(bào)（賣出和持有合計(jì)），測(cè)算方法如下：

? 2020年賣出110億美元。

2. ?伯克希爾公司在2022年蘋(píng)果股價(jià)下跌時(shí)又買回了2842萬(wàn)股，接近其2020年賣出數(shù)量的30%（9591萬(wàn)股），只是當(dāng)時(shí)賣出價(jià)格平均每股114美元，而買回30%的平均單價(jià)超過(guò)了150美元，每股多付了32%價(jià)格，合計(jì)投入42.87億美元。

3. ?2023Q4到2024Q3，賣出1200億美元左右（估算）。

4. ?持有期間每年利息7.75 億美元（巴菲特2020年財(cái)報(bào)透露），如果按照接近7年計(jì)算，利息合計(jì)50億美元左右。

5. ?剩余3億股蘋(píng)果股票接近700億美元市值。

如果按照總投入403億美元計(jì)算，收益大概是4.1倍左右，如果按照伯克希爾萬(wàn)億美元估值，伯克希爾20%左右市值是體現(xiàn)在蘋(píng)果的價(jià)值上。伯克希爾持有的蘋(píng)果股票在2023年價(jià)值超過(guò)1700億美元，接近伯克希爾股票投資組合總價(jià)值的近50%，是其最大的單一投資。

蘋(píng)果的強(qiáng)勁表現(xiàn)大大提升了伯克希爾的整體市值增長(zhǎng)。隨著蘋(píng)果市值達(dá)到3.4萬(wàn)億美元，伯克希爾在蘋(píng)果的持股價(jià)值也相應(yīng)增加，推動(dòng)了其自身市值的上升。蘋(píng)果的持續(xù)股息支付和股價(jià)上漲，特別是股份回購(gòu)，為伯克希爾帶來(lái)了巨大的回報(bào)，巴菲特曾公開(kāi)表示，蘋(píng)果不僅是一項(xiàng)成功的投資，更像是伯克希爾旗下的“第三大業(yè)務(wù)”。

2020年巴菲特在財(cái)報(bào)上不吝溢美之詞：伯克希爾對(duì)蘋(píng)果的投資生動(dòng)地說(shuō)明了回購(gòu)的力量。我們從2016年末開(kāi)始購(gòu)買蘋(píng)果股票，到2018年7月初，持有的蘋(píng)果股票略多于10億股（經(jīng)拆股調(diào)整）。我指的是伯克希爾普通賬戶中的投資，不包括隨后出售的一小部分單獨(dú)管理的蘋(píng)果股票。當(dāng)我們?cè)?018年年中完成購(gòu)買時(shí)，伯克希爾普通賬戶持有蘋(píng)果5.2%的股份。

我們?yōu)檫@部分股份付出了360億美元。自那以后，我們雙方都享受到了定期股息，平均每年約7.75億美元，而且在2020年，我們還通過(guò)出售一小部分股份獲得了額外的110億美元。

盡管出售了股份，但伯克希爾現(xiàn)在持有蘋(píng)果5.4% 的股份。這筆增持對(duì)我們來(lái)說(shuō)是沒(méi)有成本的，因?yàn)樘O(píng)果一直在回購(gòu)其股票，從而大幅減少了其目前流通在外的股票數(shù)量。

但這遠(yuǎn)不是所有的好消息。由于我們?cè)趦赡臧氲臅r(shí)間內(nèi)內(nèi)也回購(gòu)了伯克希爾的股票，因此，您現(xiàn)在間接擁有的蘋(píng)果資產(chǎn)和未來(lái)收益比2018年7月多了整整10%。

這種令人愉快的動(dòng)態(tài)仍在繼續(xù)。伯克希爾自年底以來(lái)已回購(gòu)了更多股票，并且未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步減少其股票數(shù)量。蘋(píng)果也公開(kāi)表示有意回購(gòu)其股票。隨著這些減持的發(fā)生，伯克希爾股東不僅將擁有我們保險(xiǎn)集團(tuán)、BNSF 和 BHE 的更大利益，而且他們還會(huì)發(fā)現(xiàn)他們對(duì)蘋(píng)果的間接所有權(quán)也在增加。

回購(gòu)的計(jì)算過(guò)程緩慢，但隨著時(shí)間的推移可能會(huì)變得強(qiáng)大。這個(gè)過(guò)程為投資者提供了一種簡(jiǎn)單的方式，讓他們擁有不斷擴(kuò)大的優(yōu)秀企業(yè)份額。

正如熱情的梅·韋斯特向我們保證的那樣：“好事太多了……會(huì)很美妙。”

在2024年8月28日，伯克希爾市值也突破了萬(wàn)億美元，成為科技行業(yè)以外首家市值突破1萬(wàn)億美元的公司。當(dāng)時(shí)其 A 類股交易價(jià)格為 696502 美元，B類股交易價(jià)格為464.59美元。目前雖然比萬(wàn)億低了500億美元，根據(jù)目前賬上3252億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，在股市高峰時(shí)已經(jīng)做好了深蹲，為持續(xù)市值超過(guò)萬(wàn)億美元做好了準(zhǔn)備。

蘋(píng)果公司內(nèi)在價(jià)值分析

如果估算每年蘋(píng)果股票的內(nèi)在價(jià)值，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，在2015年到2018年間股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值基本重合，這也是巴菲特投資360億美元的時(shí)間，在2020和2024年股價(jià)超過(guò)了2倍內(nèi)在價(jià)值，巴菲特也在此期間分別賣出了110億美元和大概1200億美元，在投資時(shí)如果遵循這個(gè)原則，就能完成戴維斯雙擊。

2015年以來(lái)蘋(píng)果股價(jià)表現(xiàn)

資料來(lái)源：筆者根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)估值

伯克希爾買蘋(píng)果時(shí)并沒(méi)有很多安全邊際，基本是稍低于內(nèi)在價(jià)值，從2016年到2018年間，伯克希爾分別投資67.47億美元、142.14億美元、150.83億美元購(gòu)買蘋(píng)果股票，對(duì)應(yīng)當(dāng)年購(gòu)買成本分別是每股27.5美元（復(fù)權(quán)以后，下同）、33.7美元、42.6美元，總投資360億美元，合計(jì)10.21億股，平均成本是每股35.3美元。

由于蘋(píng)果回購(gòu)股票使凈資產(chǎn)收益率扭曲，如果以三年購(gòu)買股票的動(dòng)態(tài)市盈率衡量，分別是13.2倍、14.5倍、14.2倍，市盈率都低于15倍，如果業(yè)績(jī)不變，在35倍左右市盈率出售股票，就會(huì)獲得大約1.3倍收益，由于常規(guī)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在10%左右，股票回購(gòu)使業(yè)績(jī)?cè)黾恿?%，伯克希爾對(duì)蘋(píng)果的歷年投資大概400億美元左右，其中2016年-2018年是360億，2022年有投資大概40億，現(xiàn)在總價(jià)值大概在2060億美元左右（賣出1200+110，市值900，股息50），總價(jià)值包括賣出、現(xiàn)在持有和股息，不考慮時(shí)間價(jià)值。

自 2023 年底以來(lái)，伯克希爾已出售了6.05億股蘋(píng)果股票，其中第一季度出售了1.15億股，第二季度出售了3.9 億股，第三季度估計(jì)是1億股。2024年三季報(bào)公布現(xiàn)金及等價(jià)物是3252億美元，較2023年末的1670億美元增長(zhǎng)接近一倍。伯克希爾在 2024年前9個(gè)月支付了29億美元回購(gòu)其普通股。其中在第一季度回購(gòu)的26億美元，第二季度伯克希爾僅回購(gòu)了3.45億美元，第三季度沒(méi)有回購(gòu)。

2024年前9個(gè)月出售了價(jià)值約為1332 億美元的股票，去年同期約為328億美元。股票賣出后在第三季度產(chǎn)生了234億美元稅前收益，前9個(gè)月產(chǎn)生了971億美元稅前收益，而去年第三季度股票投資稅前收益僅為7.59億美元，去年前9個(gè)月的稅前收益為54億美元，這其中還包括重新計(jì)量此前擁有Pilot 38.6% 的權(quán)益而獲得的約30億美元的非現(xiàn)金收益。

進(jìn)入2024年，蘋(píng)果股價(jià)已經(jīng)比年初上漲了20%，市盈率接近歷史高點(diǎn)，2024年和2020年賣出時(shí)股價(jià)都接近35倍市盈率。

在2024財(cái)年的財(cái)報(bào)中，蘋(píng)果全年收入達(dá)到3910.35億美元，比2023財(cái)年的3832.85億美元只增長(zhǎng)了2.02%。蘋(píng)果公司2024財(cái)年的凈利潤(rùn)為937.36億美元，與去年同期相比還有所下降，這主要是因?yàn)樵诘谒募径忍O(píng)果面臨了一項(xiàng)一次性稅務(wù)費(fèi)用，高達(dá)102億美元；每股攤薄收益為6.08美元，去年同期是6.13美元。

蘋(píng)果公司自2007年以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：蘋(píng)果年報(bào)

業(yè)績(jī)個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)無(wú)法匹配35倍左右的市盈率，如果從蘋(píng)果推出iPhone手機(jī)前后開(kāi)始考察，在2013年前是高速發(fā)展階段，年收入平均增長(zhǎng)率高達(dá)46%，凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)高達(dá)65%，從2014年開(kāi)始公司進(jìn)入穩(wěn)定階段，雖然有個(gè)別年劇烈波動(dòng)，平均下來(lái)每年收入增長(zhǎng)為9%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)保持在10%。

伯克希爾投資蘋(píng)果以來(lái)，雖然營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)保持在10%左右，但是由于庫(kù)克采納了巴菲特的建議，每股收益從2016財(cái)年的2.09美元增長(zhǎng)到2023財(cái)年的6.16美元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)15.8%，如果按照16倍市盈率給蘋(píng)果定價(jià)，內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該在110美元附近（2024年EPS為6.76），如果蘋(píng)果品牌溢價(jià)考慮在內(nèi)，每股內(nèi)在價(jià)值也僅僅是135美元左右，目前股價(jià)超過(guò)內(nèi)在價(jià)值67%（包含品牌價(jià)值），賣出應(yīng)該是個(gè)合適的時(shí)機(jī)，還有個(gè)重要原因是蘋(píng)果不是可口可樂(lè)，想想當(dāng)年諾基亞、摩托羅拉手機(jī)也只是在市場(chǎng)上流行了十幾年，蘋(píng)果如果沒(méi)有在人工智能上跟上時(shí)代步伐，消費(fèi)者會(huì)立即切換其他手機(jī)。

（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）