寒冬之中并非毫無生機，優質的企業和優秀的管理層總能帶領企業穿越迷霧。

文/每日財報 仲寧

集中釋放的產能與消費復蘇不及預期導致產能過剩成為當前國內乳業最大的困擾。由于企業的生意模式和產業鏈環節的不同，在這輪原料價格創紀錄下跌長周期中這組矛盾對乳企的影響差距甚大。盡管宏觀導致消費復蘇預期偏弱，但是個別乳企綻放的曙光可以作為穿越寒冬的寶貴經驗。

供需失衡，消費分化

根據中國農業部發布的2024年5月鮮活農產品供需月報顯示，國內生鮮乳收購價格已經錄得連續27個月的同比下降。今年5月份，國內主產省生鮮乳收購價格同比下跌12.4%、環比下跌2%至3.39元/公斤，而5月份的第二周再次下滑至3.3元/公斤。

根據Euromonitor數據，2019年至2023年間，國內牛奶產量自3201萬噸增長至4197萬噸，年復合增速為7.01%；而同期國內乳制品市場規模從5872億元增長至6598億元，年復合增速為2.96%。

顯著的是，近年來牛奶產量的攀升速度遠高于乳制品市場規模的增長速度，導致整個乳業進入嚴重的供需失衡階段，進而導致生鮮乳價格節節走低。

從細分品類上看，乳業呈現消費分化的情況：核心的常溫白奶仍保持穩健增長，2019年至2023年的CAGR仍有5.28%；鮮奶在消費健康意識提升下表現相對具有韌性；嬰幼兒奶粉則因生育率放緩導致連續兩年下滑；酸奶市場規模整體表現不佳，尤其是低溫酸奶已經連續4年走低；消費降級也導致最具潛力的奶酪市場在2023年遇冷，規模同比下滑19.56%至111億元。

業績綠肥紅瘦的內在邏輯

供需失衡的行業格局在企業經營上體現得淋漓盡致：2023年財報顯示，15家A股乳業相關企業中僅有三元股份、莊園牧場、妙可藍多和西部牧業等5家企業錄得營收同比下滑。而在2024年一季度需求持續低迷的背景下，僅有新乳業、天潤乳業、貝因美和一鳴食品錄得營收同比增長，業績分布呈現“綠肥紅瘦”。

但是從毛利率水平上看，盡管2024年一季度乳企的營收大面積下滑，其中10家企業的毛利率卻較2023年全年有所回暖。雖然同處在同一個產業鏈中，由于規模因素、業務分布、產品領域及產業鏈縱深情況不同，在周期影響之下呈現出巨大差異，其內在邏輯是：

（1）上游畜牧業受飼養成本高企，行業產能集中釋放帶來供給端的增加，而下游消費意愿不足則抑制需求端，螺旋交互影響下導致生鮮乳價格持續走低。在短期需求未有大幅改善的前提下，亟需對供給端進行改革縮減產能才有望從供給端發力止住價格跌勢（因為下游需求并非陷入衰退，只是增速不及供給而已）。

例如中國圣牧和優然牧業兩大原乳供應商，2023年雖然營業收入分別同比增長6.55%和3.56%，但是同樣的面臨著“增收減利”的情形，中國圣牧歸母凈利潤同比減少79.33%至0.86億元，而規模更大的優然牧業則同比從4.15億元的盈利轉為虧損10.5億元。

（2）對于產業鏈縱深一體化的乳企而言更重要的是產能與其乳制品的匹配度及產品矩陣及終端表現能力上。例如新乳業在2023年和2024年一季度營業收入分別同比增長9.8%和3.66%，毛利率從2022年的24.04%持續增長至2024年一季度的29.38%；而反觀莊園牧場，同期營收分別同比減少8.95%和9.96%，毛利率亦從2022年的19.04%持續下滑至2024年一季度的8.78%。

（3）對于依賴外部乳源的乳制品廠商而言則享受本輪生鮮乳價格下跌帶來的成本紅利。例如熊貓乳品的毛利率從2022年的19.27%增長至2023年的23.13%，在2024第一季度進一步增長至28.86%；妙可藍多的2024年一季度的毛利率較2023年修復3.85個百分點至33.09%，一季度毛利潤同比激增4.26倍至0.31億元。

穿越寒冬的些許啟示

2024年中報季將至，天潤乳業、莊園牧場和皇氏集團陸續發布預報，其中天潤乳業扣非歸母凈利潤約0.22億元至0.26億元，同比減少77.78%至81.2%；莊園牧場扣非歸母凈利潤約-0.97億元至-0.72億元，同比虧損增加200%至304.17%；皇氏集團扣非歸母凈利潤約-0.19億元，同比扭盈微虧。

終端消費的低迷以及持續下滑的生鮮乳價格已經為大多數乳企的中報進行提前預警了，但是寒冬之中并非毫無生機，優質的企業和優秀的管理層總能帶領企業穿越迷霧，也能從中獲取些許啟示。

伊利作為全球乳業第五、亞洲第一的乳業縱向一體化巨頭，在本輪行業的“洗牌”中展現了穩健性與強韌性：依靠縱向一體化的優勢、品牌勢能和渠道復用，伊利自2019年至2023年持續保持業績的穩健增長，期間扣非歸母凈利潤年復合增速錄得12.46%，高出同期營收復合增速3.71個百分點。盡管2024年一季度營收承壓下降2.58%，但毛利率大幅提升拉動一季度扣非凈利率躍升至歷史最高的11.44%。

作為龍頭的啟示在于：盡管行業遇冷，但伊利并沒有進行過多的價格戰，而是通過噴粉儲存消化多余原奶；在下游消費復蘇緩慢的情況下注重渠道庫存消化及產品價盤穩定；并且通過不斷加碼研發投入進行創新與迭代，豐富產品矩陣的同時也拓寬了產品的價格帶以覆蓋更廣泛的消費人群。2023年伊利加速布局“大健康”產業，突破性的創新成果帶來包括“金典”A2β-酪蛋白有機純牛奶、“安慕希”活性益生菌酸奶、“舒化”安糖健無乳糖牛奶、“金領冠”新一代嬰幼兒配方奶粉、“須盡歡”低GI系列冰淇淋、“暢輕”蛋白時光系列風味酸奶等新產品占營收比重高達16.8%，在穩住國內基本盤的同時不斷優化海外基地產能并積極開發海外市場，2023年海外業務收入同比增長10.08%。

此外，作為國內區域性乳制品龍頭企業的新乳業則聚焦其“鮮立方戰略”，以低溫產品為主導，以“新鮮、新潮、新科技”的品牌定位與同行開展差異化競爭，在本輪乳業寒冬中表現可圈可點：2019年至2023年營業收入及凈利潤持續創下新高，以低溫產品和風味酸奶味主要產品的新乳業仍能在2024年Q1錄得收入及利潤分別同比增長3.66%和33.75%的優秀成績。

新乳業給予的啟示在于：地方性乳品企業與全國性龍頭在普通產品上難以競爭，發揮低溫鮮奶運送半徑受限進行差異化經營才是生存之道，并且圍繞核心目標不斷強化消費群體的品牌歸屬感，通過供應鏈賦能提供高端產品（例如旗下的“24小時”），而在低溫風味乳領域則不斷推陳出新以引領消費新風口。

總之，從行業的價值鏈傳導來看，上游畜牧業的修復大概率需要一輪“供給側改革”，而乳制品企業在終端消費低迷的環境中更應該找準自己定位發揮自身的差異性。此外，對于以往高度依賴外部乳源的中游企業而言，在利潤中樞紅利期發揮得當或許能夠為縱向一體化積累資本。