業績主靠“買”，行業缺乏盈利范式，同仁堂醫養要赴港破題。

文/每日財報 呂明俠

近日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（下稱：同仁堂醫養）遞交港股招股書獲受理，保薦機構為中金公司。這是北京同仁堂（集團）有限責任公司（下稱“同仁堂”）欲打造的第四家上市公司。

此次上市募集到的資金將主要用于擴充醫療機構服務網絡及提升醫療服務能力、償還若干未償還銀行貸款、補充營運資金及其他一般公司用途。

老牌“同仁堂”傍身加上中國非公立中醫院醫療服務最大的中醫院集團企業，同仁堂醫養可謂是賺足了市場眼球，那么其質地究竟如何呢？已是行業巨頭的同仁堂，能在醫養行業再創造一個奇跡嗎？

養老生意雖大但難

國家統計局公布數據顯示，截至2023年末，中國60歲及以上人口達2.9億，占總人口比重達21.1%。其中65歲及以上人口超2.1億，總人口比重達15.4%。

布局醫療養老大健康市場，同仁堂已綢繆已久。公開資料顯示，2015年，同仁堂成立了產融結合平臺與新領域培育平臺北京同仁堂投資發展有限責任公司，以布局醫療養老大健康領域。2019年，同仁堂醫養集團正式掛牌，重點布局醫養大健康領域，這也是母公司同仁堂“1+N”大健康產業版圖中的一環。

目前，養老產業處于成長期，市場還未出現擁有絕對優勢的企業，這也是同仁堂醫養發展的潛在優勢。然而，養老產業是個大生意，但不一定是個好生意。

無論是跨界的保險公司，還是投資機構下注的養老院，亦或是互聯網企業探索的新模式，目前還未出現成功的盈利樣板。同仁堂，這家創辦于1669年、距今已走過355年的老字號，能為行業帶來新的想象力嗎？

從業務來看，同仁堂醫養提出以醫療、養老、內購電商、培訓、膳食五大業務為核心，計劃五年內規模成長到50億級別。

在商業模式上，同仁堂醫療體系將與社區生活館、城郊康養中心、城區康復護理中心三大業態相配合，覆蓋高中低端不同功能層次。同時實現“居家—社區（社區醫院、診所和康養生活館、社區養老站）—機構（中醫院和康養綜合體）”全覆蓋醫養模式。

同仁堂醫養倡導的特色模式，在市場中潛力如何，能否成為奪取市場份額的有效引擎，這一切還需經過市場驗證。

同仁堂醫養在成立初期，是同仁堂集團旗下的一個投資平臺。同仁堂醫養的發展，離不開母公司、兄弟公司的“支持”。目前，股權方面，同仁堂、同仁堂養老基金、同清基金、同康基金及同仁堂醫療基金管理分別直接持有同仁堂醫養83.98%、4.93%、2.36%、2.19%及0.36%股份，最終控股股東為同仁堂。

從管理層構成看，同仁堂醫養的高管大多也在同仁堂任職。招股書顯示，同仁堂醫養董事會將由兩名執行董事、三名非執行董事和三名獨立非執行董事組成。其中董事長、執行董事、黨委書記饒祖海同時在同仁堂任副總經理；執行董事魯喦在同仁堂任研究院副院長；朱峰、孫愷、邢茜等6名非執行董事及監事等也均在同仁堂集團擔任其他職務。

此外，同仁堂醫養與母公司同仁堂之間也存在關聯交易，且數額不斷增加。雙方關聯交易內容包括購貨、銷貨、接受勞務、提供勞務，金額從2021年的324.37萬元，快速增長至2022年的714.02萬元，實現超過一倍的增長，再到2023年，進一步躍升至3781.32萬元。

這也直接說明了同仁堂醫養做好了與同仁堂體系一榮俱榮、一損俱損的準備。不過，同仁堂醫養實現借力的同時自身的獨立性存疑。

依靠并購“增肥”可持續性存疑

據招股書，同仁堂醫養是一家領先的中醫醫療集團，按照連鎖醫院、基層連鎖醫療機構及互聯網醫院三個層級構成自有和管理醫療機構。已建立分級診療服務網絡，包括11家自有線下醫療機構（七家醫院、兩家門診部及兩家診所）及一家互聯網醫院，以及九家線下管理醫療機構。

醫療服務是其核心業務，收入占比始終超過八成。2021年-2023年，其醫療服務收入分別為4.5億元、5.96億元和7.31億元，分別占總收入的95.8%、85.5%及81.6%。

值得注意的是，同仁堂醫養核心業務醫療服務雖穩居營收主導地位，近三年占比超八成，但其盈利能力和市場挑戰不容忽視。

招股書顯示，2021-2023年，公司分別實現收入4.7億元、6.97億元及8.95億元，同期凈利潤分別為-679.3萬元、-1466萬元及4459萬元，2023年剛剛實現扭虧。

而業績表現整體呈現穩健增長的原因主要由于公司于2022年收購三溪堂保健院、三溪堂國藥館，財務業績自2022年5月31日起合并入公司財務報表所致。

因此，若剔除并表所帶來的業績增量，同仁堂醫養2023年的營收、凈利潤分別應為5.33億元及-214.6萬元。依靠對外收并購實現業績增長之后，業績增長的可持續性或面臨挑戰。

同仁堂醫養選擇的是中醫醫療服務賽道，盡管按2022年門診醫療服務收入計，同仁堂醫養在非公立中醫院集團中排名首位，但其市場份額僅為0.5%，顯示出行業的高度分散性。

行業參與者較為分散，包括中醫院、中醫門診部、中醫診所以及提供中醫服務的小區衛生機構等在內。

新競爭者不斷涌現，可能進一步壓縮市場份額，引發價格戰，削弱盈利能力，對同仁堂醫養的業務前景構成潛在威脅。