《金基研》山海/作者 楊起超 時風/編審

相較于傳統的企業自建小型鍋爐，大型集中供熱鍋爐具有更好的熱生產效率，且配套環保設施更加完善。由小型零散鍋爐向大型集中供熱、熱電聯產供熱源轉型一直是國家政策鼓勵的方向。江西百通能源股份有限公司（以下簡稱“百通能源”）通過建設熱電聯產裝置和供熱鍋爐在工業園區開展集中供熱業務。在地方政府鼓勵工業園區推廣集中供熱，發展熱電聯產的政策落實推動之下，百通能源經營業績得以快速發展。

近年來，百通能源營收、凈利潤均逐年上漲，且近三年營收CAGR“領跑”同行，成長性優異。同時，百通能源“造血”能力提升，收現比均超100%，資產負債率走低，財務結構持續改善。深耕工業園區集中供熱行業多年，百通能源在多省份布局、集團化管控、精益化管理方面構筑了競爭優勢，建立了用熱需求穩定的多元化客戶群體，且各項目子公司所處園區熱負荷需求持續提升，進一步打開增長空間。此番上市，百通能源擬募資主要用于擴大熱電聯產規模，提高其盈利能力。

一、營收凈利逐年上漲成長性優異，“造血”能力增強負債率走低

作為一家專注于提供集中供熱服務的企業，百通能源通過建設熱電聯產裝置和供熱鍋爐，為供熱范圍內的熱用戶企業提供蒸汽供應，并將熱電聯產過程中所生產的電銷售給國家電網。

近年來，百通能源的主營業務穩步發展，營業收入、凈利潤均持續增長，盈利能力不斷增強。

2020-2022年及2023 年 1-6 月，百通能源的營業收入分別為 4.79億元、7.90億元、10.82億元、5.62億元，呈逐年增長態勢，2020-2022年的年均復合增長率為50.37%。

同期，百通能源的凈利潤分別為7,098.11萬元、6,517.55萬元、10,993.82萬元、6,722.29萬元，整體呈增長趨勢，2020-2022年的年均復合增長率為24.32%。其中，2021年由于煤炭價格大幅上漲，百通能源的凈利潤暫時性小幅下降。

營業收入的增減變動情況是評價企業成長狀況和發展能力的重要指標。近三年，百通能源的營業收入CAGR“領跑”同行業可比公司，凸顯其成長性。

2020-2022年，百通能源同行業可比公司浙江新中港熱電股份有限公司（以下簡稱“新中港”）的營收CAGR為30.00%；寧波世茂能源股份有限公司（以下簡稱“世茂能源”）的營收CAGR為21.61%；恒盛能源股份有限公司（以下簡稱“恒盛能源”）的營收CAGR為29.77%；杭州熱電集團股份有限公司（以下簡稱“杭州熱電”）的營收CAGR為31.83%；寧波能源集團股份有限公司（以下簡稱“寧波能源”）的營收CAGR為31.01%。

在業績持續增長的同時，百通能源的“造血”能力持續增強，銷售收現比保持在100%以上，回款情況良好。

2020-2022年及2023年1-6月，百通能源經營活動產生的現金流量凈額分別為1.95億元、2.32億元、2.45億元、1.47億元，呈逐年上漲趨勢。

同期，百通能源銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入的比值分別為109.85%、108.99%、103.92%、112.61%。

需要說明的是，百通能源良好的回款情況主要原因為其蒸汽銷售采用智能預付費終端繳費系統，使用預收款的模式與客戶結算，僅對個別大客戶設置了不超過15天的信用期。而同行業可比公司對客戶的信用期一般為1-3個月。

此外，近年來百通能源的資產負債率逐年走低，財務結構持續改善。

據招股書，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源資產負債率分別為57.19%、53.34%、47.38%、45.80%，財務費用率分別為4.68%、3.61%、2.34%、2.07%。

綜上，近年來百通能源業績持續向好，其2020-2022年營收復合增長率“領跑”同行業可比公司，成長性優異。同時，百通能源的“造血”能力持續增強，回款情況良好。此外，百通能源的資產負債率逐年走低，財務結構持續改善。

二、客戶群體多元化且用熱穩定，所處園區熱負荷需求提升打開增長空間

深耕工業園區集中供熱行業多年，百通能源通過優質的供熱服務與積極的業務擴張，已建立起了用熱需求穩定的多元化客戶群體。

截至2023年上半年末，百通能源共服務客戶197家，客戶所處行業主要為化工、冶金、造紙、印染、食品、醫藥等。百通能源各項目公司所處園區均根據當地的資源特點重點發展其特色產業。在整體層面，百通能源對單一產業沒有明顯的依賴性，可以有效規避單一產業不景氣對公司的整體業績影響。

目前，百通能源的客戶群體中不乏大型知名企業。其中，洋河股份、江蘇新海石化有限公司、江蘇好彩頭食品有限公司、山東歡樂家食品有限公司、山東歡樂家食品有限公司等客戶主要生產基地的熱源供應均由百通能源提供，優質的客戶資源保障了對百通能源穩定的熱力需求。

需要指出的是，集中供熱行業存在較強的地域排他性，一個熱區通常僅設置一個熱源，單個工業園區均有主要的供熱企業，其他供熱企業很難接入該工業園區，園區熱力供應商具有唯一性。因此，百通能源已對所在工業園區有一定的區域性排他優勢。

得益于百通能源戰略性的選址與布局能力，其項目子公司所處的工業園區經濟發展勢頭強勁，未來熱負荷需求增長潛力巨大。

目前，百通能源已成功建設、經營八個供熱項目子公司，分別為泗陽百通、連云港百通、金溪百通、曹縣百通、蒙陰百通、松滋百通、大龍百通、泗洪百通。

其中，泗陽百通位于江蘇省宿遷市泗陽經濟開發區。該開發區先后被江蘇省政府授予“紡織服裝產業集群”和“大功率節能燈特色產業園”，已形成了高端紡織、綠色家具、食品飲料等優勢主導產業集群。

連云港百通位于江蘇省連云港市贛榆柘汪臨港產業區。該產業區定位為“江蘇沿海開發的北部門戶、蘇魯交界的臨港產業高地、跨省域合作的示范基地”，形成了石油化工特色產業鏈。

金溪百通位于江西省撫州市金溪工業園區。該園區先后被評為“國家林木香料生物產業基地”、“江西省省級香料產業基地”，現已形成了香料化工、輕工紡織、機電冶金、食品加工等四大工業支柱產業。

曹縣百通位于山東省菏澤市曹縣經濟開發區。該園區系2006年3月獲批的省級經濟開發區，涵蓋林產品加工、食品加工、橡膠化工、紡織服裝、機電裝備制造5大主導產業。

蒙陰百通位于山東省臨沂市蒙陰縣孟良崮工業園。該園區圍繞“機械制造、食品制造、新能源新材料”三大主導產業，實行多元化發展。

松滋百通位于湖北省松滋市臨港工業園區。該園區以臨港工業為主導，以先進制造業、現代物流業、精細化工業、紡織加工業為支柱產業。

大龍百通位于貴州大龍經濟開發區。近年來，大龍開發區積極發展實體經濟，形成了以新能源新材料產業、勞動密集型輕工產業為主導的產業發展格局。

泗洪百通僅為雙溝酒業一家客戶提供蒸汽供熱配套服務，短期內不存在參與市場競爭的情形。

根據對未來熱負荷需求調研以及與新客戶簽署的合同情況，預計未來幾年，泗陽百通新增熱負荷需求17.50t/h；連云港百通新增熱負荷需求408.00t/h；金溪百通新增熱負荷需求13.20t/h；曹縣百通新增熱負荷需求46.50t/h；蒙陰百通新增熱負荷需求26.50t/h；松滋百通新增熱負荷需求58.50-61.50t/h；大龍百通新增熱負荷需求35.60t/h。

經金基研計算，未來幾年，上述八個供熱項目子公司合計新增熱負荷需求達605.80-608.80 t/h。而截至2023年6月末，百通能源對外供熱能力為629.70 t/h。

可見，百通能源建立了用熱需求穩定的多元化客戶群體，且其各項目子公司所處的工業園區經濟發展勢頭強勁，熱負荷需求增長潛力巨大，百通能源未來業績可期。

三、集團化管控提升復制擴張能力，精細化管理實現降本增效

自設立以來，百通能源專注于為工業園區、產業聚集區企業提供集中供熱服務，并且實施集團總部管理模式下開發運營多個工業園區集中供熱項目公司的發展策略，業務拓展不再受單一區域限制。

通過多個供熱項目的建設與運營，百通能源已積累了豐富的集中供熱項目落地經驗，探索和完善了集中供熱的項目開發、規劃、采購、建設、運營全業務流程的精益化管理模式，集團化管控能力不斷提升，為集中供熱項目的復制擴張打下堅實的基礎。

首先，百通能源采用集團化管控模式管理各項目子公司，在總部層面對各項目公司的戰略決策及重大投資項目的評估和前期實施、協助開展外部資源的整合及建立系統的管理和運營體系，進行整體把控及提供各種技能和資源支持。

其中，在集中供熱項目公司入駐工業園區的區域布局策略上，百通能源通常會避開市場競爭激烈、投資強度高的經濟發達區域工業園區，選取當前有一定的熱負荷需求，未來具有良好增長潛力的區域；針對不同發展階段和特點的工業園區，百通能源選擇熱源點+管網或單獨建設管網的集中供熱模式，搭配不同的鍋爐類型，以實現資產的有效利用和合理配置。

其次，百通能源通過高效的信息化溝通管控和科學的人員調度、工作協同來提高工作效率，激發下屬公司團隊及員工的主觀能動性；通過不同項目公司之間的工作交流、經驗分享、績效評比來促進管理融合，優化管理架構，使其管理運作更加高效、靈活。

在多項目子公司發展的同時，百通能源為加強對各項目子公司的管控，降低日常經營風險，實施精細化管理。

一方面，百通能源結合當地實際情況循序漸進地開展集中供熱和熱電聯產業務，推動業務的可持續發展；另一方面，百通能源管理團隊注重成本控制，包括采購成本、項目建造成本、運營成本等，在精細化管理中強調對細節的管控和流程的優化。

正是對精細化管理及成本控制的高度重視，百通能源才能在運營中實現降本增效，通過有效的成本控制及運營管理，提前布局于處在低熱負荷階段的發展中園區并實現盈利，以保持良好的市場競爭力與發展潛力。

從管理費用率情況看，近年來百通能源的管理費用率呈逐年走低趨勢，內部管控能力持續提升。

據招股書，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源的管理費用分別為4,304.50萬元、5,326.15萬元、5,704.80萬元、2,882.60萬元，占營業收入的比例分別為8.99%、6.74%、5.27%、5.13%。

簡言之，百通能源通過集團化管控多個供熱項目的建設與運營，形成了全業務流程的精益化管理模式，持續提升復制擴張能力。同時，百通能源實施精細化管理，通過有效的成本控制及運營管理，實現降本增效。

四、順應環保趨勢重視環保投入，“三率為零”安全生產績效良好

隨著國家整體環保意識增強，國內對于集中供熱行業的環保要求逐步提高。百通能源重視環保投入及安全生產，踐行企業社會責任感。

近年來，百通能源順應了國家節能減排的產業政策發展方向，在鞏固現有項目的同時，持續開拓新項目。同時，百通能源始終將環境保護作為生產過程中的核心要務。通過不斷完善生產工藝水平、購置新型環保處理設施，近年來百通能源實現了零環境污染和環保事故。

在環保設備投入方面，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源環保設備建設/購置投入金額分別為2,009.48萬元、2,222.97萬元、99.80萬元、1,106.21萬元。

其中，2022年，百通能源環保設施建設/購置投入大幅下降主要系其主要生產設施均已配備環保設備；2023年上半年，百通能源環保設施建設/購置投入大幅提升，主要是因為曹縣百通、連云港百通脫硫脫硝除塵設備以及泗洪百通污水外排系統的建設/購置投入。

在環保費用支出方面，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源環保費用支出分別為1,205.57萬元、1,416.15萬元、1,668.00萬元、963.73萬元，呈逐年上漲趨勢。

目前，百通能源的熱電聯產和供熱鍋爐的集中供熱項目均履行了環評手續，取得了相關資質文件，按照環境保護相關法規進行生產經營活動，集中供熱鍋爐污染物達標排放，熱電聯產裝置實現污染物超低排放，相關環保設施運行良好，符合環保監管部門的要求。

在重視環保投入同時，百通能源始終將安全生產放在生產經營的首位，建立了完善的安全生產管理體系，并嚴格按照安全生產相關法律法規進行規范生產。

目前，百通能源已建立健全了完善的安全管理網絡和安全生產責任體系，成立了專門的安全管理機構，設置了專職的安全管理人員。

具體而言，百通能源制訂了一系列的安全生產管理制度和考核辦法，針對每個工種、每個崗位都編制了《安全操作規程》；按照《特種設備安全生產法》的相關規定，加強特種設備安全工作，有效地預防特種設備事故；強化了安全設施及勞動防護用品的配置；強化安全應急管理，制訂了各種事故應急預案并定期進行現場演練。

自成立以來，百通能源生產過程中未發生鍋爐安全事故，無人員傷亡；百通能源堅持以人為本，每年安排員工進行體檢，至今無職業病發生，員工職業健康得到保障。

近幾年來，百通能源一直保持著重傷以上事故發生率、重大火災爆炸事故發生率、職業病事故發生率“三率為零”的良好安全生產績效。

五、蒸汽銷量及上網電量逐年上漲，募資擴大熱電聯產規模

近年來，隨著客戶用汽量的增加及百通能源熱電聯產項目逐步投產，百通能源的蒸汽銷量和上網電量持續增長，經營規模不斷擴大。

據招股書，2020-2022年及2023年1-6月，百通能源的蒸汽銷量分別為210.10萬噸、289.46萬噸、327.76萬噸、171.88萬噸。

同期，百通能源的上網電量分別為0.66億千瓦時、1.49億千瓦時、1.81億千瓦時、1.02億千瓦時。

2022年，百通能源全年產能利用率已達到82.89%，現有產能將難以滿足客戶的峰值用熱需求。

此番上市，百通能源擬募集資金1.77億元，分別用于“連云港百通熱電聯產項目”、“曹縣百通熱電聯產二期項目”、“補充流動資金及償還借款”。

其中，“連云港百通熱電聯產項目”總投資3.56億元，投入募集資金0.70億元，擬建3臺130t/h高溫高壓循環流化床燃煤鍋爐、2臺12MW抽背式發電機組及相應輔助設施。

該項目所在的贛榆柘汪臨港產業區內重點用熱客戶新海石化在近期有擴產計劃。新海石化總投資130余億元的“江蘇豐海高新材料有限公司150萬噸丙烷綜合利用項目”作為江蘇省2020年重大投資項目之一正在建設推進中，建設完成后預計將增加蒸汽需求約380t/h。連云港百通現有的2臺45t/h供熱鍋爐將遠無法滿足區域內的熱負荷需求。

“連云港百通熱電聯產項目”的實施有利于增強連云港百通熱力供應的規模和實力，提高百通能源的綜合競爭力。

截至2023年10月17日，連云港百通1#熱電聯產機組仍在建設之中，2#、3#熱電聯產機組將在1#熱電聯產機組建成投產后予以推進建設。

“曹縣百通熱電聯產二期項目”總投資1.58億元，投入募集資金0.55億元，擬新增2臺90t/h高溫高壓循環流化床鍋爐和1臺12MW抽背式汽輪發電機組及相應輔助設施。

近年來，該項目所在的曹縣經濟開發區入駐企業數量逐漸增加，園區集中供熱需求也隨之快速增長。2022年曹縣經濟開發區新簽約項目34個，新增投資規模33.87億元，工業總產值324億元。

同時，據菏澤市發展和改革委員會出具的《關于曹縣百通宏達熱力有限公司熱電聯產項目煤炭等（減）量替代方案的審查意見》，曹縣百通熱電聯產項目完全投產后，曹縣將關停當地現有小型燃煤鍋爐40余臺。

截至2023年10月17日，“曹縣百通熱電聯產二期項目”2#90t/h高溫高壓循環流化床鍋爐已于2021年三季度建成投產，2#12MW抽背式汽輪發電機組已于2022年三季度建成投產，剩余一臺90t/h高溫高壓循環流化床鍋爐尚待建設。

未來，百通能源將繼續鞏固和發展現有的集中供熱和熱電聯產項目，強化現有園區配套服務能力，積極開拓園區內的新客戶，提高產能利用率。同時，百通能源持續推進現有生產工藝和生產設備的升級革新，提高能源利用效率，提升盈利水平。