文丨塞思·卡拉曼 編輯丨林偉萍

編者按

《證券分析》被譽(yù)為投資者的圣經(jīng)，自1934年出版以來，90多年仍暢銷不衰，是價(jià)值投資的經(jīng)典之作。

近日，湛廬出版社推出證券分析（全新升級版），第7版原汁原味地保留了格雷厄姆極為喜歡、巴菲特極為珍愛的第2版全部內(nèi)容，同時(shí)增加了包括伯克希爾·哈撒韋公司首席投資官托德·庫姆斯等在內(nèi)的15位華爾街投資大師的導(dǎo)讀。

新版本還特別邀請到了Baupost集團(tuán)首席執(zhí)行官兼投資組合經(jīng)理、投資經(jīng)典《安全邊際》作者塞思·卡拉曼擔(dān)綱主編并撰寫全新序言。他在序言中介紹，第7版是在第6版的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展，回顧了市場、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景和商業(yè)環(huán)境變化，以及投資管理和證券分析領(lǐng)域的最新發(fā)展。

“在提煉多年市場變化時(shí)，我們努力將現(xiàn)實(shí)和永恒的投資智慧區(qū)別開，剔除那些短暫、多變和虛幻的因素。盡管市場在過去的90年中經(jīng)歷了巨大的變化，書中的歷史案例也顯露出它們的年代久遠(yuǎn)，但在這本書中，你將看到《證券分析》許多核心的價(jià)值投資原則在今天仍然適用，甚至比以往更具價(jià)值。”

正如卡拉曼所言，投資的真正秘訣在于“投資沒有秘訣”。

價(jià)值投資的每一個(gè)重要方面，早已公之于眾。信奉價(jià)值投資的投資者唯一要做的就是堅(jiān)持價(jià)值投資哲學(xué)，跟隨時(shí)間的腳步，慢慢變富。

以下為我們經(jīng)授權(quán)摘錄的卡拉曼為本書所撰寫的序言《本杰明·格雷厄姆和戴維·多德的永恒智慧》中部分文字，以饗讀者。

價(jià)值投資的核心：以50美分購買1美元

無論在格雷厄姆和多德的時(shí)代還是如今的時(shí)代，價(jià)值投資都是以低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格購買證券或資產(chǎn)，也就是眾所周知的“以50美分購買1美元”。

價(jià)值投資者可以通過兩種方式獲利：一是基礎(chǔ)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，二是當(dāng)市場深入認(rèn)識到內(nèi)在價(jià)值并對證券重新定價(jià)時(shí)產(chǎn)生的資金收益。

他們還受益于逢低買入所帶來的重要安全邊際。安全邊際為決策錯(cuò)誤、數(shù)據(jù)不精確、壞運(yùn)氣或經(jīng)濟(jì)和股市變化預(yù)留了空間，在一定程度上保護(hù)了投資者在下行期受損。雖然有些人可能錯(cuò)誤地認(rèn)為價(jià)值投資是識別統(tǒng)計(jì)低價(jià)證券的刻板工具，但它實(shí)際上是一種綜合投資哲學(xué)，基于深入的基本面分析，追求長期投資結(jié)果，抵制從眾心理，并限制風(fēng)險(xiǎn)。

識別和買入低價(jià)證券是價(jià)值投資者的最佳選擇。但是，在哪個(gè)價(jià)格點(diǎn)上才能買入或繼續(xù)持有，這是一個(gè)藝術(shù)問題，而不是科學(xué)問題，需要主觀判斷。價(jià)值投資者必須設(shè)定買入和賣出的價(jià)格目標(biāo)，然后根據(jù)當(dāng)前所有可用的信息定期調(diào)整。

價(jià)值投資者應(yīng)該計(jì)劃在證券回歸其內(nèi)在價(jià)值時(shí)完全退出，持有估值過高的證券并希望它們進(jìn)一步升值，這是投機(jī)者的游戲。

事實(shí)上，價(jià)值投資者通常應(yīng)該在價(jià)格比他們對證券內(nèi)在價(jià)值的評估低10%～20%時(shí)開始賣出，確切的折扣率基于證券的流動性、價(jià)值實(shí)現(xiàn)催化劑的可能性、管理層的質(zhì)量、企業(yè)使用的杠桿程度，以及他們對自己的分析假設(shè)的信心。

一方面，雖然過早退出投資和沒有獲得全部可能的收益可能令人沮喪，但這遠(yuǎn)不如在為時(shí)已晚之后才試圖退出那么痛苦。對一項(xiàng)投資進(jìn)行往返交易（在價(jià)格上漲時(shí)未能賣出，結(jié)果眼睜睜看著價(jià)格回落下來），會讓投資者在感到沮喪和不安的同時(shí)，承受經(jīng)濟(jì)上的高昂代價(jià)。

另一方面，紀(jì)律性的賣出可以為你提供清空頭寸的機(jī)會，然后可能以更具優(yōu)勢的價(jià)格 重新投資于你已經(jīng)熟悉的公司。

有人認(rèn)為，價(jià)值投資應(yīng)該結(jié)合逆向思維和深入分析，深入研究企業(yè)的基本面，這樣才能在評估市場信息時(shí)具有獨(dú)特的視角，不隨大流。擁有獨(dú)立于市場共識的觀點(diǎn)是必不可少的。在股票市場中，如果一家企業(yè)的好消息已經(jīng)被投資者預(yù)期到了，就對價(jià)值投資者沒有幫助。

廣泛搜索機(jī)會 深入挖掘價(jià)值

金融市場效率低下的原因是什么？

身為人類，投資者在興奮或恐慌時(shí)，有時(shí)會情緒化地買入或賣出。他們會定期改變決策，不是根據(jù)投資基本面，而是根據(jù)自身凈資產(chǎn)大幅增加或減少的表現(xiàn)。看到同行一直獲利，他們不想錯(cuò)過。他們可能被市場的勢頭哄騙而自滿，甚至采取冒險(xiǎn)行為。對于他們來說，保持一種目前已導(dǎo)致?lián)p失的逆向投資觀點(diǎn)很難。他們也可能會對意外事件表現(xiàn)出過度反應(yīng)，特別是季度收益未達(dá)預(yù)期或信用評級意外下調(diào)。他們可能不知道如何應(yīng)對快速的企業(yè)變化、復(fù)雜性或高度不確定性帶來的挑戰(zhàn)。

投資者需要始終抵制一種傾向：對價(jià)格上漲的投資過于熱情，卻對價(jià)格下跌的投資進(jìn)行拋售。

證券價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的原因有很多。原因之一是投資者可能對現(xiàn)實(shí)有非常不同的看法：有些人是不可救藥的樂觀主義者，另一些人則是悲觀主義者。有些人不管任何情況都無腦支持自己持有的股票，沉迷于自己對某項(xiàng)投資的預(yù)期和信念。投資者的投資期限不同，對未來的期望也不同……

那么，價(jià)值投資者如何利用所有這些導(dǎo)致市場效率低下和非經(jīng)濟(jì)行為的因素，而不是受限于它們呢？

在我的公司 Baupost集團(tuán)，我們積極并有意地尋求創(chuàng)造一種文化，致力于將非理性或有偏見行為的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。我們開展團(tuán)隊(duì)合作，定期將新信息和新觀點(diǎn)納入我們的分析，并冷靜地辯論我們的決策。我們還努力確保自己不受制度性約束的限制。對于我們認(rèn)為最有可能估值不當(dāng)?shù)淖C券和資產(chǎn)，我們予以調(diào)查、分析和跟蹤，以從中尋找機(jī)會。

這些機(jī)會通常存在于傳統(tǒng)投資領(lǐng)域忽視的市場部分，包括新近陷入困境或被降級的債務(wù)工具；正在經(jīng)歷快速變革的公司，如合并、重大資產(chǎn)出售和分拆，以及涉及高度不確定性的情況，如那些面臨重大訴訟的公司或資產(chǎn)。

我們經(jīng)常從一個(gè)有趣的情況中抽絲剝繭，尋找其他的投資線索，或者基于過去投資成功的案例創(chuàng)建投資模式。我們翻閱價(jià)格“新低”名單，知道不受歡迎的證券可能意味著一個(gè)有吸引力的廉價(jià)資產(chǎn)。

我們廣泛地搜索潛在的機(jī)會，然后深入挖掘，去驗(yàn)證每種情況確實(shí)被市場低估了。我們即使在買入之后，也會持續(xù)挖掘它的內(nèi)在價(jià)值。

價(jià)值投資者要成為優(yōu)秀的商業(yè)分析師

多年來，在尋找投資機(jī)會的過程中，對企業(yè)和證券的財(cái)務(wù)分析變得越來越復(fù)雜。即使是當(dāng)年具備最強(qiáng)分析能力的證券大師本杰明·格雷厄姆，在今天也可能無法如魚得水。

現(xiàn)在，華爾街的任何人都可以建立任何企業(yè)的詳細(xì)財(cái)務(wù)模型，因?yàn)樗麄兦们面I盤就可以調(diào)出大量數(shù)據(jù)，幾乎不用花費(fèi)什么成本。但是，由于這些信息現(xiàn)在對每個(gè)人來說都很容易獲得，所以并不具備明顯的優(yōu)勢。真正的優(yōu)勢在于，投資者是否擁有較強(qiáng)的分析能力或洞察力，能夠得出更正確的結(jié)論。

格雷厄姆和多德承認(rèn)，他們無法預(yù)見到將席卷投資世界的眾多變化，特別是通常具有復(fù)合效應(yīng)的技術(shù)進(jìn)步將引發(fā)更快速的變化。如今，加速的技術(shù)變革及其可能造成的破壞是投資領(lǐng)域的常規(guī)特征。蓬勃發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)促進(jìn)了新企業(yè)的大量涌現(xiàn)，加劇了大多數(shù)行業(yè)的激烈競爭。此外，企業(yè)并購的穩(wěn)步發(fā)展必將在很短的時(shí)間內(nèi)，實(shí)質(zhì)性地改變甚至徹底改變大量企業(yè)。

投資者需要的投資方法，要具有恒定的原則，可以靈活應(yīng)用于實(shí)踐。這樣，投資者就能夠應(yīng)對變化，評估企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，以及夯實(shí)企業(yè)快速增長的基礎(chǔ)。在一個(gè)時(shí)代成功的企業(yè)可能在另一個(gè)時(shí)代不再成功，這不是因?yàn)榉椒ú豢煽浚且驗(yàn)榄h(huán)境發(fā)生了根本性變化，偏好發(fā)生了變化，或者競爭對手已經(jīng)迎頭趕上，甚至處于領(lǐng)先位置。

格雷厄姆時(shí)代的世界是模擬的，而今天的世界幾乎完全是數(shù)字化的。如今，企業(yè)銷售的產(chǎn)品和使用的技術(shù)是格雷厄姆與多德無法想象的。許多企業(yè)享有先發(fā)優(yōu)勢、快速且前所未有的可擴(kuò)展性、巨大的護(hù)城河、低或零邊際生產(chǎn)成本，以及使企業(yè)規(guī)模越大越有利可圖的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

《證券分析》當(dāng)然沒有提供如何評估軟件開發(fā)商、互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎或智能手機(jī)制造商的例子，但其分析工具將有助于評估幾乎任何企業(yè)，評估其有價(jià)證券的價(jià)值，并確定安全邊際是否存在。如今，可預(yù)測性、持久性、增長、商業(yè)策略、流動性和風(fēng)險(xiǎn)的問題已經(jīng)跨越了企業(yè)、市場、國家和時(shí)間。

在過去的1/4個(gè)世紀(jì)中，互聯(lián)網(wǎng)催生了大量企業(yè)，這些企業(yè)在之前是不可想象的，其中包括世界上最優(yōu)秀的企業(yè)。一個(gè)例子是谷歌（現(xiàn)在的Alphabet），它收集和分析大量且不斷增長的數(shù)據(jù)，在提供越來越精準(zhǔn)的廣告方面具備不可逾越的優(yōu)勢。這種能力使它能夠完全顛覆傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)，建立起越來越深的護(hù)城河。

由于互聯(lián)網(wǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展，現(xiàn)在的企業(yè)家可以構(gòu)想一個(gè)從未存在過的企業(yè)或甚至一個(gè)行業(yè)，并且籌集風(fēng)險(xiǎn)投資，在幾乎沒有成本的情況下使初創(chuàng)企業(yè)呈指數(shù)級增長，而且如果執(zhí)行成功，他們就可以創(chuàng)造一個(gè)新的市場領(lǐng)導(dǎo)者。

這場革命來得如此之快，以至于價(jià)值投資者發(fā)現(xiàn)自己面臨陌生的困境：許多看似便宜的股票，如果基于歷史現(xiàn)金流的延續(xù)進(jìn)行評估，其實(shí)根本就不便宜。

許多這樣的企業(yè)與格雷厄姆時(shí)代面臨暫時(shí)低迷的健全企業(yè)并不相似。相反，它們因技術(shù)創(chuàng)新的沖擊而瀕臨破產(chǎn)，這些創(chuàng)新在摧毀它們現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時(shí)，孕育了驚人的新企業(yè)，搶走了前者的市場。

“技術(shù)”這個(gè)詞在《證券分析》前 4 版的索引中找不到，而如今顯然已經(jīng)成為理解和開展業(yè)務(wù)分析的主要力量。簡而言之，公司開發(fā)和市場技術(shù)，探索如何利用技術(shù)來改善運(yùn)營，或者擔(dān)心技術(shù)會超越自己。如今，技術(shù)幾乎在每個(gè)領(lǐng)域都是不可忽視的因素。技術(shù)引發(fā)了大量的變革，這意味著如今一家企業(yè)的現(xiàn)金流可能告訴你它的未來前景。但正如前面所討論的，未來的現(xiàn)金流是價(jià)值的真正決定因素。

雖然格雷厄姆對產(chǎn)生穩(wěn)定收益的企業(yè)感興趣，但在他那個(gè)時(shí)代，對于為什么一些企業(yè)的收益可能比其他企業(yè)更有彈性，他的分析還不夠深入。

如今的投資者不僅要考察企業(yè)，還要考察商業(yè)模式，以確定最佳的商業(yè)模式。管理層和財(cái)務(wù)分析師都要仔細(xì)研究收入變化、利潤率、產(chǎn)品組合和其他變量對公司凈利潤的影響。投資者知道企業(yè)不是孤立存在的，競爭對手、供應(yīng)商和客戶都可以極大地影響公司的盈利能力。他們也明白，創(chuàng)新的快速步伐意味著商業(yè)環(huán)境將產(chǎn)生迅速變化。評估快速增長企業(yè)的分析師必須不僅考慮當(dāng)前的業(yè)務(wù)量，還要考慮該產(chǎn)品或服務(wù)的潛在需求及其總目標(biāo)市場，以評估企業(yè)的增長可能持續(xù)多長時(shí)間、何時(shí)可能放緩。同樣，分析師考慮企業(yè)的“制勝權(quán)”，即基于成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品優(yōu)勢，企業(yè)可以合理爭奪的市場份額。

雖然評估新興行業(yè)的企業(yè)的未來前景總是很困難，但如果投資者不分析和評估未來可能的增長，或不考慮這種增長能否帶來或何時(shí)帶來更強(qiáng)的盈利能力和現(xiàn)金流，他們就會失敗。

以往，人們會依據(jù)一家企業(yè)當(dāng)前的商業(yè)表現(xiàn)去預(yù)測其未來的表現(xiàn)。但現(xiàn)在，新技術(shù)在許多行業(yè)刺激了驚人的增長，技術(shù)顛覆使很多現(xiàn)有企業(yè)嚴(yán)重受挫。與格雷厄姆時(shí)代相比，明天與今天更有可能大大不同。對于一些企業(yè)來說，情況會明顯好轉(zhuǎn)；而對許多其他企業(yè)來說會更糟。這是格雷厄姆和多德的一個(gè)核心原則的顛覆，即對明天的最佳預(yù)測始于你今天或最近看到的情況。今天，價(jià)值投資者比以往任何時(shí)候都更有必要成為優(yōu)秀的商業(yè)分析師。

價(jià)值投資者不能忽視未來。他們必須對現(xiàn)金流的快速和可持續(xù)增長進(jìn)行估值，但要謹(jǐn)慎。鑒于確定未來現(xiàn)金流的所有挑戰(zhàn)和細(xì)微差別，價(jià)值投資者支付在當(dāng)前財(cái)務(wù)業(yè)績中尚未體現(xiàn)的現(xiàn)金流存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些現(xiàn)金流不一定能在未來生成。

格雷厄姆和多德觀察到，“分析應(yīng)主要關(guān)注有事實(shí)支持的價(jià)值，而非那些建立在預(yù)期基礎(chǔ)上的價(jià)值”（見第110頁）。他們強(qiáng)烈傾向于實(shí)際而非潛在，他們將“分析師把企業(yè)的未來看作必須在結(jié)論中考慮到的風(fēng)險(xiǎn)因素，而不是他分析依據(jù)的來源”（見第110頁）。

投資者不要只關(guān)注增長，因?yàn)檫@會增加出價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)。格雷厄姆和多德一再警告，且說得非常準(zhǔn)確：避免走上邏輯極端，“一只優(yōu)質(zhì)股票沒有所謂過高的價(jià)格，即使它從每股25美元漲至200美元，都是同樣‘安全’的”（見第1章）。在20 世紀(jì)70年代初的“漂亮50”時(shí)代、1999—2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2021年低利率和后經(jīng)濟(jì)刺激的股市中，都出現(xiàn)過這樣的錯(cuò)誤。

今天，一些企業(yè)的業(yè)務(wù)增長可能變得更容易預(yù)測。許多企業(yè)已經(jīng)建立了看似更好的“捕鼠器”，擁有優(yōu)秀的產(chǎn)品服務(wù)、技術(shù)或商業(yè)模式等獨(dú)特能力的高質(zhì)量企業(yè)正在迅速擴(kuò)大市場份額。這些企業(yè)似乎注定將在未來高速增長，不愿意為這種增長支付代價(jià)的投資者可能會錯(cuò)過擁有世界上一些最優(yōu)秀的企業(yè)的機(jī)會。如今，從內(nèi)在價(jià)值入手，評估這些企業(yè)的護(hù)城河和可擴(kuò)展性，和在格雷厄姆和多德時(shí)代報(bào)告評估賬面價(jià)值一樣重要。

我的公司對我們認(rèn)為可能持續(xù)增長的企業(yè)，會分析它們的內(nèi)在價(jià)值（包括嚴(yán)格的基本面分析），并對未來兩到三年的結(jié)果進(jìn)行保守預(yù)測，然后將這些現(xiàn)金流的倍數(shù)與今天的股價(jià)進(jìn)行比較。如果近期收益的倍數(shù)合理，即顯著低于今天的市場倍數(shù)且不高于低兩位數(shù)，即使增長速度最終放緩，下行風(fēng)險(xiǎn)可能也是有限的。總的來說，我們的目標(biāo)是在保守的假設(shè)下，為所有投資賺取至少15%的內(nèi)部收益率，這個(gè)水平足以為我們的資本提供安全邊際。我們會對預(yù)期回報(bào)較低的投資保持謹(jǐn)慎。

投資沒有秘訣

價(jià)值投資者的基本特征，即耐心和紀(jì)律性，是非常罕見的。

正如沃倫·巴菲特在他的著名文章《格雷厄姆和多德的超級投資者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）中所指出的：“令我感到驚訝的是，‘以40美分購買1美元，這個(gè)理念會立即讓人們接受或者根本不接受。這就像接種疫苗的免疫反應(yīng)一樣，如果一個(gè)人一開始就不接受一種投資理念，那么即使你和他討論多年并向他展示投資歷史記錄，也毫無意義，他不會改變起初的看法。”

我的親身經(jīng)歷正符合巴菲特所描述的。我在1978年夏天的兼職工作和隨后在 Mutual Shares的全職工作，為我的職業(yè)道路奠定了基礎(chǔ)。

Mutual Shares是一個(gè)無壓力的價(jià)值型共同基金。Telecor 計(jì)劃在1980年清算并拆分它旗下的Electro Rent子公司，這讓我永遠(yuǎn)記住基本面投資分析的優(yōu)點(diǎn)。Telecor股票的買家實(shí)際上是在以大約1倍現(xiàn)金流的極低估值，獲得了對 Electro Rent的投資，這是一家快速增長的設(shè)備租賃公司。你永遠(yuǎn)不會忘記你的第一次價(jià)值投資。

如果《證券分析》能讓你產(chǎn)生共鳴，即你能抵制投機(jī)并在某些時(shí)候保持冷靜，那說明你天生適合價(jià)值投資。反之，至少這本書將幫助你理解你在投資領(lǐng)域中的定位，并開始欣賞價(jià)值投資的理念和社群。

在市場上行期間，每個(gè)人都能賺錢，價(jià)值投資哲學(xué)可能是不必要的。但是，由于沒有辦法準(zhǔn)確預(yù)測市場發(fā)展的走向，人們需要始終遵循價(jià)值哲學(xué)。

價(jià)值投資者必須保持對新知的渴望和敏銳，不斷開發(fā)新的領(lǐng)域來取代隨著更多投資者的涌入而被套利的領(lǐng)域；他們必須保持謙遜、理智上的誠實(shí)和強(qiáng)烈的好奇心；他們必須是資本的負(fù)責(zé)任管理者，考慮他們企業(yè)的投資對客戶、社區(qū)和地球產(chǎn)生的影響；他們必須不斷完善自己的投資流程，對包括他們行為在內(nèi)的人類行為模式產(chǎn)生新的見解，同時(shí)汲取教訓(xùn)，并總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)。

最后，他們必須抵制“市場當(dāng)前的情況將永遠(yuǎn)不變”的信念，歷史告訴我們并非如此。然而，通過廣泛的基本面分析、嚴(yán)格的紀(jì)律和無盡的耐心來控制風(fēng)險(xiǎn)和限制損失，價(jià)值投資者有望在有限的下行風(fēng)險(xiǎn)下獲得良好的投資回報(bào)。

投資的真正秘訣在于“投資沒有秘訣”。

價(jià)值投資的每一個(gè)重要方面，早從1934年出版的《證券分析》的第1版開始就已經(jīng)公之于眾，但許多人未能遵循這種永恒的理念，這為那些采納它的投資者提供了成功的機(jī)會。

據(jù)我所知，沒有哪個(gè)長期投資者會后悔堅(jiān)持價(jià)值哲學(xué)，也很少有人會為了另一種投資方法而放棄這種久經(jīng)時(shí)間考驗(yàn)的方法。

人性決定了我們永遠(yuǎn)希望和追求迅速而毫不費(fèi)力的收獲，所以只要其他人屈服于快速致富的誘惑，價(jià)值投資將仍如90年來一樣，是穩(wěn)健、低風(fēng)險(xiǎn)和成功的投資方式。

的確，以低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格購買證券的觀念永遠(yuǎn)不會過時(shí)。你可能不會很快變富，但你會留住你所擁有的，如果價(jià)值投資的未來與過去相似，你很可能會慢慢變得富有。作為一種投資策略，價(jià)值投資使任何理性投資者可以期望最佳結(jié)果。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）