年初至今，恒生生物科技指數飆升超60%，市場是否已充分定價中國創新藥的“復蘇周期”？

圖：恒生生物科技指數（HSHKBIO）年內走勢圖

答案是，政策紅利、研發實力躍升、國際化加速，正合力推動一場深刻的價值重估，其廣度與深度遠超當前市場波動。

近期，2025年歐洲腎臟協會（ERA）大會后，天風證券與云頂新耀進行的數據解讀交流會，為市場觀察這輪投資機遇提供了重要窗口。

憑借“授權引進+自主研發”的雙輪驅動戰略，云頂新耀實現了以爆款產品引領的商業化加速，持續通過自研管線推動全球BD預期升溫，公司AI+mRNA平臺的長期價值潛力也在逐步釋放，多重估值催化因素尚未在當前股價中得到充分體現。

因此，盡管公司估值在過去兩年有所修復，但從長期視角來看，云頂新耀的成長空間仍被遠遠低估。

這也是整個中國創新藥行業的縮影。中國創新藥正在通過“三重替代”邁向價值鏈頂端，一場前所未有的生物醫藥產業價值重塑，才剛剛奏響序曲。

自研首創替代：雙輪驅動下商業化與創新力同行

新一輪創新藥行業的行情本質上是基本面根本性躍遷在資本市場的映射。中國創新藥產業正經歷深刻的“三重替代”，這構成了估值體系重塑的核心驅動力。

首當其沖的就是中國創新藥從引進到引領，實現了“自研首創”的漸進式替代。

過去十年，是中國醫藥行業從引進到自研并行飛速成長的十年。醫藥魔方數據顯示，中國在新藥研發數量上已超越美國。2024年，中國有704款原研創新藥首次進入臨床，數量位居全球第一。

數據來源：醫藥魔方NextPharma?數據庫

站在中國創新藥“登頂”全球的山腰上，云頂新耀首席執行官羅永慶用一個詞解釋了創新藥企的“戰略雙輪”是如何轉動的：“最大化協同效應”。他表示，云頂新耀憑借耐賦康這款中國唯一獲批的IgA腎病對因療法，并以其納入醫保作為先發優勢，提升市場滲透率從而實現銷售放量；在商業化平臺自我“造血”的基礎上，持續深化AI+mRNA技術平臺的創新研發，從而為股東創造更大回報。

細讀云頂新耀的發展路徑可以發現，其通過license-in策略實現“自我造血”，在保持研發投入的同時，實現銷售的快速放量，有效打破了傳統藥企“自研不足、持續燒錢”的刻板印象。財報顯示，2024年公司總收入同比大幅增長461%至7.1億元，首次實現年度商業化層面盈利，展現出強勁的成長動能。

這一成績的背后，是公司在高價值“藍?！辟惖郎系木珳什季峙c卓越的商業化執行力。以核心產品耐賦康為例，在2025年歐洲腎臟協會（ERA）大會上，耐賦康共發布9項最新研究成果，包括8項口頭報告與1項電子壁報，進一步驗證其作為IgA腎病一線基石治療藥物的臨床價值，全面支持“對因治療、盡早治療、全部治療、長期治療”的IgA腎病新疾病管理策略。

作為全球首個對因治療lgA腎病藥物耐賦康年內實現3.534億元收入，同比增長1581%。而考慮到國內500萬患者，未來還存在巨大需求釋放空間。

在耐賦康之外，云頂新耀還有兩大王牌產品，“超級細菌克星”依嘉與自免疾病新星伊曲莫德，前者填補多重耐藥菌治療空白,去年收入同比增長256%，后者是自身免疫性疾病領域的同類最佳藥物，2022年，中國的潰瘍性結腸炎患者數量約為60萬人，預計到2030年將達到100萬人，“大市場+強療效”價值屬性同樣突出, 有望成為下一個50億級大單品。伊曲莫德已于去年底向中國國家藥品監督管理局遞交了新藥上市申請，有望在明年上半年之前獲批。

另一方面，在商業化平臺自我“造血”的基礎上，云頂新耀堅定向自研首創進發，其自主研發管線的稀缺價值正成為重估的關鍵驅動力。

新一代共價可逆BTK抑制劑EVER001就是典型。從ERA大會公布的數據來看，其共價設計帶來強大結合能力，可逆特性降低脫靶毒性，在治療原發性膜性腎病的1b/2a期臨床試驗中顯示出積極結果，安全耐受性良好，能顯著降低抗體水平和蛋白尿。

臨床專家基于現有積極數據建議可由2a期臨床直接進入3期臨床，一方面體現其可觀臨床獲益，也預示研發進展可能超預期。在與CD20等諸多在研療法的非頭對頭對比中，EVER001具備成為BIC的可能，為后續BD提供了底層邏輯支撐。

在投資人電話會議上，管理層也透露，已與全球關于腎病領域感興趣的跨國大藥企建立聯系，部分企業在新數據公布后已表達合作意愿，公司也為BD做好準備工作。公司正等待月底更長隨訪數據以最大化BD價值，握有出海主動權，EVER001的BD規模存在超預期可能。

從授權引進的藥品商業化爆發，到自研管線BIC潛力盡顯，云頂新耀證明了，雙輪驅動戰略成為優質創新藥企打破舊商業天花板的關鍵戰略。

隨著臨床節奏持續推進，中國創新藥企有望重塑投資者認知，形成“研發創新驅動→估值提升→資金涌入→研發加速→基本面持續改善”的正循環。

AI技術替代：平臺構筑壁壘，mRNA矩陣打開千億空間

長期來看，隨著在研管線持續推進，創新藥企的估值必將錨定研發管線的稀缺價值。此輪估值修復行情就證明，創新藥行業正處于正循環形成的關鍵拐點，資本開始理性挖掘具備獨特α優勢的企業。

目前，最值得關注的無疑是，隨著AI等新技術帶來新一輪科技革命，AI制藥正在取代傳統醫藥研發方式，擁有平臺型技術壁壘的公司成資本新寵。

由此來看，云頂新耀還有更多自研驅動的估值重塑動力，來自AI+mRNA技術平臺的顛覆性突破。

云頂新耀構建了全球前列且經過臨床驗證的自研mRNA技術平臺。該平臺構建了一個涵蓋從抗原設計、mRNA序列優化、LNP遞送技術到產業化生產的端對端全產業鏈，并已通過硬核臨床驗證。此前在一項針對374名受試者的II期臨床試驗中，公司頭對頭輝瑞/BioNTech已獲FDA批準的Comirnaty?mRNA疫苗的對比顯示，其候選疫苗耐受性良好，在有效性與安全性方面均不遜于國際巨頭，彰顯了公司mRNA技術平臺的技術實力。

2025年以來，基于AI+mRNA技術平臺孵化的三條重磅管線進展迅猛。其中，通用型的現貨腫瘤治療性疫苗EVM14繼今年3月獲得美國FDA新藥臨床試驗申請（IND）批準后，近日首批臨床樣品已在嘉善工廠順利完成放行，將用于支持在中美兩地同步開展臨床試驗。

同時，個性化腫瘤治療性疫苗EVM16也已在北京大學腫瘤醫院完成首例患者給藥，進入臨床實施階段；而EVM18作為面向下一代細胞療法方向的自體生成CAR-T產品，正在推進大動物實驗驗證，有望實現mRNA技術在細胞治療領域的率先突破。

無論是自體生成CAR-T還是mRNA腫瘤疫苗，均是全球藥企最關注的尖端領域。在投資人電話會議上，管理層更是透露，公司在mRNA領域的布局已引起部分海外藥企的密切關注，這些藥企正實時跟蹤管線進展。

不難判斷，mRNA領域的BD可能已在路上。

展望未來，憑借從細胞療法到腫瘤疫苗、從通用型到個性化、從單藥到聯用的多維創新矩陣，云頂新耀有望進一步打開千億級的增長空間。而憑借管線臨床里程碑的密集兌現，云頂新耀已獲天風證券等機構深度追蹤，其估值也將持續受硬核科技與全球化潛力雙重催化。

這也意味著，云頂新耀已渡過研發型企業最“不受關注”的創業早期，站在了聚光燈下。今年4月，公司成功移除港股簡稱中的“B”標記，意味著其滿足了港交所市值與收益要求，從Biotech轉型全球化的Biopharma，向著“2030年成為亞洲領先的全球綜合性生物制藥公司”的目標邁進。

全球價值鏈替代：中國力量崛起，把握系統性重估機遇

從自研首創到技術革新，云頂新耀崛起的足跡背后，更深層的變化是中國創新藥正在實現全球價值鏈替代，從“跟隨”前沿成果到“引領”產業升級。

從數量看，中國在新藥研發數量上已超越美國，中國企業成為推動全球創新藥產業創新的主力軍。行業級的License-out交易爆發印證了這一趨勢，今年一季度，中國藥企參與的并購與授權交易總值翻倍至369億美元，占全球總量的半數以上。

從質量看，中國生物科技企業正從技術輸入方升級為全球規則的重要參與者。如云頂新耀聚焦腎科、抗感染及自免疾病領域，致力于打造多款首創或同類最佳的藥物組合。

這樣一場總量與質量并行的產業變革，必然帶來巨大的發展紅利，從而催生歷史級投資機遇。引領智能手機變革的蘋果，賦能AI變革的英偉達莫不如是。

這些“行業顛覆者”有一個共同特征，擁有全球領先的產品組合與技術平臺。

未來5年，生物醫藥行業擁有類似特質的創新藥企或將再現“英偉達在AI領域5年1500%”的市值增長神話。而云頂新耀正是這一趨勢的代表。

一方面，云頂新耀擁有強勁的商業化產品，支撐業績增長確定性。

在近期天風證券的業績解讀會上，管理層披露，截至目前，已有累計超過2萬名患者正在使用耐賦康，公司預計下半年患者數量將實現倍數增長。

繼耐賦康之后，公司下一個50億大單品也即將到來。伊曲莫德有望在明年上半年之前獲批，可能成為銷售峰值預計可達50億元的下一個“耐賦康”。包括耐賦康、伊曲莫德在內的四款商業化及臨床后期產品，瞄準潛在百億級銷售峰值，成長空間廣闊，助力公司構建中長期可持續的商業化價值體系。

另一方面，公司積累了潛力巨大的全球權益資產，長期想象空間巨大。

云頂新耀旗下AI+mRNA平臺具備全球權益，mRNA腫瘤疫苗、細胞療法等技術賽道市場空間廣闊。后續EVM14、EVM16及自體生成CAR-T等管線2025-2026年數據讀出及潛在授權合作，可推動估值重塑。

5年到10年后的未來，從歷史的后視鏡回望，市場會證明，在“授權引進+自主研發”雙輪驅動下，云頂新耀已駛向新的增長軌道。

商業化確定性、自研管線稀缺價值以及AI+mRNA平臺的全球競爭力，使云頂新耀成為此輪港股創新藥板塊系統性重估機遇中最具潛力的標的之一。

這段新財富故事的起點就在當下。密切關注云頂新耀將于6月27日召開mRNA創新技術平臺研發日活動，若披露積極的研發進展，將成為新的估值催化劑。

來源：港股研究社