編者按：【面包財經·面談】欄目每期邀約金融與產業(yè)大咖，以對談方式分享硬干貨。

以下為興業(yè)證券首席策略師張憶東（SAC執(zhí)業(yè)證書編號:S0190510110012；SFCHK執(zhí)業(yè)證書編號：BIS749）2025年1月在【面談】欄目中表達的核心觀點。本期主題為：新能源、消費、AI板塊的未來趨勢及投資策略。

新能源汽車產業(yè)未來的投資機會

新能源汽車產業(yè)鏈未來會在科技領域和新的需求領域進一步的延展，能夠延展到人形機器人、延展到智能制造，特別是兩個維度，一個維度是儲能，AI的盡頭是能源，未來隨著AI應用的深化，特別是各種的端側、機器人的發(fā)展，對于新能源高效利用的需求越來越強烈。第二個維度是智能控制技術，新能源產業(yè)鏈特別是新能源車相關的零部件產業(yè)鏈里的智能控制方面的技術和機器人產業(yè)鏈可以相互融合、相互促進。

現在如果要給新能源產業(yè)鏈重新寄予高增長的期待和高估值，那么這個產業(yè)鏈必須要有新的變化、新的邏輯、新的故事，新能源產業(yè)鏈和機器人、AI進行相互的融合恰逢其時。

消費板塊未來的表現

第一點，從自上而下的邏輯，今年中國要加大力度刺激內需消費，政策組合拳落地會更有力度。正如在去年12月中央經濟工作會議上提出來的，要把刺激內需消費作為各項工作的第一位。事實上，以上海為代表的一二線城市在24年第四季度推行消費券，對餐飲等消費領域有了促進作用。海外圍繞著擴大需求側的政策可以借鑒，并且發(fā)揚光大。

歲末年初，考慮到人民幣匯率受到了美債長端利率持續(xù)高位徘徊的壓力，導致中國的貨幣政策沒有像市場所期待的那樣適度寬松。隨著特朗普就職之后，中美之間的經貿關系比此前市場的悲觀預期稍微好一些。同時，美債長期利率在這1月中旬之后開始震蕩回落，美元也開始了震蕩回落，從而對于短期人民幣匯率的穩(wěn)定性起到了正面的影響。

我們年初人民幣匯率壓力最大的階段，有可能正在逐步過去。那也意味著說，中國貨幣政策將在春節(jié)后開始有了更大的靈活性，代表著中國財政政策，產業(yè)政策后續(xù)更加值得期待，因為貨幣政策寬松能夠和產業(yè)政策，財政政策更好的配合。2025年，中央決策要全方位擴大國內需求，我們對于這樣的定調要有信心，刺激消費值得期待。

在歐美，特別是美國，次貸危機之后，經濟長期處于低增長、低通脹、低利率的相對低迷的階段，但美國資本市場取得了將近十多年的長牛，在這個過程中間，資本市場給美國的民眾提供了可觀的財產性收入，成為了美國居民可支配收入的重要的組成部分，資本市場和美國的消費形成了良性的相互促進。

中央決策提振資本市場，金融監(jiān)管層的政策組合拳呵護資本市場發(fā)展，讓我們也衷心期待這一輪中國式的牛市能夠穩(wěn)步向前、穩(wěn)步向上，進而有利于擴大消費。

第二點，傳統(tǒng)消費領域要“求變”，包括但不限于白酒為代表的食品飲料、紡織服裝、商貿零售等。過去幾年，傳統(tǒng)消費的行業(yè)格局出現供給端調整，供需關系逐漸出現再平衡。我們用兩個指標，一個指標叫做資本開支的增速；另外一個指標，叫做固定資產周轉率，這兩個指標我們可以看到都是在歷史的低位，因為目前中國是處于產能周期的低點，也是處于庫存周期的低點。

傳統(tǒng)消費比如食品加工、飲料乳業(yè)還有包括化學制藥、醫(yī)療服務、家居用品，甚至是養(yǎng)殖、照明設備等等行業(yè)的供求格局開始面臨轉折點，一旦后續(xù)資本市場進一步活躍，這些傳統(tǒng)消費行業(yè)的細分行業(yè)龍頭，將利用定增來促進行業(yè)上下游的整合，改善行業(yè)競爭格局。

固然2025年實際GDP增速可能還是屬于低位徘徊，但是優(yōu)秀的傳統(tǒng)行業(yè)的白馬龍頭可能會率先走出困境，實現戴維斯雙擊。后續(xù)，消費龍頭不單單可以利用并購重組，它還可以慷慨地進行分紅回購，更進一步的增加了股東回報。像歐美的一些消費股、科技股，像亞馬遜、谷歌、蘋果，他們在美國2011到2019年那一段經濟低迷期能夠走出獨立行情，其實并不是靠天吃飯，不是依賴宏觀經濟高增長，其實更多的是提供股東回報。

傳統(tǒng)的消費領域未來是要面臨著大分化，要面臨著行業(yè)整合，面臨著龍頭公司競爭格局的改善，進而愿意提升股東回報，愿意通過分紅，愿意通過回購來提供更高的股東回報。

第三點是新興消費領域，2025年更加令人有驚喜的是新的消費需求。中國人均GDP中國已經到了1.2萬美金并維持住了，他山之石可以攻玉，歐洲美國以及日本的人均GDP在1.2萬美金之后，他們的消費結構都曾經發(fā)生重大的變化——服務型消費在占整個消費中的比重是趨勢性的提升。

哪怕在90年代日本的泡沫經濟破滅之后，日本的二次元宅經濟以及游戲動漫為代表的這種情感消費持續(xù)高增長，這本質上就是服務消費占比趨勢性的提升。那么中國也到了這樣的一個階段。這幾年，中國的年輕人喜聞樂見的谷子經濟、潮玩、文化高奢等，這些新的消費業(yè)態(tài)，新的消費場景，新的消費模式需要有新的供給來滿足。

新的消費需求往往是很有意思，它更多是細分領域找到一些新的供給帶來了新的需求。八十年代彼得林奇的業(yè)績令人矚目的階段，那個時候美國的內需整體增速是低迷的，但是他會考慮結構性的亮點。當時有個傳說，彼得林奇很喜歡問他老婆孩子買什么東西，他就跟著去買相關的股票。當時美國作為世界第一大內需市場，它總歸是不缺乏結構性的亮點。

現在的中國也是全球前兩大的內需市場，所以我們要把眼光放在那些滿足人民對于美好生活向往的新消費需求，淘金能夠提供新場景、新服務的投資機會。展望2025或者以后，我們認為情感消費、AI消費這些為代表的新消費需求更加值得我們去深度的研究。

AI產業(yè)未來的發(fā)展

首先，中國的AI應用領域，機器人是我們的優(yōu)勢，特別是細分項里邊的靈巧手。中國的工業(yè)制造，特別是智能制造可以說是走在世界前列、遙遙領先的位置。伴隨著AI應用的展開，我們認為機器人相關的產業(yè)鏈會成為值得關注的重點，另外，與此相關的新能源產業(yè)鏈的關鍵零部件也是值得高度關注，這是第一個方面。

第二個方面，AI應用里邊要多多關注AI的手機，以及AI的端側包括但不限于智能眼鏡、智能耳機等，這和消費電子產業(yè)鏈有較好的相輔相成。

無論是新能源產業(yè)鏈還是消費電子產業(yè)鏈都是中國制造業(yè)的優(yōu)勢，都是我們成熟的產業(yè)鏈，那么，現在跟AI浪潮融合則是叫老樹發(fā)新枝。這些制造業(yè)本身的行業(yè)競爭格局經過前幾年的調整，現在面臨著供求格局改善的臨界點，那后續(xù)一旦有新的技術、新的應用、新的需求，相關行業(yè)的景氣將出現從低位改善、困境反轉。

AI應用的第三個維度，是給實體經濟賦能的方方面面，帶來更多To C端的更多的應用，包括智能駕駛、低空經濟等，包括最近豆包產業(yè)鏈等。2025年可能是中國乃至于全球AI應用爆發(fā)的元年，從過去兩年大家關注大模型、關注算力，進一步關注AI應用的爆發(fā)， 對于To C端、To B端的效率提升，對于居民消費方方面面需求的改善。

優(yōu)秀公司和投資機會的挑選要素

作為一個宏觀策略分析師，更多的是要從自上而下配置思維考慮，總結三點，“天時”“地利”“人和”。

首先，“天時”，特別是從中短期的投資而言更重要。比如說90年代“天時”就是互聯網革命的1.0版，2010年代就是移動互聯網的爆發(fā)。時代的紅利我們需要珍惜。

在一輪科技革命科技浪潮開始的時候，怎么去把握呢？我們并不知道哪些公司最終會成為偉大的公司。所以對于普通人而言，參與這一輪AI科技浪潮，建議去買相關的產品，要么是科技行業(yè)細分領域的ETF，要么就是去投資有較好科技選股能力的基金經理的基金。

選股，很多時候要順著時代的紅利。

第二個維度“地利”。配置中國優(yōu)秀的公司，也要因地制宜，關注中國自身的優(yōu)勢。中國股市的“地利”有幾個方面。一個方面是低利率的環(huán)境，2024年十年期國債收益率一度破了1.6%；銀行存款比如五年期、十年期定存的利率在低位徘徊，保單的收益率也都是在低位徘徊，中國現在處于有效投資渠道不足，大量的社會財富沒有高效的投資渠道進行配置。在這樣的情況下，優(yōu)秀的股票應運而生，得到了“地利”。

其中，有一些好公司，一些高股息的紅利資產在港股受到了一些地緣政治的影響，股息率可以到10%以上，這樣就具有了非常好的“類債券”的配置機遇。我們要珍惜中國的低利率環(huán)境，好好把握具有穩(wěn)定持續(xù)的分紅回報的優(yōu)質資產。

另外，伴隨著國資委鼓勵市值管理，鼓勵央國企進行回購，通過回購注銷提升ROE、提升EPS。現在政策環(huán)境、政策導向是積極的呵護資本市場，充分的發(fā)揮資本市場的投資功能。2024年，是近十多年，A股市場第一次分紅加上回購超過了2.5萬億，而IPO再融資和股東減持加起來約2000多億。中國資本市場從此前的凈融資市變成了凈回報市。

第三個是“人和”，關注優(yōu)秀的企業(yè)管理以及負責任的股權文化。除了加大分紅之外，后續(xù)我們會關注通過回購注銷，來提升股東回報，可以借鑒歐美，歐美在2011年策略危機之后一直低利率，一直到2018年。在這個階段，他們大量優(yōu)秀的公司通過發(fā)債回購股票推升ROE、推升EPS。另外，通過積極的進行行業(yè)上下游的整合，并購重組來提升自己的競爭優(yōu)勢等，都是優(yōu)秀的上市公司值得關注的地方。

2025年細分行業(yè)的并購重組有哪些投資機會

關于2025年A股的并購重組，我們認為應該多關注行業(yè)競爭格局已經加速優(yōu)勝劣汰的領域；應多關注景氣在低位、估值在低位，同時產能周期、庫存周期都在低位的一些領域。指標上，關注資本開支增速以及固定資產周轉率的增速，疊加估值因素、現金流量表因素等。

綜合下來，我們對于消費、制造業(yè)、周期以及金融地產的并購重組機會，做了梳理。制造業(yè)領域中，我們關注新能源，特別是風電設備，電池，電網設備；而在消費領域里，我們比較關注食品加工、飲料乳業(yè)、家居用品、養(yǎng)殖業(yè)以及醫(yī)療服務等；周期行業(yè)，我們會關注基礎化工行業(yè)特別是化學原料，有色金屬里的電解鋁、能源金屬，建筑建材領域里裝修相關的子行業(yè)；交通運輸里的物流；金融地產里的房地產開發(fā)以及受到政策驅動的券商行業(yè)，都可能會迎來行業(yè)的并購重組潮。

結合以上，我們可以看到并購重組背后有一個規(guī)律性的東西。一方面，行業(yè)競爭格局經過了前幾年不斷的調整、優(yōu)勝劣汰，龍頭公司狀況慢慢地開始好轉。雖然整個行業(yè)景氣度仍在低位，但是龍頭公司的現金流量表、資產負債表開始改善。2025年如果資本市場放開龍頭公司的定增政策，龍頭公司通過定增拿到錢，鼓勵龍頭公司去整合產業(yè)上下游，從而加速了行業(yè)競爭格局的改善，加速了龍頭公司市場占有率的提高以及盈利能力的修復。

另外一個維度，就是我們要多關注中國產業(yè)政策的優(yōu)化，比如新質生產力體制機制建設，比如成熟行業(yè)高質量發(fā)展，對于券商的監(jiān)管導向是要做大做強，要出現國際一流的投行以及全國性高質量的投資銀行。我們認為2025年革新巳火，新質生產力領域以及景氣度在低位徘徊的行業(yè)都有希望迎來產業(yè)政策優(yōu)化以及并購重組的小高潮。

2025年港股的表現及投資機會

2025年的港股跟2024年相比，指數漲幅變小，主要是港股的賣空比例出現了明顯的變化。在2024年3月，我當時看多港股，提出港股的春天，那個時候賣空中國股票資產成為全球最擁擠的兩大交易策略之一，主要是體現在做空港股和中概股。2024年隨著預期發(fā)生了調整，short cover（空頭回補）就帶來港股較大的上升空間。

2025年，隨著特朗普開始他的第二個任期，外部的不確定性有所上升。目前，香港市場的外資持股占比依然高達46%左右，從最高點的50%多降到46%，它依然是港股資金面的一個主導者。

港股的指數，恒指乃至恒生科技指數受到外資投資風格的影響更大，而且也會受到這個港股豐富多元化的做空機制的這個影響，需要看到基本面改善，市場風險偏好才能夠顯著改善。2025年港股風險偏好的改善，不如中國內地的投資者。所以2025年相對更看好A股，以中證A500為代表的指數表現會好于恒指為代表的港股的表現。

2025年我們并不是說不看好港股，而是說，A股風險偏好的修復會比港股相對強一點。

但是即便如此，港股依然有獨特的機會。這個獨特的機會，是它適合深度價值投資的資產，就是央國企紅利資產。以港股通高股息指數來為例，它的股息率在8%左右，中國的傳統(tǒng)領域龍頭公司在港股的股息率很多都是在10%以上，而其主要的投資者恰恰是內地保險資金為代表的中長線資金，他們所面對的境內的無風險收益率只有1.6%左右。

所以，2025年港股的風格更加偏向于價值投資，適合深度價值的配置思路。如果博弈短期爆發(fā)性去買科技成長，就比較適合在A股。

2025年美股市場的表現

2025年美股亮點是在于中觀基本面，在于特朗普放松監(jiān)管以及減稅所帶來的一些經濟經濟刺激，疊加AI所帶來的科技創(chuàng)新，所以會更加聚焦于中觀基本面，而不在于宏觀經濟。

首先，美國2025年宏觀經濟整體來說是軟著陸，意味著美股可能不是一個指數的大年，指數漲幅是會收斂，但可能依然會震蕩向上。

跟A股相比，我們認為2025年中證A500的漲幅會明顯要高于標普500的漲幅。中性假設下，隨著美國經濟軟著陸，特朗普的減稅政策，再疊加AI帶來的進一步的設備更新周期，以及在能源、金融放松監(jiān)管，還有AI方面的放松監(jiān)管所帶來的中觀活力，結合這幾個判斷，我們認為標普500的目標位可能在6400左右，10%左右的漲幅。

第二是節(jié)奏上，美股2025年的波動會更多一點，但是并不代表見頂，或者說是有巨大的風險。美股行情波動加大的原因在于估值不便宜，風險溢價偏低。

但是，美股行情的動能在于中觀和微觀基本面，2025年龍頭公司的EPS和ROE將受益于放松監(jiān)管,主要體現在AI、金融、能源，還有醫(yī)藥、工業(yè)等領域。后續(xù)隨著放松監(jiān)管，相關行業(yè)的效率提升，優(yōu)勝劣汰加速和并購浪潮會來臨。

2025年美股重點上市公司的基本面亮點，傳統(tǒng)領域受益于特朗普放松管制和減稅，可能會比前兩年可能更有活力，而科技領域里邊AI的應用會是一個亮點。

除了AI產業(yè)鏈的大公司之外，美股2025年還可以關注中型乃至中小型的科技公司，特別是儲能、加密貨幣、智能駕駛、外太空探險、機器人等領域會迎來驚喜或者令人驚艷的表現。另外，可選消費、房地產相關產業(yè)鏈2025年也會受益于減稅政策的影響。

總體來說，美股是基本面驅動的行情，除非美股核心資產的基本面出現大挫折，否則，只是因為估值不便宜，更多只是引發(fā)波動，波動之后，2025年美股還是充滿著機會。

2025年可以多多關注中、美股市互相影響的機會，比如說，美股科技行情和中國科技行情的互相影響，包括映射效應和替代效應；比如，中國的出口鏈條會隨著市場對中美之間貿易摩擦的預期變化而出現波動，一旦現實沒有市場擔憂的那么劇烈，就帶來修復性的機會。

最后，我們建議多關注美國資本市場的成功經驗，特別是美國資本市場非常注重股東回報，哪怕是經濟比較低迷的時候，核心資產充分利用低利率的環(huán)境進行發(fā)債來回購注銷，從而提升EPS提升ROE，驅動行情走出慢牛長牛。

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