文丨胡坤超

今年醫療器械板塊政策面頻有利好，2025年1月3日，國務院辦公廳發布《關于全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見》，整體來看，這一政策有利于未來創新器械研發、縮短審批時間、加速創新產品上市。

雖然短期它很難給公司業績帶來提升，但是一定程度可以修復市場對于醫療器械板塊預期。從業績改善維度層面看，我們更需要關注這些政策對于行業需求的拉動。2024年7月，國家發改委及財政部聯合印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，其中明確國家發改委將牽頭安排1480億元左右超長期特別國債大規模設備更新專項資金，用于落實包括醫療在內的設備更新。

根據邁瑞醫療統計，截至2024 年二季度末，國內醫療新基建待釋放的市場空間進一步提升至 240 億元以上。隨著政策逐步落地，器械行業需求有望迎來復蘇。

業績筑底

醫療器械賽道有望迎反彈

回到上市公司業績報表層面，2024年前三季度，醫藥行業全板塊營業收入同比下降0.76%；扣非歸母凈利潤同比下降8.76%，下降幅度較上半年有所擴大，主要原因是收入增長放緩后，成本并未下滑，同時管理費相對剛性。

具體到醫療器械賽道，根據中信建投報告，2024年三季報收入同比增長1.66%，歸母凈利潤同比-16.27%。收入端增速和上半年增速(1.21%)相仿，但是利潤端和上半年(-3.37%)相差較大。主要原因是醫療設備和IVD整體板塊業績下滑拖累，三季度醫療設備招標不及預期，費用剛性增長。

以醫療設備龍頭邁瑞醫療為例，公司收入從2023年下半年增速20%左右逐漸降至10%，再到2024年第三季度收入增速1.4%。

對比來看，迪瑞醫療屬于IVD板塊龍頭之一，該領域受多重因素影響有所承壓。進一步看，迪瑞醫療2024年前三季度收入同比增長12%，利潤下滑17.8%。在公司交流會上，管理層提到出廠價下調10%-15%，毛利率降低且費用端增長明顯，因為深圳研究院研發費用投入增加。銷售費用方面，2024年為拓展新市場，銷售人員有所增加，公司在這一方面支出增長較為明顯。

從收入趨勢看，由于2022年特殊時期帶來的高基數，2023年全年下滑幅度較大。2024年，器械行業也未能迎來預期復蘇，收入基本保持持平狀態。利潤端，從2022年四季度開始，公司連續8個季度負增長，持續消化各種不利因素。

在邁瑞醫療2024年三季報交流會上，管理層表示9月醫療設備招標活動有所回暖，作為新、改、擴項目重要資金來源的醫療專項債發行速度也開始加快，一部分設備更新項目預計即將開始招標。同時，財政部也發布了一系列增量政策，用來化解地方債務，預計會有效緩解醫院資金壓力。如果以上利好因素持續，公司有充分理由相信，2025年國內市場將重回增長軌道，行業筑底反彈是相對確定的。

格局穩定

醫療器械“出海”賽道漸寬

從商業模式角度看，醫療器械屬于“醫藥+制造業”，既能享受醫藥長期需求剛性的紅利，同時又具備中國制造業的優勢。另外相對于藥品行業，雖然器械產品大部分屬于to b 領域，但是這一類似消費品的行業是具備品牌效應的，醫院和醫生是認可品牌和廠家的。

相反，藥品并不具備這一邏輯(當然品牌中藥排除在外)。此外，這一行業的競爭激烈程度低于藥品行業，制藥企業需要時刻注意是否有更新更好的治療方式浮出水面，否則很容易被顛覆，風險相對較大。同時，器械創新是非常緩慢的，屬于漸進式創新，不容易顛覆老產品，即使有新產品推出，在醫院端的推廣也是較為長久的過程。因為不同產品之間的比較是非標準化的，新產品的優勢不太直觀。

因此醫院在采購的時候會優先考慮品牌知名度。由此帶來的一個特征就是，器械行業競爭格局演變相對較慢，從投資風險維度看，這是一個比較好的邏輯。

從發展趨勢看，國產化和國際化是必然趨勢，隨著技術的不斷追趕，國產醫療器械企業產品質量逐步靠齊海外品牌，甚至在某些領域已經超過外資。與此同時，中國企業具備制造業優勢，相對于外資成本優勢顯著，因此國產化的趨勢已經非常確定，特別是隨著集采推進，國產化份額提升非常明顯。

國際化方面，不管是歐美發達市場，還是東南亞等發展中國家，均有不同企業、不同品類在海外嶄露頭角，且我國穩定供應鏈的優勢也加快了中國醫療器械企業出海步伐。近年來，國產廠家無論是在成本優勢還是產品創新方面都在飛速進步，未來出海之路也會越走越寬。

醫療器械兩條受益賽道浮出水面

以化學發光龍頭新產業為例，近幾年，雖然終端產品降價超過50%，但是由于經銷商利潤比較厚，公司相關產品出廠價下降幅度低于10%。邁瑞醫療對外交流也曾提到，政策對公司出廠價基本沒有影響，主要由經銷商來承擔。由于進口品牌在醫療器械的眾多領域占據主要份額，因此集采推進對于國產廠家而言，是其提升份額的好時機。

在DRG政策推行方面，確實短期總量維度上有些影響，而且已經試行了好幾年，具體在哪些細分領域上有影響已逐漸明了，但從中長期維度看，其實并不影響行業發展趨勢。

設備更新政策方面，政策會逐步拉動行業需求，疊加2025年1月頒布的《關于全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見》，從供給端支持鼓勵企業創新研發，一定程度可以修復市場對于行業的預期，同時也為行業未來發展思路指明方向——做有差異化的創新產品。醫藥是一個強監管的行業，既有鼓勵，也有相對規范、約束的政策，企業需要適應國家政策才能發展壯大。

醫療器械板塊，截至2025年1月19日，目前PE估值29.57倍，位于10年估值分位點28.43%，處于底部區域，因此具備一定安全邊際。過去幾年，整體醫療器械板塊表現不佳，主要原因是在于2021年的高點估值有一定泡沫。

來源：Wind

未來，隨著國內經濟復蘇疊加眾多的政策催化，醫療器械板塊有望從底部迎來復蘇趨勢。在這一過程中，國產企業的出海道路也將越來越寬。筆者相對比較看好兩個方向，一個是受益于設備更新政策逐步落地以及國內需求復蘇的醫療設備和耗材。設備更新政策受益最明顯的是醫學影像、放療設備、內窺鏡設備、遠程診療、醫療信息化以及醫院病房建設相關公司。根據華福證券最新跟蹤，2024年12月招投標金額增長59%，MR、PET、CT招標金額同比翻倍以上，超聲同比超70%，內鏡、監護同比轉正。

另外一個是長期看好的出海方向，涉及IVD、醫療設備、低值耗材等細分板塊。短期內，為回避風險，可以關注產能基本已經實現出海、關稅政策風險小的細分領域，比如某呼吸機龍頭、深度綁定海外大客戶的光學腔鏡龍頭等。等關稅政策落地之后，出海邏輯更加順暢，可以關注在IVD領域有10年出海經驗的化學發光龍頭、國內醫學影像設備龍頭等等。

（作者系奶酪基金基金經理。文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）