文丨程實?周燁 ?編輯丨惠凱

美聯(lián)儲繼續(xù)下調(diào)基準利率25個基點，但也釋放了未來降息節(jié)奏將趨謹慎的信號。這反映了在美國經(jīng)濟超預(yù)期、通脹黏性較強，但三季度經(jīng)濟增速回落未來就業(yè)承壓，加之特朗普政府反移民和關(guān)稅等政策擾動增強的復(fù)雜局勢下，美聯(lián)儲降息空間更加狹小。預(yù)計2025年美聯(lián)儲降息幅度縮窄為50個基點-75個基點、降息2-3次，短期來看就業(yè)數(shù)據(jù)將是決定明年1月是否降息的關(guān)鍵，即如果勞動力市場未顯著惡化，那么美聯(lián)儲明年1月份可能暫停降息。

美國經(jīng)濟整體強勁 ?但三季度增速回落

鮑威爾：降息25個基點 未來將趨謹慎

北京時間12月19日凌晨， 美聯(lián)儲議息會議宣布再次下調(diào)基準利率25個基點至4.25%-4.50% 。鮑威爾表示當(dāng)前美國經(jīng)濟運行穩(wěn)健，通脹仍有黏性但保持緩解，勞動力市場冷卻但整體平穩(wěn)。盡管近期美國強勁的消費表現(xiàn)阻礙了通脹進一步下行，但綜合考慮到通脹因素中住房服務(wù)通脹呈現(xiàn)出的緩和趨勢，鮑威爾表示為保護勞動力市場，再次降息是合適的。?

本次美聯(lián)儲在經(jīng)濟預(yù)期概要（SEP）中，上修美國經(jīng)濟的全年增速預(yù)測中值至2.5%，反映了2024年美國經(jīng)濟整體表現(xiàn)超出預(yù)期。然而，隨著限制性貨幣政策對經(jīng)濟的滯后累積效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟增速在二季度見頂后，已在三季度有所回落。盡管短期內(nèi)政策刺激下美國經(jīng)濟可能有所上行，2024年超預(yù)期的經(jīng)濟增長和溫和的通脹回落也將為市場提供支撐，但長期來看，貿(mào)易保護措施、勞動力市場收緊以及高利率的累積效應(yīng)仍可能拖累美國經(jīng)濟增速。?

盡管本次議息會議中美聯(lián)儲保持了降息節(jié)奏，鮑威爾表示未來的降息步伐可能會有所放緩。此前鮑威爾就曾多次強調(diào)：美國經(jīng)濟的韌性允許美聯(lián)儲在降息上更加謹慎。 點陣圖也顯示，到2025年底的目標利率區(qū)間中值由此前9月的3.375%上調(diào)至最新的3.875%， 表明在通脹有所停滯，而勞動力市場并未顯著下滑的背景下，美聯(lián)儲偏向采取更為謹慎的政策路徑。 我們預(yù)計美聯(lián)儲2025年全年降息幅度在50個基點-75個基點左右，即降息2-3次，降息的節(jié)奏將取決于未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的具體表現(xiàn)。

通脹壓力仍在 但地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)疲軟

美聯(lián)儲保持謹慎以應(yīng)對雙向風(fēng)險

整體來看，美聯(lián)儲決定把12月基準利率下調(diào)25個基點，符合市場預(yù)期。本次議息會議中，美聯(lián)儲如期降息25個基點，將聯(lián)邦基準利率目標區(qū)間下調(diào)至4.25%-4.50%。 這是本輪寬松周期的第三次調(diào)整，此前美聯(lián)儲已分別于9月和11月降息50個基點和25個基點。鮑威爾表示當(dāng)前美國經(jīng)濟表現(xiàn)依然穩(wěn)健，通脹壓力黏性仍在但有所緩解，勞動力市場有所冷卻但整體平穩(wěn)。面對當(dāng)前經(jīng)濟的雙向風(fēng)險（通脹卷土重來與勞動力市場疲軟），美聯(lián)儲的政策路徑仍將保持謹慎，以應(yīng)對未來潛在的經(jīng)濟不確定性。?

從物價角度來看，美國11月消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速達到2.7%，環(huán)比上升0.3個百分點；核心CPI同比增長3.3%，與10月持平。同時，10月的個人消費支出 (PCE) 同比增長2.8%，相比9月的前值增長0.1%，三個月核心PCE物價指數(shù)達到2.8%。整體來看，通脹回落進度有所停滯。消費表現(xiàn)強勁，尤其是服務(wù)價格的持續(xù)上漲，顯示居民部門資產(chǎn)負債表總體狀況良好，這有助于維持未來經(jīng)濟增長，但也為通脹的進一步下行帶來了阻力。?

從勞動力市場來看，相比物價消費數(shù)據(jù)的清晰表現(xiàn)，就業(yè)數(shù)據(jù)受多因素擾動的影響更加顯著。在近期的颶風(fēng)天氣和罷工影響逐漸消退后，11 月份就業(yè)報告中時薪增速高于預(yù)期，但失業(yè)率同步上升至4.2%。考慮到通脹因素中住房服務(wù)通脹呈現(xiàn)出緩和趨勢，鮑威爾表示進一步降息以保護勞動力市場是更為合適的。?

從最新的經(jīng)濟預(yù)期概要（SEP）來看，美聯(lián)儲將2024年美國經(jīng)濟增速預(yù)期從9月預(yù)測的2.0%上調(diào)至2.5%。 整體來看，2024年美國經(jīng)濟超出預(yù)期，通脹呈趨勢性回落。美國經(jīng)濟的韌性主要得益于穩(wěn)健的消費支出，然而，隨著限制性貨幣政策對經(jīng)濟的滯后累積效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟增速在二季度見頂后，三季度GDP增速已經(jīng)有所回落。?

具體來說，從當(dāng)前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，首先，美國房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)疲軟跡象，住宅投資對經(jīng)濟增速產(chǎn)生持續(xù)負面影響；其次，三季度個人可支配收入增速以及個人儲蓄率同步放緩，可能限制未來的零售銷售增速，對整體經(jīng)濟增長構(gòu)成壓力。此外，雖然大選結(jié)果落地帶來的政策方向確定性增強，市場對經(jīng)濟的預(yù)期或許更為樂觀。然而，美國財政政策的空間仍受到債務(wù)負擔(dān)的限制，經(jīng)濟復(fù)蘇的韌性仍有賴于持續(xù)的科技投入和成果以及勞動力市場的韌性。?

因此，盡管在政策刺激下、美國經(jīng)濟短期內(nèi)可能小幅走強，2024年經(jīng)濟超預(yù)期增長和溫和回落的通脹水平將為市場提供支撐，但潛在的勞動力市場疲軟和消費支出放緩可能在2025年拖累經(jīng)濟增長。長期來看，貿(mào)易保護措施、勞動力市場收緊以及高利率的累積效應(yīng)將對美國經(jīng)濟增速構(gòu)成壓力。此外最新的經(jīng)濟預(yù)期概要中， 美聯(lián)儲將2024年個人消費支出（PCE）同比增速預(yù)期由2.3%上調(diào)至2.4%，核心PCE同比增速預(yù)期由2.6%上調(diào)至2.8%， 顯示近幾個月的通脹水平并未像美聯(lián)儲預(yù)期的持續(xù)下行。?

考慮到美聯(lián)儲官員沃勒此前曾表達過對通脹水平停滯不下的擔(dān)憂，但更強調(diào)通脹回升的風(fēng)險并非必然，將政策利率轉(zhuǎn)向更中性的水平是合理的。沃勒以2024年初通脹的短暫回升與其后的趨勢性回落為例，或表明當(dāng)下美聯(lián)儲官員對于通脹水平的容忍度有所提高，貨幣政策的放松和中期政策利率的下降方向仍然比較明確。?

預(yù)計美聯(lián)儲2025年降息50個基點-75個基點

明年1月有可能暫停降息

展望未來的政策路徑，可以總結(jié)為“ 謹慎降息與靈活應(yīng)對 ”。盡管本次議息會議中美聯(lián)儲保持降息節(jié)奏，未來的降息步伐可能會有所放緩。近幾個月來，鮑威爾多次強調(diào)美國經(jīng)濟韌性允許美聯(lián)儲在降息上更加謹慎。這也表明美聯(lián)儲不會急于調(diào)整政策目標，而是將在長遠視角下平衡經(jīng)濟增長與通脹的關(guān)系。?

此次會議聲明延續(xù)了“就業(yè)和通脹目標風(fēng)險大致平衡”的表述，強調(diào)未來政策調(diào)整將繼續(xù)依據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。雖然本次會議前市場定價反映出明年上半年將有進一步降息的預(yù)期，但若經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出預(yù)期，美聯(lián)儲可能采取更加謹慎的行動。 點陣圖顯示到2025年底的目標利率區(qū)間中值由此前9月的3.375%上調(diào)50個基點至3.875%，即美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)期在2025年降息僅50個基點，而非此前預(yù)期的100個基點 ，顯示在通脹有所停滯，而勞動力市場并未明顯下滑的背景下，美聯(lián)儲偏向采取更為謹慎的政策路徑。?

總之，在經(jīng)濟增長與通脹下行受阻但整體平穩(wěn)的背景下，逐步降息的節(jié)奏或為市場提供更加明確的預(yù)期錨定，而勞動力市場與通脹的動態(tài)變化仍將是美聯(lián)儲政策決策的關(guān)鍵變量。?

因此，我們預(yù)計2025年美聯(lián)儲全年降息幅度在50個基點-75個基點左右，即降息2-3次，進一步降息的節(jié)奏將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)與美聯(lián)儲的政策評估結(jié)果。考慮到當(dāng)前通脹水平有所停滯、美聯(lián)儲官員及市場的擔(dān)憂情緒逐步上升，疊加2025年1月份特朗普新政府上臺可能實施的一系列新政策措施，在2025年1月份采取降息可能難以回報美聯(lián)儲和市場可靠的經(jīng)濟數(shù)據(jù)以采取后續(xù)的行動，我們認為若經(jīng)濟數(shù)據(jù)未顯示勞動力市場的急劇惡化，那么2025年1月份美聯(lián)儲可能暫停降息。?

（作者程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，周燁系宏觀分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）