文丨惠凱 編輯丨承承??????

近期股價(jià)連續(xù)多個(gè)漲停，中國(guó)中免的基本面究竟發(fā)生了怎樣的改變？

中國(guó)中免此前股價(jià)跌幅曾超過(guò)85%，現(xiàn)如今隨著大盤(pán)強(qiáng)勁反彈，股價(jià)也一度連續(xù)多個(gè)漲停。財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，中國(guó)中免業(yè)績(jī)有所下滑，公告解釋原因是稅費(fèi)調(diào)整和免稅品市場(chǎng)仍處于恢復(fù)期所致。而相較業(yè)績(jī)下滑，公司的分紅比例在持續(xù)提升，吸引了部分機(jī)構(gòu)投資者抄底，比如瑞眾人壽在不久前就舉牌了中國(guó)中免H股。

中國(guó)中免股價(jià)近期連續(xù)漲停

多因素致上半年凈利下滑15.07%

在近期大盤(pán)強(qiáng)勁反彈下，中國(guó)中免的股價(jià)走勢(shì)可圈可點(diǎn)，短期漲幅一度超過(guò)50%，特別是9月26日至10月8日期間，股價(jià)實(shí)現(xiàn)連續(xù)3個(gè)交易日漲停、10月8日收盤(pán)逼近漲停價(jià)。在此之前，中國(guó)中免股價(jià)曾從400元一路下跌至今年9月下旬最低的53.5元，跌幅超過(guò)85%。從“無(wú)人問(wèn)津”到漲停搶籌，中國(guó)中免的基本面發(fā)生了哪些改變？

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)中免自獲得免稅牌照以來(lái)，除2022年外，營(yíng)收一直在持續(xù)增長(zhǎng)中，2023年總營(yíng)收高達(dá)675.4億元，接近2021年的676.76億元營(yíng)收歷史高點(diǎn)。最新半年報(bào)顯示，今年上半年中國(guó)中免營(yíng)收312.6億元，相比2023年上半年的358.6億元下滑了12.81%；歸母股東凈利潤(rùn)為32.8億元，相比去年同期的38.6億元下滑了15.07%。中國(guó)中免半年報(bào)的業(yè)績(jī)高點(diǎn)是2021年上半年，彼時(shí)的歸母股東凈利潤(rùn)是53.6億元。

與今年我國(guó)旅游市場(chǎng)整體回暖，入境游人數(shù)的明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)不同，擁有免稅牌照的中國(guó)中免上半年離島收入出現(xiàn)了下滑。半年報(bào)顯示，公司重點(diǎn)布局的海南離島免稅市場(chǎng)銷(xiāo)售承壓。據(jù)海口海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上半年的離島免稅購(gòu)物金額184.6億元，同比下降29.9%；免稅購(gòu)物人數(shù)336萬(wàn)人次，同比下降10%。

在上證e互動(dòng)平臺(tái)上，有投資者對(duì)公司今年二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的原因表示疑惑。對(duì)此，中國(guó)中免董秘部門(mén)回應(yīng)稱：一是海南地區(qū)收入有所下滑，但折舊、攤銷(xiāo)等固定費(fèi)用正常發(fā)生，公司銷(xiāo)售費(fèi)用的下降幅度低于收入的下降幅度，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率提高；二是今年二季度以來(lái)，盡管機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的收入和利潤(rùn)大幅提高，但由于“其所得稅稅率高于海南離島免稅業(yè)務(wù)，且涉及少數(shù)股東權(quán)益”，因此歸母凈利潤(rùn)同比去年降低。

10月16日，中國(guó)中免發(fā)布前三季度業(yè)績(jī)快報(bào)，公司2024年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收430.21億元，同比下降15.38%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)39.2億元，同比下降24.7%。快報(bào)發(fā)布的當(dāng)天，股價(jià)跳空低開(kāi)。

被剔除出權(quán)威指數(shù)

險(xiǎn)資舉牌獲益頗豐

在半年報(bào)發(fā)布后，多家券商下調(diào)了對(duì)中國(guó)中免的看多預(yù)期。譬如Wind顯示，野村東方國(guó)際的分析師張影秋、曾萬(wàn)霖在今年4月底于2024年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)研報(bào)中還積極看多中國(guó)中免A股，稱其有望漲至125.7元，而到了中國(guó)中免半年報(bào)發(fā)布后，張影秋、曾萬(wàn)霖在9月初把中國(guó)中免的看多目標(biāo)價(jià)下調(diào)至77.3元。

在中國(guó)中免中報(bào)發(fā)布后，一些影響力較大的指數(shù)公司將其從部分權(quán)威指數(shù)成分股中剔除。譬如在今年8月中旬，MSCI公司調(diào)整MSCI中國(guó)指數(shù)的成分股，剔除的5只港股就包括中國(guó)中免；今年9月初，知名指數(shù)編制機(jī)構(gòu)富時(shí)羅素宣布調(diào)整富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)的成分股，納入中國(guó)核電、華能水電兩只電力股，剔除了中國(guó)中免。指數(shù)公司的舉措，一定程度上會(huì)影響部分外資機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。

值得一提的是，近期中國(guó)中免股價(jià)的大幅反彈讓一些逆勢(shì)大舉加倉(cāng)的投資人成為了“大贏家”。公告顯示，瑞眾人壽今年8月初再次買(mǎi)入中國(guó)中免H股，觸及5%的舉牌線。截至10月9日，中國(guó)中免H股股價(jià)較瑞眾人壽舉牌時(shí)的價(jià)格上漲了近10%。

國(guó)慶假期免稅消費(fèi)有所下滑

多個(gè)漲停后再現(xiàn)跌停

華興證券分析師陳亞雷在今年9月6日發(fā)布的研報(bào)中指出，中國(guó)中免業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的主要原因是“經(jīng)濟(jì)低迷下中國(guó)消費(fèi)者削減開(kāi)支，尤其是非必需品”。不過(guò)好在公司加快了海南島之外機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)的布局，而得益于上海日上業(yè)務(wù)板塊的拉動(dòng)（主要為浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅店銷(xiāo)售），以及電商渠道的改善，陳亞雷認(rèn)為中國(guó)中免2024年調(diào)整后凈利潤(rùn)下降約17%，“并在2025年恢復(fù)正增長(zhǎng)”。基于此，陳亞雷把中國(guó)中免的港股目標(biāo)價(jià)從122.2港元下調(diào)到86.7港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)（注：中國(guó)中免港股10月9日收盤(pán)價(jià)為60.4港元）。

隨著國(guó)慶假期的結(jié)束，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，10月1日-7日，海口海關(guān)共監(jiān)管海南離島免稅購(gòu)物金額7.85億元（日均1.12億元），免稅購(gòu)物旅客11萬(wàn)人次（日均1.57萬(wàn)人）、人均消費(fèi)7124元。這一數(shù)值相比2023年同期數(shù)據(jù)有所下滑——2023年中秋+國(guó)慶8天假期，海口海關(guān)監(jiān)測(cè)離島免稅銷(xiāo)售額13.3億元（日均1.66億元），購(gòu)物旅客17萬(wàn)人次（日均2.13萬(wàn)人），均價(jià)7800多元。整體來(lái)看，今年國(guó)慶的海南離島免稅購(gòu)物的日均銷(xiāo)售額比去年同期下滑了32.5%左右，日均購(gòu)物人次下滑26%左右，均價(jià)下滑8%左右。

在2023年6月底的股東大會(huì)上，時(shí)任公司總經(jīng)理的王軒表示，公司過(guò)去幾年致力于打造一個(gè)會(huì)員生態(tài)，“（這個(gè)生態(tài)中）不再是簡(jiǎn)單的低價(jià)策略，我們更希望站在為會(huì)員提供品質(zhì)生活的一個(gè)定位，也就是增加價(jià)格之外諸多的權(quán)益”，為此引入重奢品牌。然而就現(xiàn)有公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，高端免稅業(yè)態(tài)消費(fèi)仍處于恢復(fù)階段，這顯然對(duì)中國(guó)中免股價(jià)的進(jìn)一步上行構(gòu)成外部壓力，中國(guó)中免股價(jià)在國(guó)慶后10月8日收盤(pán)接近漲停，于10月9日旋即跌停。

資產(chǎn)流動(dòng)性顯著改善

值得一提的是，在中國(guó)中免業(yè)績(jī)下滑的同時(shí)，其毛利率卻得到了改善。半年報(bào)顯示，中國(guó)中免上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為32.9%，同比提升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。Wind顯示，2022、2023年公司銷(xiāo)售毛利率分別為28.38%和31.82%，今年上半年進(jìn)一步提升到33.53%，逼近了2021年的銷(xiāo)售毛利率峰值（33.68%）。

其實(shí)，更顯著的變化是公司資產(chǎn)流動(dòng)性的持續(xù)改善。作為免稅消費(fèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司存貨的規(guī)模和占比一直較高，存貨主要包括煙酒、香化、精品、服飾等免稅商品。由于存貨較多，公司為此付出了不少的存貨跌價(jià)計(jì)提準(zhǔn)備，譬如2023年的存貨跌價(jià)計(jì)提準(zhǔn)備就高達(dá)5.16億元，侵蝕了較多的利潤(rùn)。

近幾年，中國(guó)中免持續(xù)致力于壓降存貨占比。財(cái)報(bào)顯示，2022年末、2023年末，中國(guó)中免的存貨從279億元壓降到210.6億元，到今年6月末進(jìn)一步壓降到190億元，Wind顯示，推動(dòng)存貨周轉(zhuǎn)率從2022年的1.63提升到2023年1.88。

為加強(qiáng)存貨管理，中國(guó)中免從采購(gòu)、供應(yīng)鏈管理、業(yè)務(wù)流程等方面采取了諸多努力，關(guān)于這一點(diǎn)也可從財(cái)報(bào)中的表述得到證實(shí)，“公司加強(qiáng)供應(yīng)鏈體系建設(shè)，加強(qiáng)商品分級(jí)管理，推進(jìn)統(tǒng)籌訂貨和靈活分貨，并精細(xì)化管理庫(kù)存，建立供應(yīng)鏈全鏈路標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程、增強(qiáng)作業(yè)效率。海南區(qū)域‘一盤(pán)貨’項(xiàng)目試點(diǎn)及推廣取得關(guān)鍵進(jìn)展，有效提高運(yùn)營(yíng)效率并降低運(yùn)營(yíng)成本。”

暫無(wú)中期分紅

股東期待回購(gòu)

分紅力度方面，中國(guó)中免近幾年持續(xù)加大現(xiàn)金分紅比率。Wind顯示，2021年-2023年，中國(guó)中免的分紅力度從30.34%提升到50.85%，現(xiàn)金分紅總額從29.3億元提升到34.1億元。在股價(jià)下行的過(guò)程中，高分紅比率成為公司吸引投資者的重要手段。

附表 中國(guó)中免近幾年分紅力度持續(xù)提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

中國(guó)中免在手現(xiàn)金雄厚。2022年、2023年末、2024年6月末，公司合并資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金分別是269億元、318.3億元、322億元。中國(guó)中免2022年H股IPO募資了162億港元，公司曾就此說(shuō)明，部分貨幣資金是股上市募集的資金。扣除該部分資金后流動(dòng)資金也較為充裕。

最近幾個(gè)月，有投資者多次在e互動(dòng)平臺(tái)詢問(wèn)公司是否有中期分紅計(jì)劃？中國(guó)中免方面坦言，“公司2024年半年度不進(jìn)行利潤(rùn)分配”。對(duì)比另一家免稅板塊的龍頭公司王府井，王府井的PB估值較低，公司近期實(shí)施回購(gòu)并減少注冊(cè)資本，截至8月底已回購(gòu)占總股本0.5%的股票。有投資者期待中國(guó)中免能運(yùn)用回購(gòu)注銷(xiāo)等方式促進(jìn)股價(jià)修復(fù)，對(duì)此預(yù)期，在今年9月底的半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司現(xiàn)任總經(jīng)理常筑軍表示，“目前尚無(wú)增持和回購(gòu)計(jì)劃”。

（文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）