眼科是A股的熱門領(lǐng)域，也是醫(yī)療的黃金賽道。或許也正因?yàn)槿绱耍@條賽道已經(jīng)習(xí)慣了通過并購，利用資本杠桿跑馬圈地。以最大規(guī)模的龍頭愛爾眼科為首，并購是眼科的常規(guī)操作。
然而，真正觀察賽道腰部及以下的公司，我們卻會發(fā)現(xiàn)另一種情景：并購，不是誰都玩得轉(zhuǎn)的能力。
以起家業(yè)務(wù)為鋼結(jié)構(gòu)的光正眼科為例，雖然從鋼結(jié)構(gòu)跨界收購眼科醫(yī)院后，拿到了眼科的入場券，但光正眼科的業(yè)績卻似乎像掉進(jìn)了一個時間循環(huán)一樣，自跨界以來就沒什么起色。
這給了我們一定的啟示，有的時候用資本支出實(shí)現(xiàn)的跨界轉(zhuǎn)型，往往只能讓公司的賽道基本盤完成轉(zhuǎn)換，但卻無法保證經(jīng)營意識也能滿足新賽道的需求。而光靠采用行業(yè)通行的擴(kuò)張手段照貓畫虎，或許也不是抓住當(dāng)下、未來紅利的正確方法。
并購跨界，財務(wù)壓力難解
眼科是個好賽道，但不是個好“出頭”的賽道。外界的人往往是在看到愛爾眼科這么多年規(guī)律又漂亮的增長后，就下意識地將同樣的邏輯套給了整個眼科賽道。而不太妙的是，眼科賽道的中腰部企業(yè)似乎也信了這一套，試圖復(fù)制增長邏輯，結(jié)果就會比較尷尬。
根據(jù)光正眼科在8月底發(fā)布的2024年半年報，其上半年?duì)I收同比下降11.81%至4.82億元，歸屬股東凈利潤同比下降75.37%至127.39萬元，而扣非凈利潤則直接出現(xiàn)虧損，額度為665.89萬元。
如果把上半年眼科行業(yè)的成績單拉通來看，光正的利潤情況已經(jīng)排名最末。其實(shí)行業(yè)的整體凈利潤都在經(jīng)歷下滑，主要原因是去年下半年市場恢復(fù)后的基數(shù)較高。但體量最小的光正眼科，按理來說增長的阻力也應(yīng)該更小，實(shí)際情況卻和常理反了過來。
愛爾眼科上半年?duì)I收突破百億，華廈眼科突破20億元，普瑞眼科超過14.2億元，何氏眼科則以5.85億元的營收和光正眼科相近，且何氏眼科的營收同比增速也下滑了5.84%，但何氏眼科的扣非凈利潤為正，且毛利率高出光正眼科接近4個百分點(diǎn)。
所以，對比來看，眼科賽道可以說是各家自掃門前雪，而光正眼科要處理的問題顯然更復(fù)雜。這個問題的起源，還是在并購上。不過不是并購的規(guī)模，而是并購的“起點(diǎn)”。因?yàn)椋庹劭剖峭耆珡牧硪粋€行業(yè)、另一條賽道，切入到眼科領(lǐng)域的。
這意味著，和其他在眼科賽道一步步成長起來的上市公司不同，光正眼科是缺乏相關(guān)的專業(yè)積淀和認(rèn)知的。
2018年，眼科醫(yī)療賽道風(fēng)頭正勁，市場對其發(fā)展前景和模式一片看好。在傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域蟄伏數(shù)年的光正集團(tuán)，也就是光正眼科的前身，斥資6億元控股了大本營位于上海的新視界眼科。2020年，它再次拿出7.41億元，收購了新視界眼科剩余的49%股份，至此完成騰籠換鳥。
新視界眼科一開始的資產(chǎn)質(zhì)量是不錯的。2018年和2019年，它都貢獻(xiàn)了增長。當(dāng)時，市場一度認(rèn)為光正眼科買對了資產(chǎn)，營收凈利潤連續(xù)增長，股價也被推到18元以上的高位。
然而也許正是因?yàn)樾乱暯绲某晒Γ尮庹劭普J(rèn)為是自己的功勞，自信過度，到后來一度和被收購醫(yī)院的創(chuàng)始人鬧崩。到了光正眼科徹底收購新視界眼科的股份之后，也就是2021年和2022年，新視界眼科的營收反而開始下降。這個時候，內(nèi)部問題已然暴露。
并購之后，管理仍是挑戰(zhàn)
首先可以確認(rèn)的是，光正眼科確實(shí)非常堅定地在走和愛爾眼科一樣的并購之路。就在今年4月底舉行年報業(yè)績說明會時，投資者問到公司今年是否還有并購和新開醫(yī)院的計劃，董秘直接回復(fù)，內(nèi)生式增長和外延式擴(kuò)張兩種方法都要用，而且會適時推動參股醫(yī)院注入上市公司體內(nèi)。
這一點(diǎn)是眼科賽道并購模式的焦點(diǎn)，那就是購買醫(yī)院資產(chǎn)，做出好的成績之后裝進(jìn)上市公司的框架，直接轉(zhuǎn)化為資本紅利。問題是，這其實(shí)考驗(yàn)的不只有并購操盤的水平，還有對醫(yī)院的運(yùn)營管理能力。
一個明確的例子是，光正收購新視界眼科之后之所以在前兩年發(fā)生大轉(zhuǎn)折，就是管理出現(xiàn)意外。
2020年，時任光正眼科上市公司副董事長、董事等職務(wù)的新視界眼科創(chuàng)始人林春光，一方面連續(xù)減持股份，一方面減持后辭職，這一點(diǎn)讓投資者心里發(fā)怵——為什么作為一個外行，以“門外的野蠻人”姿態(tài)殺入賽道后，光正眼科還和專業(yè)的創(chuàng)始人鬧不和，導(dǎo)致一地雞毛？
光正眼科和新視界眼科及林春光等股東一度對簿公堂。因?yàn)殡p方在對賭協(xié)議、交易對價等方面的重大分歧，雙方互相訴訟，不僅不利于眼科業(yè)務(wù)的整合發(fā)展，還導(dǎo)致了核心人物出走，以及光正眼科的商譽(yù)減值。
光正眼科旗下另一個參股眼科品牌——北京美爾目眼科，截至2023年9月底的凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，同時虧損數(shù)千萬元。盡管這不能用來做判斷醫(yī)院價值的唯一論據(jù)，但考慮到光正眼科自身的盈利能力就很需要改善，手握美爾目股權(quán)顯然意味著多出來一份改善經(jīng)營的任務(wù)和責(zé)任，而不是紅利。未來要說將其納入上市公司架構(gòu)，難度也會更大。
另外，美爾目創(chuàng)始人葉子隆的微博認(rèn)證，也已經(jīng)變更為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長”，疑似也已從公司出走。光正眼科，似乎又上演了一出創(chuàng)始人“割席”的戲碼。而有前車之鑒在，這恐怕不是一件好事。
在多重因素影響下，雖然光正眼科依然強(qiáng)調(diào)在走并購路線，但不管是并購的實(shí)力，還是資產(chǎn)目前的規(guī)模和價值，都處于行業(yè)尾部。
按眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量計算，行業(yè)龍頭愛爾眼科2023年有439家，華廈眼科有117家，何氏眼科有121家，朝聚眼科和普瑞眼科各有60家和30家，而光正眼科當(dāng)時只有17家。這不符合規(guī)模化成長的需求，也很難為市場提供更大的想象空間。但如果要進(jìn)一步并購，又要繼續(xù)面對管理和資金的壓力，可見其難度。
所謂紅利，并不一視同仁
整個眼科賽道非常依賴一些固定的紅利，比如老齡化趨勢下，消費(fèi)者對眼部健康問題的重視，或是兒童眼科健康問題的日漸突出。也正是因?yàn)檫@些需求夠堅挺，所以市場才會把眼科視為黃金賽道。
問題是，這種紅利本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性——經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，關(guān)注問題和用健康消費(fèi)解決問題的意愿、能力更強(qiáng)；不同地區(qū)，消費(fèi)者選擇醫(yī)療結(jié)構(gòu)時會有傾向性；宏觀環(huán)境不確定性增強(qiáng)，部分消費(fèi)者會選擇延后處理不那么要緊的眼部問題，選擇保守治療。
簡而言之，行業(yè)的有效需求實(shí)際上不一定充足，尤其是頭部品牌瓜分了更多需求的情況下，腰部和尾部機(jī)構(gòu)必須慎重考慮擴(kuò)張的必要性和前景。
仍以愛爾眼科為例，愛爾眼科上半年的收入、歸母凈利潤分別為105.45億元、20.50億元，分別同比增長了2.86%、19.71%，整體穩(wěn)健，但增速較去年同期也各自放緩了23.59個百分點(diǎn)、12.9個百分點(diǎn)。
這種情況下，作為行業(yè)現(xiàn)金儲備最雄厚、并購模式運(yùn)用最成熟的企業(yè)，愛爾眼科在5月收購了52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的部分股權(quán)，在7月宣布擬收購35家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的部分股權(quán)。它的商譽(yù)已經(jīng)超過65億元，而目前的下注是為了抓住下沉市場，也可以視為抓住地方市場尚存的結(jié)構(gòu)性紅利。
對比之下，像光正眼科這樣的非頭部企業(yè)，已經(jīng)很難像愛爾眼科一樣，豪氣地追逐那些底層的紅利。此前，光正眼科曾披露，旗下的北京光正眼科對外投資了三家眼科公司，其中兩家位于四川四線城市資陽。
我們無法直接判斷地方醫(yī)院的資產(chǎn)質(zhì)量。不過，愛爾眼科旗下衡陽愛爾、濱州滬濱愛爾，在2023年的收入規(guī)模都已經(jīng)超過2億元。而光正眼科旗下的北京光正眼科醫(yī)院有限公司去年的總收入也只有2.21億元，可見雙方資產(chǎn)增值水平差異較大，側(cè)面反映出，光正眼科事實(shí)上在整體的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)生態(tài)中，占據(jù)的是腰部或者尾部的生態(tài)位。
這也折射出并購模式冷酷的一面：整個行業(yè)都采用類似模式的情況下，他們的“等級”將更加分明。頭部企業(yè)可以更有底氣地收購更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而腰部和尾部企業(yè)缺乏相應(yīng)的條件。
更何況，從鋼結(jié)構(gòu)跨界而來的光正眼科，基礎(chǔ)的賽道認(rèn)知、醫(yī)院運(yùn)營水平等方面，理論上很難比肩愛爾眼科、華廈眼科等專業(yè)的頭部公司，這更容易讓它被困在原始醫(yī)院資產(chǎn)的水平中，難以成長。
所以，資本不是萬能的，在不同的企業(yè)手中，最終會呈現(xiàn)截然不同的效果。對于已經(jīng)處于行業(yè)末尾的光正眼科來說，并購帶來的擴(kuò)張窗口實(shí)際上已經(jīng)在加速縮小。如今市值不到20億元的它，要謹(jǐn)防成為行業(yè)的“Others”。
來源：松果財經(jīng)
