在中國(guó)超40萬(wàn)億的龐大消費(fèi)市場(chǎng)中，從不缺少“燃點(diǎn)”。

前不久舉辦的巴黎奧運(yùn)會(huì)，就帶火了國(guó)內(nèi)規(guī)模空前的“奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)”。在諸多品牌助力下，這股運(yùn)動(dòng)消費(fèi)熱潮持續(xù)破圈。

比如，運(yùn)動(dòng)科技公司Keep通過(guò)發(fā)布主題為《心火已燃》的品牌TVC，并在奧運(yùn)會(huì)期間發(fā)起“8.8 全民運(yùn)動(dòng)節(jié)”活動(dòng)，為奧運(yùn)氛圍添了一把火。對(duì)此，開(kāi)源證券指出，巴黎奧運(yùn)會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)健身消費(fèi)，Keep 玩法豐富助力破圈，三（電商）平臺(tái)中小器材銷(xiāo)售高增。

資料來(lái)源：久謙中臺(tái)、開(kāi)源證券研究所

針對(duì)這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為，奧運(yùn)會(huì)只是引線，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)熱潮的本質(zhì)是國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)健身行業(yè)發(fā)展勢(shì)能的集中釋放。近年來(lái)，在以Keep為代表的運(yùn)動(dòng)科技APP助力下，運(yùn)動(dòng)健身的便利性、專(zhuān)業(yè)普及度持續(xù)提升。如今以?shī)W運(yùn)會(huì)為契機(jī)，行業(yè)正從潛能積蓄期邁向爆發(fā)期。

8月23日，Keep公布了2024年中期業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.37億元，同比增長(zhǎng)5.4%；公司共錄得毛利4.77億元，同比增長(zhǎng)12.7%；平均月活躍用戶(hù)和平均月度訂閱會(huì)員分別為2966萬(wàn)和328萬(wàn)，會(huì)員滲透率由去年同期的10.2%提升至11.1%。

整體營(yíng)收、平均月活與會(huì)員訂閱均取得穩(wěn)定增長(zhǎng)，反映出Keep“全民運(yùn)動(dòng)”心智與習(xí)慣的養(yǎng)成。而作為“運(yùn)動(dòng)科技第一股”，Keep的業(yè)績(jī)表現(xiàn)乃至財(cái)報(bào)揭示的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，更是為觀察運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的深度發(fā)展打開(kāi)了一扇窗口。

在泛運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景中，“運(yùn)動(dòng)+科技”內(nèi)藏更大動(dòng)能

Keep的成長(zhǎng)函數(shù)中包含著兩大關(guān)鍵變量“X”與“Y”。

“X”是行業(yè)變量，“Y”則是Keep自身變量。從這份中報(bào)來(lái)看，Keep的整體基調(diào)是健康、均衡發(fā)展，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和公司內(nèi)在動(dòng)能的提升都在其中起到了重要作用。

行業(yè)變量方面，近年來(lái)，中國(guó)健身市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)居民參與運(yùn)動(dòng)種類(lèi)持續(xù)向多元化發(fā)展。

圖源：Mob研究院

Keep抓住了這一趨勢(shì)，在做深家庭健身場(chǎng)景的同時(shí)，大力探索更廣闊的戶(hù)外運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景需求。今年3月，Keep在2024春響大會(huì)上發(fā)布了APP8.0新版本，增加了三大球、徒步、登山等超過(guò)60大運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目。

受益于商業(yè)邊界的拓寬，Keep三大業(yè)務(wù)板塊（自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、線上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容與廣告及其他）打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。

圖源：華泰證券

具體來(lái)看，Keep從室內(nèi)至戶(hù)外擴(kuò)大產(chǎn)品范圍，影響最明顯的是自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)售。在全民運(yùn)動(dòng)的熱潮中，Keep消費(fèi)品業(yè)務(wù)成為第一大增長(zhǎng)引擎。上半年，自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)5.01億元營(yíng)收，占比48.3%，較去年同期增長(zhǎng)7.5%。

同時(shí)，Keep還通過(guò)覆蓋更多場(chǎng)景服務(wù)，為用戶(hù)創(chuàng)造了更大的實(shí)用價(jià)值。比如，Keep與帕梅拉等頭部健身達(dá)人合作開(kāi)發(fā)PUGC課程，并與知名IP合作推出新穎訓(xùn)練課程，拓展了跑、走、騎三大類(lèi)戶(hù)外課程，以及打通與50+外部智能硬件的連接，完善數(shù)據(jù)記錄與分析功能。

這滿足了運(yùn)動(dòng)健身領(lǐng)域垂直用戶(hù)增長(zhǎng)的戶(hù)外運(yùn)動(dòng)需求，Keep打磨好產(chǎn)品的思維得到了用戶(hù)認(rèn)可。因此，今年上半年，公司核心用戶(hù)的付費(fèi)率有效提升，每名月活躍用戶(hù)的每月平均收入在2024上半年同比增長(zhǎng)5.0%，線上會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容毛利同比增長(zhǎng)10.1%至2.97億元。

看得出來(lái)，Keep與全民健身時(shí)代同行，基本面呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。而在“線上內(nèi)容+消費(fèi)品”的交叉滲透下，Keep內(nèi)部還有更多增長(zhǎng)潛力有待釋放。

Keep沿著泛運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，線上內(nèi)容與消費(fèi)品持續(xù)打通、深化聯(lián)動(dòng)，形成了“運(yùn)動(dòng)+科技”雙引擎。

一方面，從中報(bào)看，更豐富的內(nèi)容和服務(wù)場(chǎng)景促使線上業(yè)務(wù)商業(yè)化能力持續(xù)提升。隨著核心用戶(hù)付費(fèi)意愿增加，意味著會(huì)員模式已初見(jiàn)成效，Keep可以通過(guò)不斷豐富線上內(nèi)容以完善“運(yùn)動(dòng)引擎”。

另一方面，通過(guò)在線服務(wù)和消費(fèi)品電商銷(xiāo)售服務(wù)，Keep積累了對(duì)在線用戶(hù)和健身人群的深刻洞察，這為公司打造基于AI硬件、運(yùn)動(dòng)品類(lèi)與外部硬件接入的“科技引擎”創(chuàng)造了條件。

以Keep8月10日發(fā)布的首款智能手表Keep Watch Pilot 1為例，相比Apple Watch等硬件大廠的產(chǎn)品，Keep的智能手表更垂直于運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，劍指智能穿戴應(yīng)用場(chǎng)景痛點(diǎn)。

智能可穿戴設(shè)備發(fā)展多年，垂直應(yīng)用領(lǐng)域的價(jià)值相對(duì)局限，而Keep基于多年用戶(hù)洞察將手表各種硬件功能深度開(kāi)發(fā)，更進(jìn)一步滿足了Keep App用戶(hù)的核心需求。比如針對(duì)戶(hù)外跑、越野、徒步場(chǎng)景下的定位難點(diǎn)，Keep開(kāi)發(fā)了雙頻全星的定位系統(tǒng)、慣性導(dǎo)航算法等技術(shù)，幫助用戶(hù)在復(fù)雜環(huán)境中精準(zhǔn)定位。

這讓Keep在智能穿戴的產(chǎn)品發(fā)展上走出了一條更垂直且專(zhuān)業(yè)應(yīng)用價(jià)值更高的道路。隨著技術(shù)鏈條的成熟，Keep有望圍繞運(yùn)動(dòng)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域打造一個(gè)由智能手環(huán)、智能手表、智能單車(chē)等智能設(shè)備構(gòu)成的AIoT大生態(tài)。更進(jìn)一步展望，生成式人工智能正快速發(fā)展，Keep有望基于AI實(shí)現(xiàn)軟硬件深度聯(lián)動(dòng)，打造差異化運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)。

在傳統(tǒng)硬件廠商微創(chuàng)新的背景下，聚焦不斷增長(zhǎng)的運(yùn)動(dòng)人群發(fā)展，把“窄路”走寬，未嘗不是一條通天路。

這也揭示了運(yùn)動(dòng)科技行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。如今，行業(yè)正在從上半場(chǎng)向下半場(chǎng)過(guò)渡，如果說(shuō)上半場(chǎng)的主題是“互聯(lián)網(wǎng)+運(yùn)動(dòng)健身”，以線上內(nèi)容和服務(wù)拓展為重心，那么下半場(chǎng)的主題變成了如何擴(kuò)大場(chǎng)景和人群覆蓋，深化“運(yùn)動(dòng)+科技”商業(yè)閉環(huán)。

接下來(lái)會(huì)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一段關(guān)鍵時(shí)期，也將是Keep價(jià)值重估的契機(jī)。

生態(tài)系統(tǒng)重塑，Keep價(jià)值幾何？

Keep的業(yè)績(jī)與股價(jià)出現(xiàn)背離。在營(yíng)收、月活雙增長(zhǎng)的情況下，公司市凈率僅有1.7，處于“破凈”邊緣。對(duì)此，我們認(rèn)為，結(jié)合行業(yè)增長(zhǎng)前景和公司自身生態(tài)重塑，Keep被嚴(yán)重低估，眼下是重估Keep的最佳時(shí)刻。

從近期的奧運(yùn)熱不難看出，受益于“十四五”發(fā)展體育規(guī)劃等政策支持，以及居民生活習(xí)慣健康化趨勢(shì)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)健身市場(chǎng)潛力正加速釋放。

這一背景下，Keep的先行優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，公司從線上平臺(tái)用戶(hù)流量出發(fā)，探索會(huì)員增值服務(wù)，并成功切入智能硬件以及配套運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品賽道，開(kāi)創(chuàng)了多元化經(jīng)營(yíng)的新模式。對(duì)此，華泰證券指出，Keep軟硬結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了跨維度的生態(tài)閉環(huán)。

圖源：華泰證券

2024年，隨著公司升級(jí)Keep App以及探索軟硬件聯(lián)動(dòng)，這個(gè)運(yùn)動(dòng)科技生態(tài)閉環(huán)正在進(jìn)一步融合工具、社區(qū)、圈子等屬性，凝聚國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)健身市場(chǎng)更多需求，進(jìn)一步釋放產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

具體表現(xiàn)是，Keep對(duì)線下線上運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景的影響力持續(xù)增強(qiáng)，并不斷擴(kuò)大用戶(hù)圈層。比如，Keep在各類(lèi)活動(dòng)中挖掘線下與線上生態(tài)內(nèi)長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)的機(jī)會(huì)，以生活方式為指引強(qiáng)化了應(yīng)用的“社區(qū)”價(jià)值。比如，公司構(gòu)建了多個(gè)與潮流主題相結(jié)合的Keep虛擬賽事體系，還打造了Keep 8.8全民運(yùn)動(dòng)節(jié)這一大IP，通過(guò)跨界聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)更廣的人群覆蓋。

圖源：Keep APP

受益于線下線上融合的生態(tài)不斷擴(kuò)大，傳統(tǒng)工具型產(chǎn)品的估值邏輯不再適用于Keep。如何為這個(gè)具有多重屬性的生態(tài)系統(tǒng)定價(jià)，成為新的困擾。對(duì)此，我們認(rèn)為，可以從“社交+工具”角度出發(fā)，尋找新的估值錨。比如，以“教育內(nèi)容+社區(qū)”為代表的多鄰國(guó)。Keep與其有相似的內(nèi)在定價(jià)邏輯：

從商業(yè)價(jià)值看，兩者兼具實(shí)用價(jià)值和情緒價(jià)值。

在“實(shí)用”的基礎(chǔ)上，如果有“情緒價(jià)值”，那毫無(wú)疑問(wèn)是一門(mén)更好的好生意。就好像《泰坦尼克號(hào)》，觀眾會(huì)為了電影中沉浸式的美好愛(ài)情一遍又一遍的觀看，從而創(chuàng)造超高的“復(fù)購(gòu)”。正面的情緒反饋會(huì)讓人上癮。因此，常理中，要盈利要賺錢(qián)就要避免艱苦性，給用戶(hù)正向的情緒價(jià)值。

然而，不管是學(xué)習(xí)還是鍛煉，都需要抵抗享樂(lè)的惰性，教育類(lèi)和運(yùn)動(dòng)類(lèi)應(yīng)用容易陷入“人性－大眾化－盈利”的不可能三角。

我們注意到，多鄰國(guó)通過(guò)“好友連勝”等游戲化的設(shè)計(jì)，幫助用戶(hù)尋找一種有意義和愉快的生活方式，避免了學(xué)習(xí)與追求享樂(lè)人性的沖突，從而收獲了較好的用戶(hù)忠誠(chéng)度且實(shí)現(xiàn)了盈利。今年第二季度，多鄰國(guó)月活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò)1億，包含800萬(wàn)訂閱者；公司調(diào)整后的EBITDA達(dá)到4810萬(wàn)美元同比增長(zhǎng)130%。

而Keep同樣具備這一特點(diǎn)。比如，Keep在主題為《心火已燃》的品牌 TVC里強(qiáng)調(diào)“重視自我感受、享受過(guò)程”，引導(dǎo)用戶(hù)通過(guò)自律的運(yùn)動(dòng)釋放情緒。通過(guò)為用戶(hù)提供“自律”的雙重價(jià)值，并持續(xù)升級(jí)運(yùn)動(dòng)內(nèi)容的趣味性，為用戶(hù)提供多元、新穎、沉浸式的運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)。Keep亦展示出盈利能力不斷提升的跡象。2024年上半年，Keep經(jīng)調(diào)整后凈虧損（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）為1.60億元，同比大幅收窄28%。

再?gòu)臉I(yè)務(wù)層面看，Keep和多鄰國(guó)都跑通了會(huì)員訂閱模式，有望通過(guò)做深增值服務(wù)獲得更多增長(zhǎng)的確定性。對(duì)此，華泰證券表示，Keep憑借線上內(nèi)容與運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的協(xié)同性，有望驅(qū)動(dòng)會(huì)員及產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入健康增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)健身生態(tài)的良好發(fā)展。

以會(huì)員專(zhuān)屬內(nèi)容為例，今年以來(lái)，Keep持續(xù)豐富自研會(huì)員專(zhuān)屬課程系列，并繼續(xù)與頭部健身達(dá)人的合作，會(huì)員專(zhuān)屬內(nèi)容進(jìn)一步拓展。受此影響，2024年上半年，會(huì)員課程鍛煉次數(shù)較2023年同期增長(zhǎng)超過(guò)70%，會(huì)員業(yè)務(wù)邁入健康內(nèi)生增長(zhǎng)軌道。

不難發(fā)現(xiàn)，類(lèi)似Keep和多鄰國(guó)這樣的平臺(tái)，都會(huì)憑借用戶(hù)價(jià)值的提升而獲得更大的增長(zhǎng)空間，估值還有很多想象空間。

結(jié)語(yǔ)

剛剛出爐的中報(bào)中，營(yíng)收、平均月活與會(huì)員訂閱等關(guān)鍵數(shù)據(jù)增長(zhǎng)，證明了Keep構(gòu)建的這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)能釋放更多商業(yè)潛力。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著運(yùn)動(dòng)人群增長(zhǎng)，用戶(hù)付費(fèi)意愿與付費(fèi)能力的提升，以及智能設(shè)備新變量的增長(zhǎng)，Keep“運(yùn)動(dòng)+科技”雙引擎將加速轉(zhuǎn)動(dòng)，中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展可期。

然而，從多鄰國(guó)與Keep的估值倍數(shù)來(lái)看，當(dāng)前的股價(jià)未能完全反映Keep成長(zhǎng)潛力。根據(jù)Wind金融終端最新數(shù)據(jù)，多鄰國(guó)市盈率（TTM）接近140x，而Keep市盈率（TTM）僅為3.05x。

市盈率（TTM）對(duì)比（圖源：Wind金融終端）

顯然，Keep的成長(zhǎng)性沒(méi)有被充分定價(jià)。成長(zhǎng)是價(jià)值的關(guān)鍵，也許在不久的將來(lái)，我們就會(huì)在Keep更新的估值中，驗(yàn)證這一觀點(diǎn)。

來(lái)源：港股研究社