文丨范潔??? 編輯丨張桔

創(chuàng)新藥的行情仍未結束，下半場行情驅動投資邏輯升級，其有望從主題炒作到產(chǎn)業(yè)重估，但中藥創(chuàng)新藥爆發(fā)或為時尚早。?

2025年以來，AH股創(chuàng)新藥板塊持續(xù)走強，成為市場關注焦點。與此前主題炒作不同，本輪行情背后是產(chǎn)業(yè)邏輯的實質性升級——國內藥企研發(fā)管線進入密集收獲期，創(chuàng)新技術平臺加速迭代；海外藥企面臨專利懸崖和藥價壓力，引進需求旺盛；疊加醫(yī)藥板塊長期低配后的資金回流，以及未被滿足的臨床需求持續(xù)釋放，共同推動創(chuàng)新藥資產(chǎn)價值重估。特別是對外授權（License-out）交易的密集落地，不僅帶來一次性收益，更通過市場化定價重塑了行業(yè)估值體系。?

然而，隨著板塊估值分化加劇，投資者需要直面的關鍵問題：創(chuàng)新藥行情是短期反彈還是長期趨勢？當前應如何把握投資主線？是追逐熱點普漲，還是精選具備臨床價值與全球化潛力的細分龍頭？在港股與A股估值差異顯著的背景下，哪里才是更具性價比的投資洼地？中長期看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)升級紅利如何轉化為可持續(xù)回報？?

作為深耕醫(yī)藥行業(yè)的公募基金經(jīng)理，我將結合市場數(shù)據(jù)與一線研究，從產(chǎn)業(yè)趨勢、基本面拐點、估值邏輯、投資策略等維度，解析AH股創(chuàng)新藥投資的“下半場”機遇與風險，為投資者提供專業(yè)參考。?

行情驅動邏輯升級：

從主題炒作到產(chǎn)業(yè)重估

與過去幾輪創(chuàng)新藥行情不同，本輪爆發(fā)有著更堅實的產(chǎn)業(yè)基礎。核心支撐來自五個方面：其一，國內醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品進入關鍵收獲期，開始出現(xiàn)成體系、可迭代、可批量供應的具有自主知識產(chǎn)權的創(chuàng)新藥產(chǎn)品和創(chuàng)新技術平臺；其二，國內醫(yī)藥企業(yè)基本面經(jīng)歷了波動之后逐步企穩(wěn)；其三，海外藥企面臨專利懸崖、美國藥價談判等市場壓力，引進新產(chǎn)品補充產(chǎn)品線的需求加強；其四，經(jīng)歷醫(yī)藥幾年的行情動蕩之后，全市場資金在醫(yī)藥板塊的配置比例處于相對低位；其五，醫(yī)藥領域仍然還有大量未被滿足的臨床需求。?

其中，國內藥企研發(fā)管線進入收獲期與海外藥企引進需求加強是我認為驅動本輪創(chuàng)新藥行情最核心的因素。值得注意的是，盡管對外授權（License-out）交易表面上看似一次性收入，但資本市場通過這類交易重新評估了產(chǎn)品的真實價值，進而推動整個行業(yè)資產(chǎn)重估——這是本輪行情區(qū)別于歷史的關鍵特征。?

創(chuàng)新藥板塊基本面拐點確立，下一步重點在于從虧損到盈利的商業(yè)模式驗證。當前正值半年報披露期，多家創(chuàng)新藥公司交出亮眼業(yè)績。我對此判斷，行業(yè)基本面已迎來“真正意義上的拐點”。從時間維度看，2025年內有希望看到多家過去虧損的創(chuàng)新藥公司進入到盈虧平衡階段，預計這一類公司的數(shù)量在2026年—2027年還將持續(xù)增加。?

過去，許多投資者對創(chuàng)新藥企業(yè)“不盈利”的情況存在疑慮，擔心小型初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)驅動的模式無法獲得令投資人滿意的回報。但當前，我們的創(chuàng)新藥企業(yè)已通過可持續(xù)的商業(yè)化收入、可復制的對外授權交易獲得的現(xiàn)金流向市場證明：醫(yī)藥行業(yè)可以實現(xiàn)更為細化的分工模式——專注于研發(fā)的企業(yè)能夠參考納斯達克科技公司的經(jīng)營模式，既為股東創(chuàng)造回報，又依靠研發(fā)產(chǎn)品本身的產(chǎn)品力獲得持續(xù)成長的生命力。?

估值分化明顯：

港股性價比更優(yōu)，龍頭尚未泡沫化

截至2025年8月7日，萬得創(chuàng)新藥指數(shù)（A股）靜態(tài)估值44倍，處于歷史70%分位；但需說明的是，該指數(shù)構成里部分成分股并不具備創(chuàng)新藥屬性，僅能作為參考。港股創(chuàng)新藥指數(shù)靜態(tài)估值37倍，處于歷史38%分位；而參考海外經(jīng)驗，納斯達克生物技術指數(shù)靜態(tài)估值87倍，處于歷史31%分位。?

從有代表性的龍頭個股來看，大部分企業(yè)的創(chuàng)新藥估值處于3—4倍PS（市銷率）水平，且管線估值僅考慮了有驗證性臨床或3期以后的產(chǎn)品，同時已對競爭格局和失敗風險系數(shù)進行調整。因此，我的基本結論是：港股創(chuàng)新藥投資性價比好于A股，且龍頭企業(yè)尚未進入估值泡沫化階段。?

從中長期策略來看，預計創(chuàng)新藥板塊將從普漲進入結構性行情，即對創(chuàng)新藥標的選擇應加強精選，需要聚焦臨床價值與全球化潛力。長期來看，我仍然較為看好創(chuàng)新藥板塊的投資價值，因為其產(chǎn)業(yè)趨勢遠未走完——研發(fā)管線讀出關鍵臨床數(shù)據(jù)僅是第一步，后續(xù)每一次關鍵臨床節(jié)點、上市后的商業(yè)化情況，都是產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)推進的階段。同時，只要有未滿足的臨床需求，創(chuàng)新藥的研發(fā)就不會停止。?

當前，創(chuàng)新藥投資已進入下半場，我的主要投資策略是：首先通過全球視角分析不同疾病領域的研發(fā)進展和臨床需求，選擇空間大、競爭格局較好的方向；再自下而上篩選其中研發(fā)實力和進度領先的細分龍頭；同時綜合考慮標的的估值水平和風險收益比。從風控角度，我會對組合估值保持動態(tài)管理——再優(yōu)質的資產(chǎn)也有內在價值邊界，實時調整才能平衡收益與回撤。?

未來，創(chuàng)新藥行情升溫帶來的增量資金風險偏好提升，可能擴散至創(chuàng)新醫(yī)療器械及產(chǎn)業(yè)鏈（如CXO、科研上游服務）等成長性板塊。但需要強調的是，在投資者判斷投資機會時，基本面轉折才是持續(xù)性的根本——例如中藥、消費醫(yī)療等偏穩(wěn)健領域，若需求端出現(xiàn)改善，同樣可能迎來重估。?

雙軌制下的價值重估：

中藥創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)分化與投資新邏輯

當前，無論是產(chǎn)業(yè)圈還是投資者中流傳著一種觀點，認為創(chuàng)新藥下半場的行情或向中藥過渡，至少是創(chuàng)新藥和中藥的交集會有機會。?

先回顧一下中藥板塊的走勢，2025年2季度醫(yī)藥行業(yè)震蕩微漲，中藥行業(yè)微漲，中信中藥生產(chǎn)指數(shù)上漲2.88%。上半年年末時點中藥行業(yè)下行風險可控，中信中藥生產(chǎn)指數(shù)靜態(tài)估值水平處于過去10年的低位，基本面的邊際變化也在股價中充分反應。展望下半年，我們判斷中藥行業(yè)需求端企穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)結構持續(xù)升級，行業(yè)內龍頭企業(yè)集中度持續(xù)提升，2024年下半年中藥材價格指數(shù)持續(xù)下行，對應中藥企業(yè)經(jīng)營層面，2025年下半年有機會看到企業(yè)報表端毛利率和凈利率的逐步修復。?

進一步針對創(chuàng)新藥中的中藥，首先我認為中藥創(chuàng)新藥定義上應該分為兩類公司：一類是以中藥為主業(yè)，依靠主營業(yè)務帶來的現(xiàn)金流投入生物大分子和化學小分子研發(fā)并且產(chǎn)出了一定成果的公司，在本輪行情中我們也看到這一類公司中有部分公司在股價方面有突出表現(xiàn)，同時也看到有潛在對外授權交易達成的可能性。我個人認為對于這類公司的價值重估更多的是基于其研發(fā)管線的價值，和主業(yè)關系不大，它的主業(yè)可以是中藥，也可以是原料藥或者其他業(yè)務，其主業(yè)所起到的主要作用是給研發(fā)和公司持續(xù)經(jīng)營提供穩(wěn)定的可持續(xù)的現(xiàn)金流。另一類是主業(yè)從事中藥業(yè)務，研發(fā)投入也以中藥1.1類新藥為主的公司，這類公司在本輪行情中表現(xiàn)并不突出。?

未來中藥創(chuàng)新藥的主要催化因素來自產(chǎn)品的關鍵臨床數(shù)據(jù)的讀出、獲批上市、商業(yè)化的銷售情況。從過去的經(jīng)驗來看，中藥的1.1類新藥無論是市場覆蓋范圍、商業(yè)化放量節(jié)奏和估值體系都和目前關注度較高的生物大分子、化學小分子創(chuàng)新藥不同，不能用同一套估值體系去測算他們的價值。同時，從審批數(shù)量來看，我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中藥1.1類新藥研發(fā)投入和產(chǎn)出尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期，還需要比較長的時間去觀察和驗證。?

綜上所述，站在當前時點，建議投資者以更長期的視角看待創(chuàng)新藥板塊：產(chǎn)業(yè)升級紅利釋放需要時間，精選賽道與個股比追逐短期熱度更重要。對于普通投資者而言，通過專業(yè)基金布局或是更優(yōu)選擇。　

（本文刊于08月16日出版的《證券市場周刊》。作者系前海開源基金基金經(jīng)理。本文觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。）