《投資者網》蔡俊?

眼下，微創醫療（00853.HK，下稱“公司”）還在危機中飄搖。?

自7月以來，拯救微創系多次被市場關注。從國資戰略入股到旗下資產整合，創始人常兆華忙于應對壓頂債務。?

截至目前，6家微創系上市公司的市值合計約800億港元。回顧危機開端，以資本撬動發展的拆分上市是重要因素，后續行業規則重塑與資本路徑堵塞打亂了微創系杠桿化的生存模式，期間還有內部套現。這一次，微創系能否徹底走出泥潭？?

中國的美敦力？?

1998年，遠在大洋彼岸的常兆華放棄美國一家上市公司的副總裁職位，決定回國創業。彼時，其看到中美兩國的技術代際差：國內的醫療器械產業尚處于起步階段，高端醫療設備幾乎完全依賴進口，而美國主導的產品已完全成熟供應全球。?

存在的代際差，別人眼中是難以逾越的鴻溝，但常兆華看到了國產替代的商機。當時，上海張江百廢待興，常兆華在此創立微創醫療。很快，借助創始人美國的研發經驗，公司在短短幾年時間推出中國首款PTCA球囊擴張導管、冠脈藥物支架Firebird火鳥，以“先仿制再自研”的路徑逐步站穩心血管介入賽道，進而站上資本市場的舞臺。?

2010年，公司登陸港交所。此后，公司大舉開啟并購，標的涵蓋蘇州貝斯特、Wright Medical的OrthoRecon骨科業務分部、Livanova的CRM業務，業務延展到骨科、心律等多元化醫療器械賽道。也是在此時，“中國的美敦力”稱號不脛而走。?

誕生于1949年的美敦力，如今是全球醫療器械當之無愧的龍頭。早期階段，公司與美敦力均以創始人的工程師思維驅動成長，即強調技術的自主可控打造核心產品，在單一賽道站穩腳跟。中期階段，兩家發展邏輯更倚賴資本杠桿，美敦力就通過收購Sorin、Covidien等打造出一個醫療器械帝國。?

換句話說，公司的業務發展確實有美敦力的影子。雖然常兆華在公開場合未直接對標，但市場期待的熱情愈發高漲，普遍認為公司的收購邏輯是補足產品線以形成覆蓋全生命周期，如同當年美敦力成為巨頭。?

但市場低估了常兆華的野心：公司不是要走美敦力的老路，而是要創造自己的路徑。市場后來才發現，美敦力的生態是以運營驅動，公司則以資本撬動。兩者或同其源，但早已殊途。?

被刺痛的軟肋?

當市場猛然發現微創醫療的本意時，公司啟動了“狂飆歲月”，用常兆華的公開發言概括：微創除生產產品外，也是個生產上市公司的公司。?

2019年起，公司批量在資本市場拆分子公司上市，包括心脈醫療、心通醫療、微創機器人、微創腦科學、微電生理等。目前，公司旗下有20多家子公司，圍繞微創醫療的平臺，實質形成“子公司+母公司”的微創系生態。?

2020年的股東大會上，常兆華直言，通過該經營模式，公司可實現持續性增長。言下之意，批量拆分有多個好處。?

其一，正值醫療器械開始集采，利潤的下滑很難支撐高投入的產品研發，進而公司無法從傳統融資渠道為子公司輸血。其二，基于該邏輯資本市場就是理想的造血池，子公司不僅能自身融資，公司也可通過減持或質押獲取資金，進而反哺孵化新業務，以此構建循環生態。?

然而，這場資本游戲的循環需要每個環節精密推進。細拆公司各業務線的子公司，幾乎都是先在一級市場融資，后通過二級市場上市的路徑演變。因此，拆分是否成功決定游戲能走多遠。?

2023年，微創心律向港交所主板遞交IPO申請，但上市申請文件超期未推進實質審核，于今年2月失效。該子公司的資本運作是典型的微創系方式，2017年到2021年，微創心律有過3輪融資，投資方包括云峰基金、高瓴資本、中金公司等。C輪融資完成后，該企業估值12.5億美元（約90億元），第二和第三大股東云峰基金、高瓴管理的SPR-VI Holdings分別持股16.82%、12.56%。?

正是這筆交易，刺痛了公司資本游戲的軟肋。以高瓴為首的財團投資微創心律時，與公司簽訂對賭協議，約定須于2025年7月完成合格上市，且滿足市值、募資規模等多項資本化標準，否則公司必須以8%年化收益回購全部股份。?

這筆交易，公司在2024年報中有所體現，即攤余成本達2.41億美元（96%對應心律業務主體），若對賭觸發需在60日內償付本息2.87億美元。截至當年末，公司現金及現金等價物余額7.13億美元，其中5.15億美元存在用途限制（如子公司特定融資要求、抵押凍結）。2026年前，公司還有到期的7.8億美元離岸債務。?

其實，公司感知到疾風驟雨已久。今年3月，公司董事會通過《流動性應急預案》，被外界視為“拆彈方案”，三路突圍圖窮匕見：其一，加快出售外科等非核心業務套現至少5500萬美元凈款，用于兌付優先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團貸款展期舊債；其三，推動CRM分拆上市。?

7月，公司公告國資背景的上海生物醫藥并購基金通過協議轉讓方式收購原第一大股東大冢醫療器械持有的公司股份，約合13.26億元，占總股本的 7.31%。同時，常兆華以公司董事會主席的身份簽發公告，考慮將其心律管理業務與子公司心通醫療合并。?

引入國資、借自己的殼紓解眼下困境，公司的“底牌”被市場看穿。債務危機壓頂，常兆華過往的操作再度被重新審視。?

主動掏空還是被動騰挪？?

冰凍三尺非一日之寒，微創系在資本市場長袖善舞時期，曾有多次套現。?

2020年，常兆華多次減持微創醫療。僅1到4月，其通過行權方式減持超180萬股，扣除每期的行權價，合計獲利超2400萬港元。?

2022年，科創板子公司心脈醫療披露新一輪的定增方案，募資總額25.47億元中18.31億元用于購買土地及建設全球總部與產業化基地。方案一出，市場質疑其“圈錢建房”。其實，早前該企業就出現資金閑置，IPO募集的7.3億元中有大量用于理財，結合定增運作，實質構建了“上市融資—閑置—再融資—囤積不動產”的鏈條。?

而且，自上市以來心脈醫療每年都推出分紅。2020年到2024年，該企業累計分紅超6億元。其中，2024年該企業年度現金分紅及中期分紅合計約2.46億元，占全年凈利潤的72.86%，遠高于醫療器械行業的30%-50%分紅區間。?

截至2024年分紅期間，公司持股心脈醫療超45%。以此計算，期間公司獲得分紅可能超3億元。換句話說，微創系左手融資，右手通過分紅落袋為安。需要指出，心脈醫療是微創系最賺錢的子公司，公司內部還存在其他關聯交易。?

比如2024年，港股子公司心通醫療以3.6億元收購上海張江的一處地塊。該地塊原為公司自主開發的研發及生產基地。交易的時間，正值公司面臨7億美元可換股債券贖回的關鍵期。?

就此，市場對微創系的關聯交易產生疑問：這是一場主動掏空，還是因流動性引發的被動騰挪？這個問題沒有明確答案，但微創系確實在強化輸血鏈條，公司通過分紅獲取心脈醫療的利潤，以及向關聯方出售資產，形成“子公司現金—母公司償債—緩解債務壓力”的閉環。?

說到底，微創系步入如今困境有拆分上市的遇阻，但根基是基本盤全面動搖。?

2022年到2024年，公司累計虧損超12億美元，原因包括集采沖擊及不斷研發投入。同期，微創機器人、心通醫療仍處于虧損，心脈醫療仍保持“現金牛”地位，2024年營收和凈利潤均同比雙位數增長。?

行業規則的重塑，導致微創系起家的心血管介入板塊萎縮，而資本路徑的堵塞又削弱輸血能力。“自身造血+資本輸血”的雙重匱乏，最終造成微創系的杠桿化生存難以為繼。若常兆華再選一次，是否還會批量生產上市公司？（思維財經出品）■