文丨段辰菊 劉陽??? 編輯丨張桔

上半年，全球股票資產(chǎn)普遍表現(xiàn)強勁。同時，在宏觀經(jīng)濟、技術(shù)創(chuàng)新以及地緣政治等多重因素驅(qū)動下，主要經(jīng)濟體股市呈現(xiàn)出差異化表現(xiàn)。在這輪全球股市上漲行情中，港股市場表現(xiàn)尤為突出，恒生指數(shù)、恒生科技等漲幅位居全球主要市場前列，這主要得益于中國科技和先進制造板塊強勢崛起。?

當(dāng)前，國內(nèi)股市經(jīng)歷了上半年內(nèi)外部多重因素沖擊后，主要指數(shù)不斷筑底回升，市場信心逐步回暖，一輪以價值回歸為主線的系統(tǒng)性行情正在悄然拉開序幕。從宏觀層面來看，上半年中美利差持續(xù)收窄，疊加美元趨勢性貶值的影響，共同奠定了以AH股為代表的非美資產(chǎn)價值重估的堅實基礎(chǔ)。?

而在全球資金配置再平衡過程中，中國資本市場的吸引力正顯著增強，并將迎來國際資本加速流入，為全球投資者提供價值發(fā)現(xiàn)的新機遇。下半年，中國資產(chǎn)利多因素將不斷增加，A股市場的積極表現(xiàn)，無疑將為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入更強勁動力。?

流動性寬松為估值修復(fù)提供支撐

央行近年持續(xù)擴表，去年下半年以來，資產(chǎn)負債表規(guī)模增加約1.4萬億元，反映了宏觀流動性寬松的政策基調(diào)延續(xù)。?

央行資產(chǎn)負債表擴張主要包括三個方面：一是對政府債權(quán)增加約9000億元，2024年8月，央行開啟公開市場國債買賣操作，創(chuàng)新了流動性投放方式，反映了財政與貨幣的協(xié)同發(fā)力；二是對其他存款性公司債權(quán)擴張約6000億元，一方面，央行創(chuàng)設(shè)買斷式逆回購工具，對銀行體系進行總量流動性的投放，另一方面通過服務(wù)與養(yǎng)老再貸款、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款等工具，進行精準的結(jié)構(gòu)性流動性支持；三是對其他金融性公司債權(quán)增加約6000億元，直接反映了央行對權(quán)益市場的流動性呵護。?

總量擴表之外，央行采用“再貸款+類平準基金”的方式，實現(xiàn)對資本市場的支持。一是2024年9月，央行公告了證券基金保險公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為機構(gòu)投資者權(quán)益投資和上市公司回購股票提供資金支持，這兩項工具內(nèi)嵌反饋機制，有助于市場價格向內(nèi)在價值回歸；二是在面對4月初關(guān)稅沖擊時，央行通過再貸款等方式支持中央?yún)R金增持ETF，進而發(fā)揮類“平準基金作用”，有效平抑了市場波動，從去年年報數(shù)據(jù)看，中央?yún)R金持有的ETF合計份額達到3148.8億份，環(huán)比中報增長35%，持倉規(guī)模達到10505億元，環(huán)比中報增長78%。?

基于流動性視角，今年A股市場估值將繼續(xù)修復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，剩余流動性作為金融市場的重要風(fēng)向標，其與A股估值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。當(dāng)剩余流動性擴張時，資金傾向于涌入股市，推高資產(chǎn)價格；反之則引發(fā)估值收縮，其內(nèi)在邏輯在于，過剩流動性會追逐有限資產(chǎn)，尤其在小市值、高流通盤標的中形成“價格幻覺”，加速估值溢價。例如，2013—2015年信貸擴張周期中，剩余流動性從-2%升至5%，同期創(chuàng)業(yè)板指市盈率從30倍飆升至140倍；2021—2023年流動性寬松階段，微盤股指數(shù)因高流通盤屬性上漲30%，顯著跑贏大盤。本輪剩余流動性仍處于回升期，對應(yīng)A股估值仍存在較大修復(fù)空間。?

從市場風(fēng)格看，A股在歷史上物價持續(xù)下行期間，均形成了較為明顯的成長風(fēng)格結(jié)構(gòu)性行情，成長板塊整體具備較高超額收益且勝率較高。此外，成長與價值風(fēng)格呈現(xiàn)2—3年的周期輪動，上一輪價值風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)3年，或已經(jīng)于2024年8月結(jié)束，新一輪成長風(fēng)格周期大概率開啟。成長風(fēng)格的估值也處于歷史相對低位，穩(wěn)定、金融等價值類估值處于歷史高位，成長具有比較優(yōu)勢。?

下半場權(quán)益投資思路三線并舉

國內(nèi)的政策目標為A股市場走出底部區(qū)域奠定了中長期基礎(chǔ)，美聯(lián)儲貨幣政策寬松將有助于中國發(fā)力打破“內(nèi)需—通縮”困境，國內(nèi)貨幣、財政政策的雙寬松將驅(qū)動A股估值的持續(xù)修復(fù)。?

雖然短期內(nèi)美國全球的關(guān)稅政策增加了美聯(lián)儲政策路徑的不確定性，但美國經(jīng)濟降溫仍是大概率方向；為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，降息對沖必不可少?！半p期”疊加或是市場最佳交易時點，即聯(lián)儲降息周期、國內(nèi)政策對沖周期。從股票投資方向來看，可以圍繞以下幾個方面：?

受益流動性寬松和政策支持的新興行業(yè)。下半年，隨著美聯(lián)儲重啟降息，以及國內(nèi)流動性寬松為市場提供充裕的資金支持，市場風(fēng)險偏好有望提升，資金將更傾向于配置成長性強、前景廣闊的新興行業(yè)領(lǐng)域。與此同時，政策對新興產(chǎn)業(yè)的支持力度空前，從科技創(chuàng)新到綠色發(fā)展，再到先進制造和數(shù)字經(jīng)濟，一系列鼓勵政策、財政補貼以及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，正為這些領(lǐng)域的發(fā)展提供強勁的內(nèi)生動力和外部保障。AI、生物科技、新能源汽車、高端裝備制造等細分行業(yè)將獲得更大力度的資源傾斜和市場空間。因此，投資者應(yīng)密切關(guān)注那些具備核心技術(shù)優(yōu)勢、擁有廣闊市場前景，并與國家戰(zhàn)略發(fā)展方向高度契合的新興產(chǎn)業(yè)龍頭。?

破凈股修復(fù)、低位股反轉(zhuǎn)機會。在市場估值修復(fù)過程中，關(guān)注破凈股的修復(fù)機會及低位股反轉(zhuǎn)潛力，這類資產(chǎn)往往在市場情緒低迷或短期因素壓制下被錯殺，存在價值低估。從歷史上看，每一輪牛市都是消滅破凈股的過程，流動性寬松、資本市場改革、上市公司市值管理等政策都有利于市場估值修復(fù)。2018年以來，破凈率多維持在10%以上，2024年8月達到18.2%。本輪消滅破凈股行情始于2024年9月，截至2025年5月底，破凈股占比已經(jīng)下降至7.8%，仍處歷史高位，目前仍有修復(fù)空間。經(jīng)歷過長期盤整或深度下跌的低位股，在宏觀經(jīng)濟觸底回升、行業(yè)政策利好或自身經(jīng)營改善的催化下，也可能迎來強勁反轉(zhuǎn)機遇。投資者重點關(guān)注那些在行業(yè)內(nèi)具備競爭優(yōu)勢、財務(wù)狀況良好、且未來盈利有改善預(yù)期的低位股。隨著市場信心逐步恢復(fù)和流動性環(huán)境改善，這些被低估的資產(chǎn)有望迎來價值重估，為投資者帶來可觀回報。?

高股息是攻守兼?zhèn)洳呗浴?strong>紅利低波資產(chǎn)不僅具有防御屬性，拉長時間看，即使在牛市年份依然能夠跑贏市場，能夠取得明顯的相對和絕對收益。自2007年以來，紅利低波全收益指數(shù)累計漲幅1000%，大幅跑贏滬深300超900個百分點，跑贏上證指數(shù)970個百分點。分年度看，該指數(shù)年化收益超15%，相對滬深300勝率超過80%，并且即使在2015年等滬深300表現(xiàn)較強的年份，紅利低波策略仍然取得明顯超額收益。?

A股分紅比例也在持續(xù)提升。根據(jù)2024年財報公告金額計算，A股整體分紅比例延續(xù)升勢，由2023年的41.9%繼續(xù)上行至44.6%。實體企業(yè)分紅比例的增長是主要拉動因素，A股（剔除銀行）分紅比例由50.1%上行至55.6%，銀行分紅比例穩(wěn)定在30%附近。雖然上市公司經(jīng)營狀況并未顯著改善，2024年凈利潤總額較2023年下降2.0%，但現(xiàn)金分紅金額增加4.8%，上市公司分紅意愿在顯著提高，為高股息策略奠定宏觀基礎(chǔ)。?

“險資長期投資改革試點”規(guī)?？焖僭黾?，帶來高股息配置資金持續(xù)流入。該試點自2023年10月啟動以來，已形成三批試點項目，為股市帶來累計2220億新增資金，成為險資支持資本市場的重要機制。與此同時，險資舉牌數(shù)持續(xù)創(chuàng)歷史新高，2024年，險資全年舉牌次數(shù)達20次，創(chuàng)近四年新高。2025年以來，險資全年舉牌次數(shù)已超15次，與資本市場回暖、政策引導(dǎo)及配置需求密切相關(guān)。?

（前者系國壽安保基金研究總監(jiān)，后者系同公司研究員。本文已發(fā)布于07月19日出版的《證券市場周刊》。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。）