《投資者網》韓宜珈

經歷了新三板到北交所的多次嘗試，近日，廣西百菲乳業股份有限公司（以下簡稱“百菲乳業”）在滬主板上市的首發申請獲上交所受理。

據悉，百菲乳業本次公開發行不超過5516.7467萬股，不低于發行后公司股本總額的25.00%。擬于上交所主板上市，保薦機構為國融證券。

百菲乳業主營乳制品和含乳飲料的研發、生產與銷售，主打以“百菲酪”為代表的水牛乳產品。公司產品涵蓋滅菌乳、調制乳、發酵乳、巴氏殺菌乳及含乳飲料等品類。

高毛利能否支撐發展？

雖然國內“水牛奶第一股”皇氏集團早在2010年就在深交所上市，但百菲乳業的上市路程就沒那么順利了。

從2018年開始，百菲乳業母公司就開始嘗試資本化道路。先是掛牌新三板，又在2020年更名廣西百菲，并與控股子公司百菲乳業完成業務轉移。2021年，百菲乳業正式退出新三板，開始謀劃主板上市；2023年，百菲乳業再度開啟IPO上市輔導，向上交所主板發起沖刺。不過這次嘗試也未能成功，到了2024年，百菲乳業再次回歸新三板。

2024年8月，百菲乳業又發布公告稱，決定調整企業上市規劃，擬將在上交所主板上市變更為向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市。2024年12月初，因北交所IPO申請股票停牌近半個月后，百菲乳業對外宣布：綜合考慮公司戰略發展規劃，經與中介機構審慎分析、綜合研判，決定申請主動撤回本次向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市相關申請文件，隨后股票復牌。

直至今日，百菲乳業才在上交所受理。

不過在等待IPO的這幾年，百菲乳業的業績一直表現良好。招股書顯示，2022年至2024年，百菲乳業營業收入分別為7.8億元、10.75億元、14.23億元，營收穩步增長；歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元、3.00億元。營收復合增速達34.98%，凈利潤三年復合增速為61.14%，遠超行業平均水平。

值得注意的是，2024年，百菲乳業的毛利率達到了40.14%。遠高于行業平均水平（20%～30%左右）。這一增長主要得益于水牛奶采購價格的大幅下降，而非其自身技術或管理能力的提升。例如，2024年水牛奶采購價低至3.07元/公斤，同比下降超過10%。這種毛利率的提升具有一定的偶然性和不可持續性，容易受到原奶價格波動的影響。

除此之外，百菲乳業的銷售費用增速遠超營收增速。招股書顯示，2024年，百菲乳業的銷售費用為1.93億元，同比增長80.14%，而同期營業收入僅增長32.33%。這意味著公司在銷售端的投入效率較低，可能存在過度依賴促銷和廣告維持增長的情況。此外，銷售費用收入占比遠高于研發費用，2024年銷售費用占比13.6%，研發費用占比僅為0.58%，反映出公司在產品創新方面的投入不足。

而創新不足，可能也是之前百菲乳業“折戟”北交所的原因。彼時北交所對上市企業的創新性提出量化指標，如最近三年研發投入占營業收入比例在3%以上，或最近三年平均研發投入金額在1000萬元以上等，相比之下，百菲乳業的研發投入顯然無法達到標準。

2021年到2023年，百菲乳業的研發費用分別約為384.17萬元、378.24萬元和588.77萬元，相關營收占比分別約為0.54%、0.48%、0.55%。

除此之外，2024年，百菲乳業以6000萬元收購凈資產僅為880萬元的塞上牧業，溢價率達6倍。同時，關聯交易金額激增至8912萬元。這種操作引發了監管機構對其是否存在利益輸送的質疑，特別是在公司實際控制人吳守允家族持股比例高達87.97%的背景下。

在乳制品行業整體承壓的環境下，百菲乳業的業績穩步提升可以說是頗為亮眼，然而原料降價而帶來的高毛利能否長久，也成為百菲乳業發展的隱患。

水牛奶的行業“桎梏”

帶有“水牛奶”標簽的飲品和甜品，正在成為當下乳品消費的熱點。

據了解，水牛奶是世界第二大奶源，占全球牛奶總產量的12%，在亞洲、歐洲和美洲都有生產，而國內水牛奶以廣西、云南為核心產區，2024年廣西水牛奶產量占全國85%。

盡管整體規模仍遠低于牛奶，但水牛乳因高蛋白、高乳脂和低膽固醇特性，成為高端乳制品市場的重要補充，近年來逐漸從區域性特色品類向全國性高端市場滲透。數據顯示，2023年國內水牛奶市場規模突破50億元，過去五年復合增長率超20%，預計2029年達150億元規模。

而國內水牛奶也呈現“區域龍頭主導”格局，以皇氏集團為例，其國內水牛奶產業規模最大，2023年獲“水牛乳制品全國銷量第一”認證。而緊跟其后的便是百菲乳業，通過“百菲酪”品牌，水牛乳制品銷量全國前三。

雖然近年來，廣西地方政府對水牛奶產業的扶持力度不斷增加，相關政策陸續出臺，但水牛奶在結構上仍舊存在不少發展桎梏。

首先是當下水牛奶行業的奶源供應不足，限制其發展。水牛奶的產量受限于奶水牛的養殖規模和單產水平。根據Wind數據，2023年水牛奶產量為328.1939萬噸，2022年為320.8003萬噸，2021年為310.7608萬噸，整體增長緩慢。造成這一問題的原因包括但不限于奶水牛單產較低：本土奶水牛通過傳統雜交方式改良產奶量需要12年時間，且改良后的年產量僅為2～2.5噸，時間成本高，限制了奶水牛的大規模產業化。其次種源引進困難，水牛奶行業長期面臨種源瓶頸，直到2024年皇氏集團成功從巴基斯坦引入10,000枚優質尼里拉菲奶水牛胚胎，才初步緩解這一問題。

再加上國內水牛奶集中在廣西，其他地區的奶水牛養殖基礎薄弱，難以形成全國性供應體系。這也讓水牛奶企業走向全國有一定限制。

百菲乳業在招股書中也提到，除自有牧場供應外，公司約90%的生水牛乳依靠外購。而水牛存欄數量有限且單產較低，短期內難以大量增加奶源供應。未來，隨著行業競爭加劇、市場需求的持續增長，公司可能面臨生水牛乳供應緊張、采購價格快速上漲的風險，將對公司業務發展以及經營業績產生不利影響。

雖然水牛奶如今的市場規模不大，但行業的營銷費用卻飛速增長。以百菲乳業為例，2024年營業收入同比增長27.09%，然而銷售費用卻同比增長了38%，反映出行業對品牌和市場教育的高度依賴。

不僅如此，現存的水牛奶企業主要是依賴B端客戶，在C端的市場教育仍需時間，目前主要通過與頭部奶茶品牌、嬰童企業等TOB端合作打開市場，但未來想要走向大眾仍需要不少時間。（思維財經出品）■