文丨承承

編者按

在新“國九條”、“科創板八條”、“并購六條”等政策陸續出臺下，2024年A股市場并購重組事件明顯增多。特別是在“并購六條”發布后的3個多月，已有132家上市公司披露了重大資產重組進展情況，占全年披露重大資產重組進展公司的66%。

近日，證監會還發布了上市公司《市值管理指引》，明確強調結合實際情況運用并購重組等方式推動上市公司投資價值提升。此外，國務院國資委也在《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中明確提出，著力提高上市公司發展質量、積極開展有利于提高投資價值的并購重組、加大市場化改革力度等九條措施，要求把提升中央企業控股上市公司投資價值、強化投資者回報作為一項長期工作來抓。

整體看，在當前多項鼓勵并購重組政策文件指引下，A股市場新一輪并購重組浪潮正在到來！

進入2024年后，在新“國九條”、“科創板八條”等政策陸續出臺下，A股上市公司并購重組動作開始增多，而《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）的發布，讓資本市場上的并購重組進一步升溫。“并購六條”從多方位支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，鼓勵上市公司積極加強產業整合，提升上市公司的質量和競爭力。

據Wind數據統計，2024年A股市場涉及重大重組事件的公司達200家，相比2023年同期的133家公司披露重大重組進展情況，同比增長了50.38%。其中，2024年9月24日“并購六條”發布以來的3個多月，A股市場更是有132家上市公司披露了重大資產重組進展情況，占全年披露重大資產重組進展公司的66%。很顯然，并購重組已經成為當前支持經濟轉型升級、實現高質量發展的重要市場工具。

市場進入新一輪政策寬松期

在2024年A股市場并購重組持續活躍下，Wind重組指數年內超額收益明顯。據Wind數據統計，2024年，在上證指數上漲12.67%的情況下，同期Wind重組指數全年上漲了13.11%。其中，在2024年9月24日“并購六條”發布后，至當年12月31日，期間上證指數上漲了21.93%，而同期Wind重組指數區間漲幅則達到了49.13%。

分析Wind重組指數表現明顯好過上證指數表現的背后原因，顯然與年內支持并購重組政策的密集發布不無關系。

2024年2月，證監會召開并購重組座談會，指出上市公司要切實用好并購重組工具，抓住機遇注入優質資產、出清低效產能，實施兼并整合，通過自身的高質量發展提升投資價值。

3月15日，證監會密集推出4項重磅新政，其中《關于加強上市公司監管的意見（試行）》再次提出，支持上市公司通過并購重組提升投資價值。

4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”），明確提出，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。

6月19日，證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（簡稱“科創板八條”），提出更大力度支持并購重組。

9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），并同步就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》征求意見。“并購六條”從多方面對并購重組市場做出了新解讀，其中包括大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、支持傳統產業整合、進一步提升監管包容性、提高支付靈活性與審核效率等。這一政策的出臺，為市場注入了新的活力，激勵大量上市公司積極籌劃并購重組。

此外，交易所和天津、杭州、上海、深圳等地方政府也在積極出臺相關鼓勵并購重組的政策。譬如在2024年4月30日，上海證券交易所出臺了《上市公司重大資產重組審核規則（2024年4月修訂）》，提出要“進一步活躍并購重組市場，支持上市公司通過并購重組提升投資價值，同時加強對重組上市的監管力度”，并在2024年9月13日發布了《上市公司并購重組規則、政策與案例一本通》。

天津市則在《天津市推動上市公司高質量發展行動方案的通知》中指出，鼓勵開展并購重組。以重點產業鏈上市公司、擁有關鍵核心技術的科技型企業、市屬國有上市公司為重點，用好“小額快速”并購重組審核機制，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚，引領帶動產業鏈整體發展。

深圳市在《關于進一步推動我市上市公司和產業企業并購重組助力科技產業金融一體化的若干措施》（征求意見稿）中明確提出，建立上市公司并購重組項目庫；擴大上市公司并購重組儲備范圍；持續推動上市公司高質量發展……強化并購重組聯席會議機制和保障措施。

正因年內支持并購重組政策的持續出臺，統計數據顯示，2024年資本市場上涉及并購重組的公告明顯增多，公告數量已經超過了2500條。此外，全年涉及重大重組的公司也多達200家，相比2023年同期的130家公司披露重大重組進展情況，同比增長了50.38%。

氛圍與上一輪互聯網并購周期相似

對于多數投資人來說，資本市場上的并購重組潮并不是首次發生，近二十年中已經出現過多次，譬如2006-2007年央企上市潮、2013-2015年互聯網并購潮，以及2019-2021年的科技并購潮等，均在當時的資本市場激起了不小的浪花，涌現出不少牛股。

其中，2006-2007年央企并購浪潮得益于經濟蓬勃發展疊加股權分置改革有效推進，這一期間我國總體經濟呈上行趨勢，同時股份制改革為我國央國企并購市場發展提供了有利條件，為后續產業整合奠定了基礎。在這兩年中，上證指數整體上漲了353.17%,有一大批3倍股、5倍股，甚至10倍股在市場中涌現，譬如遼寧成大上漲了32倍，中國船舶上漲了29倍等等。

2013-2015年是互聯網并購潮，其由產能過剩、IPO受阻、互聯網產業興起合力催化，該階段我國面臨經濟下行趨勢和產能過剩問題，同時政策引導資源流入互聯網產業，因此并購重組成為推動產業整合的關鍵手段。期間，雖然上證指數僅上漲了55.97%,但代表科技創新的創業板指數卻上漲了280.19%。同樣，也有一大批3倍、5倍、10倍小盤股在此期間涌現，譬如銀之杰、東方財富、同花順3年時間內分別上漲了29倍、28倍和21倍，而階段漲幅超過5倍的創業板公司也超過百家。

2019-2021年是科技股并購潮，背后推動的主因是國內經濟承壓、美國科技制裁、監管政策松綁，這一階段我國內部經濟環境承壓、外部與美國科技博弈升溫，激發國產替代和戰略產業并購重組需求，疊加政策放寬科技公司并購重組條件，極大程度上刺激了我國科技產業的并購發展。在此期間，上證指數上漲了45.71%，代表科技創新的創業板指上漲了87.65%,科創50指數上漲了39.82%，一些個股如卓勝微、斯達半導、福萊特、天宏鋰電等科技類公司，區間漲幅均超過了17倍。

就眼下的這一輪重組并購潮來看，背景儼然與2013-2015年的那一輪并購潮有較多的相似之處，譬如彼時在產業結構調整的同時，移動互聯產業得到快速崛起，而目前我國也正處于經濟結構轉型期，同時也是AI產業出現快速發展期。就AI技術發展趨勢來看，近兩年已經突破并正在引發新一輪科技革命，正帶動AI產業鏈從硬件基礎設施、端側產品再到軟件應用的全面革新。

中銀證券認為，當前宏觀與產業背景與2013-2015年有較高相似度。若對比2013-2016年與2024年宏觀、產業、政策與資產估值四重周期背景，兩者在環境和邏輯上都有較高的相似度，兩者宏觀經濟背景均處于經濟結構轉型期，經濟和庫存周期呈現“弱復蘇”態勢，流動性相對寬松，A股上市公司也有相對充裕的現金流，產業層面2013-2016年有移動互聯網強產業趨勢催化，當前也有AIGC強產業趨勢催化，政策層面，兩者均處于并購重組寬松周期，從資產估值來看，兩者也均處于A股歷史估值的低位。“當前，A股上市公司具備實施并購重組的潛在動力、現金基礎，也具備激發并購重組熱潮的產業和政策條件，綜合來看，我們認為新一輪并購重組熱潮或將開啟。”

IPO與并購重組之間存在“蹺蹺板效應”

需要指出的是，并購重組是“提高上市公司質量”的重要方式之一，原因就在于其一方面可作為上市公司重要的發展和退出途徑，能夠提升二級市場對資金的吸引力，使資本市場更好地促進經濟發展；另一方面也能與IPO形成協同效應，維持資本循環，促進資本市場長期健康發展。

“上市IPO關口若收緊，一級機構的循環模式被打破，無法有效發揮通過社會資本激活產業升級的模式。讓二級市場企業通過并購重組吸納場外企業，一級市場企業實現間接IPO，同時二級市場收購方也能做大做強，實現‘提升上市公司質量’目的。”浙商證券認為，并購重組在某些時期與IPO之間存在蹺蹺板關系，對資本循環起到了維穩和平滑作用。例如，2010-2013年IPO大幅收縮，同時并購重組進入發展期，一定程度上緩解了IPO壓力；2016-2023年IPO節奏加快，同時并購重組適當收緊，維持了市場整體平穩。“當前IPO有所收緊，大量審核申報企業排隊，或需要疏通資本。”

據Wind數據統計，2024年A股市場已經成功上市新股數量達到100家，相較2023年的313家、2022年的428家、2021年的524家，數量縮減明顯。此外，IPO融資金額上出現了大幅萎縮，僅融資了673.53億元，不足2023年3565.39億元融資規模的五分之一。

“IPO事件的融資金額與數量和并購重組事件存在一定的此消彼長的關系。”長城證券認為，這種負相關性在2018-2022年期間表現得尤為明顯。當IPO的條件變得更為嚴格，審核更加苛刻，排隊時間延長，或者市場狀況不佳導致新股發行困難時，企業可能會轉而尋求并購重組作為另一種上市途徑或業務擴張的方式。這種情況下，并購重組活動可能會變得更加頻繁，尤其是對于那些希望通過快速整合行業資源來增強競爭力的企業而言。相反，當IPO市場開放，條件寬松，企業能夠較容易地通過IPO籌集資金，此時企業可能會優先考慮IPO而非并購重組。這種情況下，并購重組活動可能會有所減少，因為IPO提供了直接融資的渠道，并且對于股東來說可能是更吸引人的退出策略。

不過，長城證券也指出，盡管IPO和并購重組之間存在一定的“蹺蹺板效應”，但它們并非完全替代的關系。許多情況下，企業可能會同時考慮這兩種路徑，或是將并購作為IPO后的增長策略之一。此外，并購重組還可以用于整合資源、擴大市場份額、獲得新技術或產品線等目的，而不僅僅是為了上市。

從統計數據來看，A股市場的IPO節奏自2023年9月起就已經全面放緩，規模大幅收縮。具體來看，2023年9月至2024年9月期間，IPO數量同比下降了52.4%，募集資金規模同比下降69.0%。與此同時，2024年第三季度IPO主動撤回家數同比上升17.9%，達92家。科技企業同樣也面臨上市難、融資難的困境。據統計，2023年科創板IPO數量和募集資金規模分別為38家、1215億元，分別同比下降69.6%、31.1%。

或正是受IPO市場的階段性收緊影響，部分擬IPO企業考慮轉向并購重組賽道，從而使得并購重組市場活躍度上升。據Wind數據統計，隨著證監會在2024年9月24日發布“并購六條”后的3個多月，A股市場有132家上市公司披露了重大資產重組進展情況，占全年披露重大資產重組進展公司的66%。顯然，IPO和并購重組之間的“蹺蹺板效應”目前來看還是非常明顯的。

央國企重組向“新”發力

上市公司資本運作的平臺功能，是國企開展重組整合，做強主業、發揮戰略支撐與產業引領功能的重要手段。2024年以來，上市地方國企在資本市場的活躍度持續提高，主要在三個方向體現。一是央地間的整合，通過無償劃轉或協議轉讓等方式，地方上市國企變更為央企控股，如2024年11月6日，能源運輸企業西部創業的控股權，擬從寧夏國有資本運營集團變更為國家能源集團。二是地方國企間的并購整合，如國泰君安吸收合并海通證券、海聯訊吸收合并杭汽輪等。三是并購優質的各類企業，如順德國資擬成為世運電路實控人，廣東國企佛塑科技擬收購鋰電池隔膜企業金力股份。

2024年以來，新“國九條”、“科創板八條”、“并購六條”等支持并購重組重磅政策陸續推出，讓國資委對央國企參與并購重組的支持力度進一步增強，尤其自“9·24”后，上海、深圳、浙江等地方政府也先后出臺政策支持并購重組，“發揮國有上市公司引領作用”成為重要方向。

也正因政策的積極引導，央國企參與并購重組的活躍度明顯提升，已成為本輪并購重組的主導力量。統計數據顯示，截至2024年12月20日，以中央企業和地方國企上市公司為競買方參與的并購重組規模在2024年已超過5800億元，占比升至76%，為2012年以來的最高水平。此外，地方政府也在積極參與收購、實控上市公司，2024年已有至少29家上市公司實控人由個人或無實控人變更為地方國資，為引入產業或進一步結合本地資源展開并購重組進行儲備。

此外，從戰略意義上看，并購重組是國有企業提升質量、做大做強，國有資本優化產業布局的重要途徑。譬如在2023年7月證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，就明確提到“推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優質資產通過并購重組渠道注入上市公司，進一步提高上市公司質量”。二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出，深化國資國企改革，推進國有經濟布局優化和結構調整。從《決定》的表述看，國有資本將向國家安全、國計民生和戰略性新興產業三大方向傾斜。

興業證券在研究中發現，在此輪并購重組潮中，中央企業和地方國企在大型、高價值、關鍵領域的并購重組活動中扮演著重要角色，呈現出較為明顯的“少而精”特點。行業分布上，傳統產業整合仍是央國企并購重組的主要聚焦方向，同時新質生產力領域的并購也在提速。無論從數量還是規模看，非銀金融、公用事業、交通運輸、基礎化工、有色金屬等行業的央國企并購重組均位居前列，傳統產業優質資產的整合仍占主流，與此同時，醫藥生物、新能源、汽車、軍工、電子、計算機等新質生產力相關行業的并購重組也在增多。

此外，2024年以來，央國企同業并購與跨界并購也在同步推進，其中，同業并購數量占比略高。觀察競買方與標的方所屬的一級和二級行業，將其中所屬一二級行業均相同的與一級行業相同、二級行業不同的并購重組定義為同業并購，一二級行業均不相同則定義為跨界并購。2024年以來，央國企同業并購數量占比略高，約為55%，跨界并購數量占比約為45%。

從各行業的并購類型看：能源、房地產、零售、消費者服務等行業央國企跨界并購的占比相對較高；運輸、金融、食品飲料、耐用消費品、資本貨物、材料、公用事業等行業央國企同業并購占比較高；TMT、醫藥、汽車等新質生產力相關行業也在積極推進同業兼并重組和產業鏈資源整合。

從股價表現來看，2024年以來，市場更傾向于給予同業并購或跨界收購新質生產力公司的央國企以正向定價。2024年以來，參與并購重組的央國企存在階段性超額，尤其以參與同業并購的央國企超額收益最為顯著，而參與跨界并購的央國企則表現偏弱，但若收購的是新質生產力相關標的，市場也會給予正向定價。行業層面上，計算機、機械設備、醫藥生物、傳媒等新質生產力相關行業的央國企在參與并購重組后的超額收益更為明顯。此外，參與重大并購重組事件的央國企超額收益更高。

興業證券認為，后續對于央國企并購重組可以重點關注三條選股思路：未上市優質資產注入、同行業資源整合以及培育新質生產力。其中在未上市優質資產注入方面，當前央國企中，仍有較多企業資產證券化率偏低，尤其是電網、電力、軍工、有色等領域的央企集團，存在較多的體外優質未上市資產，可重點關注。此外，篩選近三年IPO尚未過會的央國企，關注與這些未上市企業屬于同一實控人、同一細分行業的已上市公司，也存在較強的資產注入預期。

在同行業資源整合方面，可重點關注屬于同一實控人、同一細分行業，且行業集中度低于30%、競爭格局有待進一步優化的傳統領域上市央國企，通過并購重組實現行業集中度提升、解決部分公司同業競爭問題等，經過篩選，這類公司目前主要集中在券商、火電、鋼鐵、稀土、港口、建筑等行業。

在培育新質生產力方面，梳理2024年以來央國企在新質生產力領域并購重組的代表性案例，能夠發現主要聚焦兩類公司，這也是尋找新質生產力領域央國企并購重組投資機會的兩個重要方向：具備技術領先優勢、擁有核心競爭力的科技民企龍頭，央國企直接收購；新質生產力領域、短期經營困難，但具備發展潛力的上市民企，地方國資“以投帶引”，紓困培育。

同樣是對于央國企重組問題，開源證券指出，在政策暖風催化下，本輪央國企并購重組更趨于理性，產業并購、“硬科技”并購、市場化并購是主旋律。一方面，以優化國有經濟資源配置為目的的內部整合扎實推進，“中國神船”、“中國神湖”等一系列行業巨無霸橫空出世，遠達環保、電投產融等主業歸集型重組案例頻頻涌現。另一方面，以“傳統行業整合”和“戰新產業并購”為主題的外延并購步伐加快，半導體、生物醫藥、信息技術等新質生產力標的成為央國企重點的收購對象。與此同時，地方國資也在因地制宜積極響應。深圳、上海等地出臺并購重組行動方案，明確了2025-2027年間并購重組的主要目標和具體舉措，并聚焦集成電路、生物醫藥、人工智能等“硬科技”產業設立了一大批產業投資基金；川渝地區國資則積極調整存量結構，明晰國有經濟布局；安徽、山東等省份國資則在資本市場上頻頻出手，在壯大國有資本力量的同時又為地方經濟發展帶來新活力。

開源證券建議，央企方面，建議關注國有資本投資公司、實體產業集團等兩類主體，國防軍工、公用事業、鋼鐵、旅游、交通運輸、醫藥生物、計算機等七大行業，資產證券化率較低的央企集團、重組整合意愿較強的央企集團、涉及同業競爭并且已明確解決同業競爭期限的央企集團、具備大集團小公司特征的央企集團等四類公司旗下的上市公司。地方國企方面，建議關注有股權變動（實控人變更、股權劃撥/股權托管、協議轉讓、股權拍賣）、有資本運作（集團重組、出售資產、儲血式定增、設立并購/產業基金）、有并購意向（公告中明確披露或近期并購終止）、稀缺性定位（大股東主要上市平臺/某板塊資本運作平臺）、具備并購緊迫性（主業虧損/業績承壓/破發破凈）、受益于并購（有創投業務）的上市公司。

并購重組助力券商打造一流投行目標

在新“國九條”政策框架以及“1+N”政策體系的逐步落實和相關政策文件的連續推出下，并購重組已經成為券商提升自身實力、實現跨越式發展的重要途徑，通過并購重組，券商有望進一步做優做強，實現業務的多元化和市場的廣泛覆蓋,同時也推動證券行業朝著成為一流的投資銀行和投資機構的目標穩步前進。

長期以來，我國的券商行業資源分散現象一直較為突出。眾多中小券商各自為政，資金、人力、技術等資源分散在各個機構，難以形成合力。以一些區域性中小券商為例，它們受地域限制，資金規模有限，只能在當地開展少數傳統業務，如經紀業務，且技術投入不足，交易系統陳舊，無法為客戶提供優質高效服務，人力資源也局限于本地招聘，專業人才匱乏。而通過并購重組，可以讓大型券商吸納中小券商資源，實現強強聯合或優勢互補。

此外，與國際頂尖投行相比，國內券商差距明顯。譬如海外投行如摩根大通、高盛等，憑借百年積累，資本實力雄厚，在全球多地布局，業務涵蓋金融各領域，深度參與國際金融市場定價、交易。而國內多數券商資本規模偏小，國際業務經驗不足，難以在跨境并購、國際承銷等高端業務領域與外資抗衡。

正是在這樣的背景下，2023年11月，中央金融工作會議提出了“培育一流投資銀行和投資機構”，此后，中國證監會也明確表示，支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。

在政策鼓勵下，積極進行重組的券商明顯增多。2024年，明確重組事項的券商有：平安證券與方正證券合并、華創證券與太平洋證券合并、西部證券與國融證券合并、國信證券與萬和證券合并、浙商證券與國都證券合并、國聯證券與民生證券合并、國泰君安與海通證券合并。其中，國泰君安和海通證券合并，標志著中國資本市場史上規模最大的A+H股雙邊市場吸收合并案例正式拉開序幕。

近日，國聯證券發股購買民生證券股份并募集配套資金的申請獲得證監會同意，這是新一輪券商并購重組潮的首單。在《國聯證券股份有限公司關于發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)(注冊稿)》中，國聯證券明確表示，通過交易，公司可以充分利用上海金融資源和人才集聚優勢實現自身發展，通過與標的公司業務地域版圖的融合、客戶與渠道資源的共享、業務優勢的互補與協同，可以持續優化上市公司業務的結構和區域布局，從而實現跨越式發展，在日益激烈的市場競爭中取得發展壯大的機會。

2024年12月6日，國信證券也發布了《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》，擬通過發行A股股份方式購買萬和證券96.08%股份。對于此次交易，研究機構認為,有助于國信證券補充凈資產，助力公司跨境業務及創新業務實現突破，有助于公司把握海南自由貿易港的政策優勢和發展機遇，在跨境資產管理等國際業務及創新業務方面實現突破；此外有助于提升公司服務粵港澳大灣區、長三角、京津冀等國家區域發展戰略能力。

對于當前正在進行的券商重組潮，中航證券認為，目前監管明確鼓勵行業內整合，在政策推動證券行業高質量發展的趨勢下，并購重組是券商實現外延式發展的有效手段，券商并購重組對提升行業整體競爭力、優化資源配置以及促進市場健康發展具有積極作用，同時行業整合有助于提高行業集中度，形成規模效應。

申萬宏源研究則指出，隨著后續宏觀政策預期疊加行業政策落地，經濟修復有望帶動市場估值向上，券商板塊有望受益于市場交投活躍持續提升。其建議重點關注兩條主線：①受益于資本市場改革的頭部機構，推薦中信證券、中國銀河、華泰證券、中金公司；②并購重組類券商，推薦國泰君安、海通證券、浙商證券等。此外，其還建議關注受益于市場交投活躍度回暖的金融信息服務標的：東方財富。　

（本文已刊于1月4日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）