自2021年下半年以來，以PD-1為代表的創新藥的大幅降價引起業界的廣泛關注。這種降價現象的出現使得國產創新藥的商業前景備受質疑，并引發了一輪行業估值重估。據行業專家透露，這種同質化現象在國內藥品市場已經越來越普遍，導致市場競爭激烈。

藥明康德(603259.SH)近日發布2022年度業績報告，顯示其凈利潤同比增長七成。然而，與此同時，這家公司的市值在不到兩年時間內蒸發了超過2800億。

《眼鏡財經》關注到，盡管藥明康德在業績規模方面表現強勁，但是因為公司在費用控制、市場結構等方面的問題，這種增長勢頭可能難以持續下去。由于成本控制上，人工紅利或正在衰減，2022年藥明康德員工平均薪酬也水漲船高。此外，藥明康德目前仍以海外大客戶為主，這也為其存在地緣政策風險埋下了伏筆。如果國際形勢發生重大變化，藥明康德的業務可能會受到很大影響。

強勁增長難延續

《眼鏡財經》從業內獲悉，在創新藥市場面臨研發風險和政策風險的情況下，CXO不需要承擔過多的研發風險，也不受到政府集采的影響，因此一直被視為穩定的投資品種。不過，對于成長型公司而言，保持高速增長非常關鍵。一旦增速下滑，公司市值可能會受到嚴重的影響，這對于公司來說難以承受。

近兩年，以藥明康德所處的CXO為代表的熱門醫藥賽道陷入調整，藥明康德股價自2021年7月歷史高點迄今累計最大跌幅達54.93%。與股價巔峰時期最高價171.4元/股對應5000多億市值來計算，藥明康德不到兩年時間市值已經蒸發了超2800億元。年報顯示，2022年，藥明康德實現扣非凈利潤82.60億元，同比大增103.27%，與此同時，受益于主營業務收入高速增長，公司經營活動產生的現金流量凈額為106.16億元，同比大增131.32%。2015年至2021年，藥明康德營收增速分別為17.96%、25.24%、26.96%、23.80%、33.89%、28.46%、38.50%；歸母凈利潤增速依次為-24.38%、179.39%、25.86%、84.22%、-17.96%、59.62%、72.19%，可見，藥明康德2022年營收增速創下自2015年以來的新高，凈利增速也成為近四年的最高值。雖然業績表現良好，但藥明康德強勁的增長態勢或不可持續。

藥明康德2023年全年預計收入將繼續增長5%-7%，不到去年實際增速十分之一。其中，剔除特定商業化項目，化學業務收入預計增長36%-38%，其他業務板塊(收入預計增長20%-23%；國內新藥研發服務部將持續業務迭代升級，預計收入下降超過20%。輝瑞也預計Paxlovid2023年全球銷售額可能下降58%。浦銀國際研報顯示，預計藥明生物和藥明康德2022年新冠訂單收入貢獻分別在20%和25%左右，隨著全球新冠疫情趨于穩定，這一比例將在2023年大幅降低。

業內人士指出，隨著市場進入后疫情時代，相關需求變小，企業相關藥物的研發欲望也在降低，CXO企業是否還能保持大幅增長是一個未知數。

人工紅利衰減

目前，藥明康德是國內CRO領域的頭號專業企業。據藥明康德官網介紹，從2000年一間650平米的實驗室起步，如今的藥明康德員工人數超過45000人，科研人員超過42000人，在全球設有32個研生產基地。

數據顯示，2018年至2021年，藥明康德研發費用分別為4.37億元、5.90億元、6.93億元、9.42億元；與此同時，藥明康德2022年年報顯示，報告期內公司研發費用為16.14億元，同比大增71.29%。藥明康德其成功背后的關鍵競爭力被稱為“工程師紅利”。據了解，CXO企業的本質是為大型制藥企業提供降本增效的解決方案，因此其核心在于控制成本，這也是CXO可持續發展的關鍵。特別是人力成本。曾經，由于員工勞動力成本低廉，藥明康德被外界稱為“制藥界富士康”。

《眼鏡財經》查閱公司年報，2022年，藥明康德在全球擁有44361名員工，其中13281名獲得碩士或以上學位，1407名獲得博士或同等學位，從事研發的員工占比82.68%。2021年，藥明康德在全球擁有34912名員工，其中11001名獲得碩士或以上學位，1302名獲得博士或同等學位。從事研發的員工占比82.61%。對比可知，2022年藥明康德在全球的員工總數增加了9410人，其中碩士及以上學位員工增加了2279人，博士及同等學位員工增加了105人。研發人員的比例沒有發生大的變化。人員費用方面，員工薪酬逐年增加。

2022年，藥明康德應付職工薪酬支出為100.45億元，平均薪酬為22.64萬元。2021年，應付職工薪酬支出為70.87億元，員工年平均薪酬為20.3萬元，2020年時，應付職工薪酬支出50.21億元，員工平均薪酬19.01萬。據業內觀點分析，隨著人才稀缺程度的不斷加劇，藥明康德的員工成本將不可避免地上升。這意味著公司逐漸失去了過去由于較低的人工成本所帶來的人工紅利。

依賴海外大客戶

2022年，公司新增客戶超過1400家，活躍客戶數量超過5950家。其中公司來自美國客戶收入258.84億元，同比增長113%；來自中國客戶收入75.26億元，同比增長30%；來自歐洲客戶收入44.32億元，同比增長19%；來自其他地區客戶收入15.12億元，同比增長23%。無論從絕對值還是增速來看，藥明康德的海外業務貢獻了大部分收入：主要客戶來自美國，七成的收入源自于美國制藥企業的外包業務。然而，美國政府一直在推動制造業回流，對醫藥制造業也實行限制，導致藥明康德的股價在政策變化時波動較大。今年9月，美國通過了“國家生物技術和生物制造倡議”，計劃投入超過20億美元，在生物技術研發方面促進制藥業、農業、能源等行業的“美國制造”，減少對國外市場的依賴，這對藥明康德來說，無疑是一個非常不利的因素。《眼鏡財經》關注到，藥明康德也在試圖采取措施以應對潛在的政策風險和客戶流失的風險。去年5月，藥明康德H股定增，意在向全球客戶提供可靠的供應鏈，在美國、歐洲及新加坡新建產能；去年7月，藥明康德宣布計劃在新加坡建立研發和生產基地，并預計在未來十年累計投資20億新元（約合14.3億美元）用于新基地的建設。相比于海外政策的不確定性，國內市場行業固定資產都在增長，各大企業蠢蠢欲動，競爭將會更加激烈。康龍化成在國內大分子藥物和CGT開發的CDMO能力方面，公司杭州第二院區一期項目預計面積7萬平米，已經完成土建開始內部安裝，預計2023年上半年開始承接GMP生產項目。從事CDMO的凱萊英，2020年定增23億托擴產CDMO生產基地以及生物大分子創新藥劑制劑研發生產平臺建設。員工人數上，凱萊英2021年員工人數增加了30%至7126人，康龍化成單技術人員就擴增了3460人。

股價陰跌，高管機構頻頻減持

藥明康德的高管和機構也不斷減持。這種情況暴露出市場對該公司未來前景的擔憂。2022年四季度以來，摩根大通對藥明康德H股增減持愈發頻繁，而此前幾個月操作寥寥。2022年5月末，摩根大通持有藥明康德H股比例為4.94%，到11月時，持股比例一度達到9.63%，此后隨著公司股價波動，多次增減持。《眼鏡財經》統計，截至2021年末，持倉藥明康德的機構數量為1730家，累計持股數量為14.70億股；截至2022年末，持倉藥明康德的機構數量為466家，累計持股數量為12.47億股。公司股東也按耐不住。公開資料顯示，胡正國（副董事長）、楊青（聯席首席執行官）、陳民章、陳曙輝、姚馳（董秘）均有參與過減持計劃。另據Wind數據，在2020年7月份到2021年10月份期間，藥明康德高管進行了逾50次減持，累計套現1.17億元。2021年6月，藥明康德股東上海瀛翊投資中心（有限合伙）因“偷偷”減持套現28.94億元，被證監會處罰2億元。藥明康德的實控人李革及其控制的企業2022年發出至少兩次減持計劃。6月，藥明康德實控人控制的股東公司以及與實際控制人簽署一致行動協議的股東，發布公告稱，擬集中競價減持公司1%的股份，通過大宗交易減持公司2%的股份。屢次減持之后，實控人李革、趙寧夫婦，悄然從公司前十大股東行列中消失。作為創始人，李革在2021年從藥明康德拿到薪酬2476.38萬元，在A股醫藥生物行業董事長薪酬中排第二，僅次于邁瑞醫療的董事長李西廷。面對市場的質疑，2022年6月，對于股東的減持計劃，藥明德康對媒體表示，股東是基于自身的資金需求選擇小比例處置公司股票。藥明康德能否抵御市場風險、重回市值提升通道，《眼鏡財經》將會持續關注。