2021年6月，“中國口腔正畸第一股”時代天使（6699.HK）登上資本市場，上市當天開盤即暴漲183%，股價飆升至490港元，總市值躥至800億港元，成為去年港股第二火爆IPO。

不過，《眼鏡財經》發現，經歷了短暫的高光之后，時代天使便開啟暴跌模式，截至5月4日收盤，公司股價跌至109.4港元，市值蒸發近8成。

從市場熱捧，到被投資者拋棄，時代天使究竟發生了什么？

中國版“隱適美”？

隨著顏值經濟的爆發，醫美逐漸從“可選”變成“剛需”。出于對“明眸皓齒”的追求，人們在牙齒上的消費痛點早已從健康轉移到了美觀。

時代天使做的正是“牙齒美觀”的生意。公開資料顯示，公司主營業務是“提供隱形矯治解決方案”，包括矯治方案設計服務、隱形矯治器的制造及推廣等。現如今，隨著隱形正畸在牙齒矯正市場的流行，時代天使也迎來了新的發展機遇。

據了解，時代天使共有四種隱形矯治器，分別是時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。根據招股書，四種產品的建議零售價格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元和2.4萬元，但其出廠價卻分別只有7600元、9600元、8700元和5500元。

出廠價不到萬元，終端銷售兩三萬，可見牙齒正畸行業的暴利。時代天使的相關數據也證實了這一點，《眼鏡財經》注意到，2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長至70.43%，2021年略有下降，但仍高達65%。

從業績表現來看，時代天使近幾年的增長也十分迅猛。2018—2021年，公司分別實現營收4.88億元、6.46億元、8.17億元和12.74億元，凈利潤分別為5975.8萬元、6883.7萬元、1.51億元和2.86億元。

若僅從財務數據看，時代天使著實有成為白馬股的潛質。

從行業大環境看，當下國內隱形矯治市場近似于多年前的美國市場，處于爆發的前夜，預計未來仍有幾十倍成長空間。與時代天使同處一個賽道的隱適美（該產品隸屬于隱形正畸巨頭愛齊科技），在過去十年間，股價已經翻了30倍。因此，資本市場也正如饑似渴地尋找中國版“隱適美”。

而另一邊，根據灼識咨詢的數據，以達成案例計算，時代天使在國內市場的占有率約為41%，僅低于隱適美0.4個百分點。可以說，坐上了國內正畸市場第二把交椅的時代天使，給足了資本市場想象空間，這或許可以解釋，為何公司股價會在短期內暴漲。

但《眼鏡財經》發現，時代天使距離愛齊科技還有不小的差距。2021年愛齊科技整體營收39.5億美元，同比增長59.9%，其中隱形正畸業務營收達到32.5億美元，約為時代天使的17倍。

可以說，在國際市場上，時代天使與愛齊科技完全不是一個量級。

矛盾的商業模式和增長邏輯

好景不長，上市僅1個多月后，時代天使便開啟了綿綿下跌模式，機構和媒體也一直在探究其下跌的原因。《眼鏡財經》認為，時代天使固有的商業模式和業績增長邏輯之間，存在矛盾之處。

隱形正畸，在外人看來或許只是一副平平無奇的透明牙套，但實際上，為了達到矯治效果，整個正畸過程需要結合臨床口腔醫學、生物力學、材料科學，甚至需要計算機科學和智能制造等學科的綜合應用，行業門檻極高。

而在正畸過程中，醫生資源才是公司的核心壁壘。據了解，在時代天使的商業模式中，公司跟醫生的關系接近于供貨商和經銷商，醫生從時代天使“進貨”。一個治療方案的成本大致在8000到1萬元，然后再以2萬元左右的價格“賣”出去，品牌廠商還會根據醫生和診所銷量的大小，制定不同等級的進貨價格，這也是傳統經銷體系的基本合作邏輯。

因此，從時代天使的運營角度看，培養醫生的“銷售能力”變得十分重要。在《經濟觀察報》的報道中，有醫生表示，“給醫生群體各個維度的培訓，是時代天使的品牌常規傳播點。但在達成合作之后，時代天使的培訓已經不重點在產品和流程層面，促銷、市場活動策略等反而成了最常規的溝通和合作點，這其中還包括老客戶的留存管理，過程甚至會細致到對前臺接診、醫生助理等角色的業務培訓上。”

這種合作方式讓科班出身的正畸醫生群體心里多少有些不舒服，大部分醫生對長期合作也持悲觀態度。

除此之外，由于進入門檻和行業壁壘都相對較高，醫生的供給量也存在嚴重不足。根據相關統計，截至2020年底，國內具備合格資質的專科正畸醫生僅有6100人，而這個數字在上世紀80年代末不到200人。也就是說，30年里，我國培養的專科正畸醫生的數量總共才增加了5000余人。

為此，時代天使就把正畸醫生的范圍擴大至“口腔醫生”和“醫美醫生”上。公司在財報中提到，服務的牙科醫生數量達到2.5萬位，同比增長25.6%。數量雖多，但“濫竽充數”的恐怕也不少。

當然，除了跨行替代之外，時代天使還想通過數字化和人工智能來代替部分醫生工作，具體操作就是輸入數據后由電腦自動完成排布。然而，這一計劃遭到了眾多專業醫生的質疑。

《眼鏡財經》注意到，在社交媒體上，有不少專業醫生表示，“牙套就是個工具，治療效果還要看你選的醫生是否專業，正畸治療絕對不能跳過醫生，這樣做的風險很大”。

可見，對于時代天使而言，要想實現快速增長，就必須完成“人才培養”的使命。但相較騎手、快遞小哥，甚至程序員等其他行業，沒有一個職業像正畸醫生一樣，需要如此漫長的培養周期。

此外，隨著生產技術逐漸成熟，時代天使的產品價格正在下降。2021年，公司毛利率回落至65%。對此，公司解釋稱，主要為隱形矯治器的平均售價略有降低，“隨著公司開拓下沉新興市場，產品組合及渠道結構發生變動，隱形矯治器的平均售價由2020年的7700元略降至2021年的7300元”。

綜上分析，時代天使或許是一家成長型的公司，但難以成為資本逐利的大白馬，公司股價跌落至此，或許也在情理之中。