“高端零食第一股”良品鋪子（603719）3月9日盤中再創新低，公司股價近期走出六連陰，已較上市初期的歷史高點跌去了65%，市值蒸發200多億。

面對股價跌跌不休，有投資者建議公司在條件成熟時收購或參股一些優質食品加工主體，以穩固供應鏈條；也有人詢問高瓴什么時候減持完畢。

良品鋪子本輪下跌的潘多拉之盒，或許正是由戰略投資者高瓴打開的。而機構逃離、市場信心下滑的深層次原因，也正是公司經常被詬病的貼牌代工模式，以及由此帶來的行業準入門檻低、產品同質化嚴重、食安問題頻發等困擾。

高瓴的第二輪減持計劃時間將于4月7日屆滿，屆時，良品鋪子的股價能否獲得喘息機會？長期來看，已經跌掉2/3市值的良品鋪子能否迎來第二次高光？

01

高瓴減持機構集體出逃

2017年，高瓴資本先后兩輪投資良品鋪子，累計投入8.21億元，通過珠海高瓴、香港高瓴、寧波高瓴合計持有公司IPO發行后的4680.03萬股，占總股本的11.67%，為第三大股東。

高瓴創始人張磊在其2020年9月出版的《價值》一書中解釋了投資良品鋪子的理由：

• 首先是產品品質優勢，良品鋪子實現“全品類”擴張，滿足消費者的多樣化需求。在保證產品質量上，良品鋪子建立理化試驗室、感官實驗室，制定從化學到美學的一系列標準；

• 其次是線上線下“全渠道”優勢，通過數據化和設計化，使得全渠道消費場景能夠最大化吸引潛在客戶。

然而此一時，彼一時。2021年2月26日晚間，良品鋪子首發限售股解禁僅2天，高瓴即迫不及待地拋出減持計劃，宣布擬減持不超過2406萬股，不超過公司總股本的6%。

公告一出，良品鋪子次日以跌停價開盤，此后一個月跌近30%。高瓴減持對市場信心的影響可見一斑，畢竟它是出了名的長期主義者，信仰價值投資，一般不會輕易減持。

天府財經網注意到，截至2021年8月26日減持時間屆滿，高瓴累計減持1077.65萬股，占良品鋪子總股本的2.69%。在此期間，良品鋪子累計下跌44%。

或許是為了對沖重要股東減持帶來的信心壓力，良品鋪子于2021年7月拋出7500萬-1.5億元的回購方案，最終回購了301.66萬股，成本為31.35元/股-35元/股，總耗資9983.44萬元（不含交易費用）。但這對市場信心的修復十分有限，而且本次回購的股票目前也已被套。

2021年9月30日，高瓴又馬不停蹄地公布了第二輪減持計劃，擬減持不超過2406萬股。截至2022年1月17日，高瓴累計減持591.18萬股，占良品鋪子總股本的1.47%，持股比例降至7.51%。

不僅高瓴在不斷減持，其他機構投資者也對良品鋪子用腳投票。Wind數據顯示，截至2021年中報，良品鋪子獲得50家機構投資者的青睞（拋除一般法人股東），到了2021年末，仍在堅守的機構只剩下3家。其中，公司曾經的第一大流通股東——挪威中央銀行自2021年一季度以來連續減持，到了三季報已經退出前十大流通股東名列。

與此同時，天府財經網注意到，良品鋪子股東戶數由2021年6月底的23204戶增至最新的30828戶，前十大股東持股比例由89%降至85%，籌碼不斷分散。

市場信心低迷的原因，還要從良品鋪子長期以來所依賴的貼牌代加工、輕生產重營銷的經營模式說起——這曾是良品鋪子通過輕資產運營實現高周轉、快速搶占市場、講資本故事的成功法寶，也被認為是公司沒有核心壁壘、缺乏產品護城河的罪魁禍首，進而導致其品控能力不強、食品安全問題頻發。

02

貼牌代工零食不香了

2021年前三季度，良品鋪子花了12.52億元銷售費用，占當期營收的比例達19.05%。

從2021年中報來看，促銷費用占良品鋪子銷售費用的絕對大頭，占比約43%，當期發生額為4.16億元，較上期增長30%。公司稱，促銷費用增加主要系公司通過加大精準推廣的費用促進曝光引流。

有食品行業分析人士告訴天府財經網，高額的營銷投入在早期可以起到教育市場、快速打開品牌知名度的立竿見影效果，但隨著消費習慣逐漸養成、市場格局趨于穩定，營銷投入的邊際效益是遞減的。從長遠來看，營銷顯然不能作為產品的護城河，產品競爭力、研發創新能力才能讓企業走得更遠，而后者正是良品鋪子這類“代工+貼牌”企業的軟肋。

上述人士進一步指出，良品鋪子、三只松鼠（300783）都已是超百億市值的行業巨頭，此時如果仍將重心放在品牌營銷上，這對行業的創新與成長也是無益的。

“因為大家都是采用貼牌代工模式，你能賣出某個爆款，我就能馬上復制，甚至找同一家生產商進貨，然后就比誰的營銷做得好、誰的促銷力度大。這就會陷入無休止的同質化內卷。”

天府財經網注意到，良品鋪子、三只松鼠近幾年的銷售費率均在20%上下，三只松鼠稍高，而規模小得多的來伊份（603777）則更離譜，銷售費率超過32%。

相比之下，當前正在沖刺港股IPO的衛龍美味，僅靠生產辣條等少數SKU就獲得了600億元的估值，遠高于良品鋪子、三只松鼠的市值總和。而營收只有三只松鼠、良品鋪子的六成，銷售費用只有三只松鼠、良品鋪子1/4的洽洽食品（002557），市值卻是它們的兩倍多。可見，市場更看好那些掌控著供應鏈上下游和生產加工環節、擁有核心產品的企業。

另外需要注意的是，良品鋪子近年來的規模增速已現放緩苗頭，營收增速從2016年36.2%降到了2021年前三季度的18.78%，2020年因疫情原因幾乎沒有增長；凈利潤增速也從上市前2019年的42.68%放緩至2021年前三季度的19.57%。

沒有核心壁壘，僅靠品牌營銷來做貼牌生意的良品鋪子，一旦告別高增長階段，沒有新的故事可講時，被資本迅速拋棄也就不難理解。而相比增長放緩、想象空間下降，貼牌代工模式帶來的產品質量安全隱憂，對公司而言則是生死攸關。

03

良品鋪子吃出各種“不良”

“食品安全是我們的生命線。”良品鋪子董事長楊紅春曾在公司上市致辭時表示。

然而，董事長的這話卻被良品鋪子頻頻曝出的食品衛生安全問題一再打臉，以致公司被外界貼上了“只有鋪子沒有良品”的標簽。

2021年3·15剛過，良品鋪子就因“雞肉腸生蛆”事件登上微博熱搜，雖然公司在事后采取了調查、道歉、全渠道下架涉事產品等措施，但此后有關其食品衛生安全的話題仍屢屢被曝出。

黑貓投訴上，截至目前有關良品鋪子的投訴量已有近千條，其中，食品質量衛生類問題成為投訴重災區。比如近期幾條投訴分別為：在良品鋪子烤腸中吃到透明塑料、食品變質發霉、肉松餅吃出異物、小魚干吃出頭發、肉脯被老鼠吃過、巴旦木吃出惡心蟲子等。

時有爆出的食品安全問題儼然成為良品鋪子不定期復發的頑疾，讓其“良品”形象越來越尷尬。

早在上市前，良品鋪子就因質量問題多次登上質檢黑榜，遭到點名通報。比如2016年底，成都市食藥監局的抽檢結果顯示，四川良品鋪子在邛崍臨邛東街店銷售的金針菇（香辣味）不合格；2017年，湖北省食藥監局在食品抽檢中發現，湖北良品鋪子分裝的一款原生腰果霉菌超標。

有分析認為，良品鋪子從誕生開始就給自己定位為“把各地美味的零食匯聚在一家店鋪”，而非生產，而這一定位已將公司帶入了品控問題的死循環：在“代工+貼牌”模式下，公司對食品供應鏈的把控能力較弱，生產、儲存、運輸等環節中任何一個小的疏漏，都可能引起食品安全事故。另外，品牌公司為了降低代工成本，往往會盡可能壓低代工費用，導致代工廠“偷工減料”，這也成為食品質量問題頻發的重要原因。

對此，有投資者在互動平臺詢問良品鋪子是否有意向改變代工模式，并希望公司把好產品品質關。良品鋪子的回答則是：目前無自建工廠計劃。

其實良品鋪子也不是不愿改變，而是有難言之隱——在食品生產加工領域，公司也許是個外行。

2020年年報顯示，良品鋪子共有11226名員工，其中銷售人員、行政人員分別為8660名、1497名，生產人員只有669名，占比不到6%，技術人員226名，僅占2%。

而在研發方面，天府財經網注意到，良品鋪子歷年的研發支出最高時也只有3371.7萬元，研發費率從未超過0.6%，與其動輒十幾億的銷售費用沒法比。而且，其研發不能完全“自食其力”，公司研發采取自主深度研發、委外簡單研發等多種形式，即便是自主深度研發，也還有一個“以自身的科研團隊為主導，獨立或者整合外部科研力量”的附加說明。

楊紅春曾說：“產品競爭力是核心問題，產品創新是最大痛點。差異化競爭的‘護城河’必須是研發創新。”然而，從良品鋪子披露的財報數據來看，楊董事長這話顯得有些心口不一。

良品鋪子將于3月22日發布2021年年報，天府財經網將繼續關注。