作者：潘妍

出品：全球財說

一個萬億級中國寵物經濟市場，正悄然被鏟屎官撬起。

自2024年9月起，寵物經濟板塊指數迎來爆發式增長，從最低710點左右漲至最高1260點左右，成為資本市場“現象級”賽道。

Wind數據顯示，2024年9月以來寵物經濟指數板塊內個股無一下跌，其中寵糧品牌麥富迪、弗列加特母公司乖寶寵物（002891. SZ）股價漲超120%，區間漲幅位列板塊個股TOP3。

寵物經濟板塊崛起并非偶然。艾媒咨詢數據顯示，2020年至2023年，中國寵物市場年復合增長率為26.15%，預計到2028年中國寵物經濟產業市場規模有望達到11500億元。

其中，寵物食品賽道作為剛需、高復購型消費，撐起寵物經濟產業的大半江山，由此也備受資本青睞。

從融資項目來看，2024年寵物行業最大一筆融資項目便是一家寵物食品企業，帥克寵物獲得融資近10億元。近期，由盒馬鮮生創始人侯毅新創立的寵物食品品牌“派特鮮生”獲得2500萬美元（約人民幣1.8億元）天使輪融資，再次刷新行業紀錄。

“它經濟”掀起資本狂歡，誰將主導這場萬億市場爭奪戰？誰又將在狂歡中被擠下神壇？

“寵糧一哥”難言高枕無憂

2024年，乖寶寵物成為A股首家破50億營收的國產寵物食品公司，營收同比增長21.22%至52.45億元，歸屬凈利潤同比增長45.68%至6.25億元。

只是，乖寶寵物作為新任國產寵糧一哥，相比國際巨頭雀巢旗下寵物板塊2024年超1500億元營收，仍有些小巫見大巫。

事實上，相較于國外市場，中國寵物食品市場由于發展晚，行業集中度仍較低，還未形成絕對的壟斷巨頭。東海證券的數據顯示，美國寵物食品行業公司CR10為76.10%，日本為85.30%，中國則僅為31.30%。

行業蓬勃發展，引群雄逐鹿，中小品牌以及新興品牌都有機會坐上牌桌。以2025年天貓618第一波戰報來看，乖寶寵物旗下品牌銷售情況不如往年。

根據天貓618搶先購全周期（5月16日至26日）銷售數據顯示，天貓寵物品牌成交榜TOP5分別是為鮮朗、藍氏、弗列加特、誠實一口、麥富迪。對比2024年雙11全周期成交榜TOP5，分別為麥富迪、鮮朗、藍氏、弗列加特、誠實一口。

此外，寵物食品行業高速發展同樣吸引跨界玩家參與，不乏各行業巨頭試圖在寵物食品賽道打造“第二增長曲線”。

例如，伊利股份、新希望、貝因美等上市乳企，以及休閑零食巨頭三只松鼠，甚至連在服飾行業深耕近30年的森馬集團也跨界寵物營養領域，推出寵物食品品牌倍迪家。

在此背景下，即便是蟬聯4年銷冠的麥富迪，在沒有形成絕對的品牌護城河前，也會陷入“被擠下神壇”的恐慌。

從乖寶寵物業績增速來看，較前已明顯放緩。2022年至2024年，乖寶寵物營收增速分別為31.93%、27.36%、21.22%；歸屬凈利潤增速分別為90.25%、60.68%、45.68%

2025年一季度，乖寶寵物營收增速有回暖，同比增長13.46個百分點至34.82%，但歸屬凈利潤增速依舊呈現持續下滑態勢，同比減少36.81個百分點至37.68%。

高端化新產能如何消化？

利潤增速持續下滑，或指向乖寶寵物旗下品牌“高端化”升級正面臨發展瓶頸。

和眾多國產寵糧品牌一樣，乖寶寵物在發展初期主要依靠海外代加工業務來維持生計，產品銷往北美、歐洲、日韓等多個海外地區，其中北美市場占比最高。

代工貼牌雖給眾多寵物食品廠商帶來第一桶金，但由于議價能力較弱，行業毛利率普遍較低，影響企業抗風險能力。例如2013年美國貿易戰，直接導致乖寶寵物出口額從2012年的1.57億美元驟降至2013年1900萬美元。

在此背景下，乖寶寵物將目光轉向彼時正被雀巢、皇家等外資品牌壟斷的國內市場，開啟品牌化轉型。

2013年起，乖寶寵物憑借自有品牌“麥富迪”逐漸打開犬貓糧消費市場，站穩中低端市場后，相繼于2018年推出專門針對貓咪的中高端品牌“弗列加特”，2024年推出高端狗糧品牌“汪臻醇”。

為建立高端品牌認知，近年來乖寶寵物持續加大營銷力度。2018年至2024年，乖寶寵物銷售費用由1.67億元增至10.55億元，年復合增長率為35.96%，超同期總營收27.50%年復合增速。

需要注意的是，逐年升高的獲客成本正蠶食公司利潤。2024年，乖寶寵物銷售費用同比增速高達46.31%，銷售費用率創歷史新高達20.11%，這也是凈利潤增速放緩的主要原因。

對比來看，乖寶寵物在研發投入方面較為吝嗇，研發費用率由2018年2.26%降至2024年的1.63%。

也正是“重營銷、輕研發”發展模式，成為乖寶寵物旗下品牌陷入食品安全風波時，持續被外界詬病的主要原因之一。

在黑貓投訴平臺上，有關乖寶寵物旗下品牌的投訴中不乏食用寵糧出現嘔吐、急性腎衰竭、胃出血等安全問題，時不時被部分測評博主拉入黑榜。

寵主對其評價褒貶不一，難以打造高端化品牌認知。然而另一頭，乖寶寵物已開始加大高端線產能，必要性引外界質疑。

根據2023年乖寶寵物IPO募資項目顯示，公司用超6成募資用于新建高端主糧、高端零食及保健品生產線的建設工，將新增5.85萬噸主糧、3133 噸零食以及 1230 噸高端保健品。

不止如此，在上市一個月后，乖寶寵物又用超募資金投資一項“年產10萬噸高端寵物食品項目”的建設。

截至2024年末，IPO募資中的擴產項目建設進度為99.82%，投產時間為2025年2月；10萬噸高端項目建設進度為35.4%，預計投產時間為2026年3月。

截至2024年末，乖寶寵物生產量20.54萬噸，銷售量20.42萬噸。也就是說，2025年乖寶寵物有超6噸新產能進入投產，2026年又將有10萬噸。

乖寶寵物高端轉型尚處在摸索期，16噸高端新產能未來將如何消化？

高薪、分紅、套現

高端化受阻、利潤增速持續放緩，乖寶寵物董監高稅前總薪酬卻在上漲。

2024年，乖寶寵物核心高層從公司獲得的稅前報酬總額合計達1640.64萬元，該數據在2023年為793.80萬元，同比增長106.68%，遠超同期歸屬凈利潤增速。

結合招股書時期數據，2019年至2021年時期，乖寶寵物關鍵管理人員年度報酬保持在600至650萬元之間。

同時，乖寶寵物在分紅方面亦表現得十分慷慨。Wind數據顯示，2023年8月上市至今不足兩年間，乖寶寵物累計派現3次，分紅總金額達2.68億元。

創始人秦華及其家族成員自然是最大受益者。截至2024年，秦華持有乖寶寵物45.76%股份，秦華及兒子秦軒昂共同控制的聊城海昂持股6.93%。除此之外，秦華控制的員工持股平臺聊城華聚、聊城華智分別持股1.88%、0.67%。

粗略計算，秦華父子合計持有公司約53.94%股權，在這三次分紅中累計獲現約1.45億元。

同時秦華也沒虧待高管層，2024年8月乖寶寵物曾向9位管理人員授予股權激勵，授予價格為25.93元/股。截至2025年5月30日收盤，乖寶寵物報收107.96元/股。由此計算，這9名管理人員通過股權激勵獲得的股票每股浮盈超300%。

需要注意的是，在乖寶寵物業績增長、分紅不斷、股價攀升之際，公司原始股東卻下場減持。

2025年5月乖寶寵物公告稱，公司原始股東君聯晟源、君聯博遠通過集中競價、大宗交易方式和詢價轉讓等方式累計減持1200.10萬股股份，兩者合計持股比例從11.34%降至8.34%，合計套現金額9.97億元。

拉長時間看，早自2024年8月首發限售股獲得解禁以來，乖寶寵物股東便相繼進行減持。

2024年10月原始股東便披露減持計劃；2024年11月至12月，君聯晟源、君聯博遠合計持股比例由13.34%降至11.34%，套現金額達4.99億元；KKR投資機構持股比例由19.08%降至17.08%，套現金額達4.98億元。

粗略計算，KKR、君聯晟源、君聯博遠自解禁以來已累計套現近20億元，而這3家機構股東均曾在乖寶寵物的發展歷程中扮演著重要角色。2017年乖寶寵物獲得KKR的4億元A輪融資，2019年又獲得君聯資本領投的5億元B輪融資。

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