文：向善財(cái)經(jīng)

最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“溜溜果園”）正式向港交所遞交了IPO招股書(shū)，擬實(shí)現(xiàn)主板掛牌上市。

這也是繼2019年撤回A股上市申請(qǐng)后，溜溜果園第二次沖擊資本市場(chǎng)了。

從公開(kāi)信息看，此次溜溜果園IPO是為了擴(kuò)大再生產(chǎn)。

比如募資金額將在未來(lái)三年用于擴(kuò)大公司的梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能；提升公司的品牌知名度、擴(kuò)大公司的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及開(kāi)拓國(guó)際市；用作運(yùn)營(yíng)資金及一般公司用途等等。

但是在深入研究完招股書(shū)后，我們卻發(fā)現(xiàn)了另一條主線：

即上市“對(duì)賭”協(xié)議下，溜溜果園所面臨的巨大股權(quán)贖回壓力，以及沉重的短期債務(wù)負(fù)擔(dān)和緊繃的資金儲(chǔ)備面之間的矛盾。

甚至在某種程度上，相比于前者的擴(kuò)大再生產(chǎn)，后者這些迫在眉睫的、實(shí)實(shí)在在的資金債務(wù)壓力，或許才是現(xiàn)在創(chuàng)始人楊帆著急推著溜溜果園沖擊IPO的原因之一。

那么面對(duì)這場(chǎng)只能成功、不能失敗的IPO，溜溜果園真的做好準(zhǔn)備了嗎？

背著對(duì)賭協(xié)議沖擊IPO，溜溜果園不接受失敗

說(shuō)實(shí)話(huà)，見(jiàn)過(guò)破釜沉舟的，但是真沒(méi)見(jiàn)過(guò)像溜溜果園這樣，主動(dòng)把自己逼到死角里的。

天眼查APP顯示，溜溜果園的融資共有四輪：

A輪在2015年，北京紅杉（下稱(chēng)“紅杉”）以1.35億元的代價(jià)換得溜溜果園15%的股權(quán)。

B輪在2017年，一位名為李青的投資者以約1.026億元成功認(rèn)購(gòu)溜溜果園5%的股份。

C輪在2019-2021年，溜溜果園發(fā)生了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及一次入股：

李青將所持全部股份以1.185億元作價(jià)，轉(zhuǎn)讓給了深圳君榮，兩年浮盈超1500萬(wàn)元；溜溜果園創(chuàng)始人楊帆將所持1.18%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至諾享瑾鴻，套現(xiàn)2880萬(wàn)，算是小賺一筆。

然后是諾享東辰入局溜溜果園，投資約4399.2萬(wàn)元，持股1.8%。

期間在2021年1月，溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者共同簽訂了贖回協(xié)議：如果2023年12月29日前，溜溜果園未能上市，這幾輪的投資者就有權(quán)強(qiáng)制要求溜溜果園贖回股份。

A輪和B輪投資的回購(gòu)價(jià)格是，原始投資本金加上每年10%的單利，C輪是原始投資本金加上8%的年化單利，共同扣除此前已派發(fā)的累計(jì)股息或支付的補(bǔ)償金。

結(jié)果顯而易見(jiàn)，2023年年底溜溜果園未能完成上市對(duì)賭協(xié)議。

不過(guò)早有準(zhǔn)備的是，溜溜果園在當(dāng)年11月、12月份分別與C輪和B輪投資者簽署了補(bǔ)充協(xié)議，將上市期限延后至2025年6月30日和12月30日。隨后在2024年6月，溜溜果園再簽補(bǔ)充協(xié)議，B輪和C輪投資者們的贖回權(quán)和其他優(yōu)先權(quán)終止，且在任何情況下不得恢復(fù)。

這是個(gè)好事，但也引起了不少人的關(guān)注。

畢竟，天上不會(huì)白掉餡餅。如果溜溜果園想要讓資本投資者們，甘愿放棄每年10%和8%的穩(wěn)健保底利息，那么可能就需要付出更大的承諾和代價(jià)去補(bǔ)償。

但對(duì)此，溜溜果園和楊帆卻沒(méi)有做過(guò)多解釋。至于港股資本市場(chǎng)會(huì)不會(huì)問(wèn)詢(xún)這一問(wèn)題，我們也還需要讓子彈再飛一會(huì)兒。

不過(guò)無(wú)論怎樣，對(duì)于投資本金巨大，且年限周期較長(zhǎng)的紅杉資本來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在都已經(jīng)等不下去了。

在同樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)(2024年6月）上，紅杉行使了A輪股份贖回權(quán)，給溜溜果園開(kāi)出一張金額高達(dá)2.6億元的“贖回賬單”——其中包括1.35億元的投資本金與近1.26億元的利息。溜溜果園分兩批支付：第一筆本金在2024年11月付清，第二筆于2025年1月系數(shù)償付。

這次的贖回，對(duì)溜溜果園的資金儲(chǔ)備狀況沖擊很大。

甚至哪怕在2024年12月，溜溜果園又引入了兩名D輪投資者，融得7500萬(wàn)元，且再次開(kāi)出了對(duì)賭協(xié)議。如果溜溜果園未能在2025年12月31日前完成上市，那么投資者就可以要求溜溜果園贖回股份，并按每年6%的單利計(jì)算利息。

但即便如此，截止到2024年末，溜溜果園的流動(dòng)資產(chǎn)總額也只有9.36億元。

其中，“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”僅為0.78億元，剩下的包括5.24億元的存貨，以及1.63億元的“貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)”、1.15億元的“預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及其他資產(chǎn)”和約0.5億元的“已抵押銀行存款”等等。

而同期，最主要的流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)10.49億元。其中，占比最大的是“計(jì)息銀行借款”約3.21億元，且為一年內(nèi)到期，短期債務(wù)壓力相當(dāng)明顯。

更雪上加霜的是，溜溜果園經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~還出現(xiàn)了下滑。一路從2022年的2.02億元連續(xù)降至了2024年的0.84億，算是進(jìn)一步加劇了整體的流動(dòng)性危機(jī)。

如果今年年底不能順利上市，且D輪投資者還要求贖回股份的話(huà)，那么溜溜果園就很有可能被迫走上“以債養(yǎng)債”的路子…

持股9年清倉(cāng)，北京紅杉為何“清倉(cāng)”？

回到業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面，如果說(shuō)B輪投資者李青的清倉(cāng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)且驗(yàn)?019年溜溜果園上市撤回導(dǎo)致的，那么A輪的紅杉在溜溜果園上市官宣前一年撤退，這背后就有點(diǎn)值得深思了。

畢竟從招股數(shù)據(jù)來(lái)看，這一次溜溜果園準(zhǔn)備的非常充分。

在2019年招股書(shū)中，溜溜果園展現(xiàn)出的是一幅營(yíng)收增長(zhǎng)陷入瓶頸期，且凈利潤(rùn)連年下滑。報(bào)告期內(nèi)（2016年—2018年）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約8.04億、8.47億和8.73億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為為0.81億、0.6億元和0.56億元。

但如今，在2022年—2024年，溜溜果園實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約11.74億元、13.22億元和16.16億元；凈利潤(rùn)約為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體都保持著積極向上的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

同時(shí)在2024年，“梅凍”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.1億元，同比增長(zhǎng)32.26%，總營(yíng)收占比也來(lái)到了25.4%，僅次于“梅干零食”等基本盤(pán)產(chǎn)品，算是跑出了第二增長(zhǎng)曲線。

那么在這樣的情況下，紅杉為什么還是選擇了清倉(cāng)變現(xiàn)呢？

這背后可能有對(duì)10%單利的滿(mǎn)足，所以想要減少不確定性，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健套利；也可能有對(duì)溜溜果園未來(lái)上市和上市后估值想象力的保守預(yù)估。

因?yàn)槿绻钊胩骄康脑?huà)，現(xiàn)在溜溜果園也有一些不容忽視的瑕疵。

一是梅類(lèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比過(guò)大，且單一的問(wèn)題。

2019年招股書(shū)顯示，溜溜果園的梅類(lèi)產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是超過(guò)了90%，整體一直都未能走出梅類(lèi)產(chǎn)品的邊界。

這就容易引發(fā)一系列的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)：

比如單一品類(lèi)下的供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。雖然現(xiàn)在溜溜果園旗下有梅凍、梅餅，以及梅凍電解質(zhì)冰沙系列等多元化新品，但上游原材料卻始終都囿于梅子等單一農(nóng)產(chǎn)品作物，那么一旦出現(xiàn)自然災(zāi)害等不可控因素，就很容易會(huì)對(duì)溜溜果園的原材料供應(yīng)和成本產(chǎn)生不利影響。

這一點(diǎn)在上次招股書(shū)中就有所提及。2017年，因花期出現(xiàn)較強(qiáng)的霜凍天氣等不良?xì)夂蛞蛩貙?dǎo)致青梅果大量減產(chǎn)，其收購(gòu)單價(jià)較 2016年大幅上漲，結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)年溜溜果園的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大幅下降。

當(dāng)然，溜溜果園也可以通過(guò)將產(chǎn)業(yè)觸角延伸至全球產(chǎn)區(qū)，來(lái)進(jìn)一步分?jǐn)偛淮_定性風(fēng)險(xiǎn)。比如最新招股書(shū)顯示，在西梅產(chǎn)品方面，溜溜果園已經(jīng)與智利、法國(guó)和美國(guó)等產(chǎn)區(qū)的優(yōu)質(zhì)西梅種植園，建立了一定的合作關(guān)系。

但問(wèn)題是，在當(dāng)前關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)等不確定性沖擊下，溜溜果園的全球化布局，好像不僅不足以打消資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)疑問(wèn)，而且可能還會(huì)反過(guò)來(lái)激起更多的擔(dān)憂(yōu)……

又比如牽一發(fā)而動(dòng)全身的食品安全風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于現(xiàn)在溜溜梅幾乎快成了“梅”類(lèi)零食產(chǎn)品的代名詞，所以無(wú)論是梅干、梅凍，還是其他某款梅類(lèi)產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)了食安問(wèn)題，那么溜溜果園整體的產(chǎn)品線都可能會(huì)受到巨大沖擊。

但偏偏在這方面，溜溜果園在部分生產(chǎn)階段還選擇了承包商協(xié)助生產(chǎn)，比如梅干零食的浸漬等工序。另外其還委托OEM供應(yīng)商生產(chǎn)梅凍及其他梅產(chǎn)品。

說(shuō)實(shí)話(huà)，就算是品牌自建工廠也很難完全避免食安問(wèn)題的發(fā)生，更不用說(shuō)代工廠們了，產(chǎn)品“翻車(chē)”的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。就像前不久才曝出來(lái)的來(lái)伊份粽子里吃出“帶血異物”事件，哪怕是由大名鼎鼎的五芳齋代工，但來(lái)伊份也沒(méi)能逃過(guò)一劫。

或許正因如此，2021年9月，山西省市場(chǎng)監(jiān)管局抽查發(fā)現(xiàn)，溜溜果園生產(chǎn)的尼嗒芒果（果脯類(lèi)）中的霉菌數(shù)不符合食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。另外在黑貓投訴平臺(tái)上，針對(duì)溜溜梅的投訴也已高達(dá)429條，多數(shù)都是吃出異物、變質(zhì)等問(wèn)題。

雖然這些投訴尚未得到進(jìn)一步驗(yàn)證，我們不易妄下結(jié)論，但是如此集中的消費(fèi)者反饋，也多少能證明溜溜梅的食品安全質(zhì)量，可能還有一定的提升空間……

再來(lái)看第二個(gè)業(yè)績(jī)瑕疵：溜溜果園銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)變帶來(lái)的，營(yíng)收階段性繁榮的質(zhì)疑問(wèn)題。

在上一次招股書(shū)中，溜溜果園主要以經(jīng)銷(xiāo)商模式為主，銷(xiāo)售收入占比分別為93.99%、88.72%和 86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果園的直銷(xiāo)模式占比分別為25.5%、33.3%和59.2%，逐漸實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)銷(xiāo)渠道的超越。

尤其是在2024年末，溜溜果園直銷(xiāo)渠道中，自營(yíng)網(wǎng)店銷(xiāo)售收入僅占8.6%，零售商占比達(dá)50.6%。其中，零食量販店成為最大增長(zhǎng)點(diǎn)，前三大客戶(hù)鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)們合計(jì)貢獻(xiàn)了約4.66億元，占同期總營(yíng)收的近29%。

那么這里就留下了一個(gè)小問(wèn)題：現(xiàn)在溜溜梅的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，到底是由梅類(lèi)消費(fèi)市場(chǎng)需求的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的，還是靠直營(yíng)渠道轉(zhuǎn)型擴(kuò)張和營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)的？

畢竟，溜溜果園在實(shí)際量販零食銷(xiāo)售中，面向的是鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)旗下的萬(wàn)千加盟門(mén)店們，而不是最直接的消費(fèi)者。

那么只要量販零食加盟門(mén)店們開(kāi)得越多，規(guī)模越大，溜溜果園就一定會(huì)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。甚至說(shuō)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)梅類(lèi)零食產(chǎn)品的真實(shí)需求如何，在短時(shí)間內(nèi)并不重要，至少不會(huì)快速反應(yīng)到溜溜果園的業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面。

那么在這種情況下，隨著未來(lái)量販零食市場(chǎng)增長(zhǎng)的放緩，溜溜果園還能繼續(xù)保持高增長(zhǎng)嗎？

所以總的來(lái)看，現(xiàn)在溜溜梅交出了這份成績(jī)單，不缺亮點(diǎn)，但同時(shí)暴露出的隱憂(yōu)也不少。比如單一品類(lèi)的增長(zhǎng)桎梏，又比如資金面緊張等等。

因此，無(wú)論最后的IPO的成功與否，我們也都希望溜溜梅能夠加快“亡羊補(bǔ)牢”的步伐，從而打破現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)困境，開(kāi)辟出一個(gè)更想象力的增長(zhǎng)天地……

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