作者：蘇杭

出品：全球財(cái)說(shuō)

“你沒(méi)事吧，你沒(méi)事吧，沒(méi)事就吃溜溜梅！”

2013年，楊冪拍攝的一則廣告已成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)典畫(huà)面，也讓溜溜梅得以在市場(chǎng)分散、品牌浩如煙海的梅類(lèi)食品行業(yè)中突出重圍。

近日，“溜溜梅”背后的公司溜溜果園集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“溜溜果園”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬于港股主板上市，聯(lián)席保薦人為中信證券、國(guó)元國(guó)際。

近幾年，盡管收入和利潤(rùn)都在增長(zhǎng)，但溜溜果園的日子仍不算太好過(guò)，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)銷(xiāo)渠道的下滑，以及對(duì)零食連鎖店越來(lái)越深的依賴(lài)，所帶來(lái)越來(lái)越低的毛利率……

并且，紅杉潛伏9年卻在IPO前退場(chǎng)，仍有對(duì)賭協(xié)議壓身的溜溜果園并不輕松。

梅食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)份額或有所下降

1999年，溜溜果園創(chuàng)始人楊帆成立安徽溜溜（現(xiàn)為溜溜果園全資子公司），并于2001年推出溜溜梅品牌梅干。

2013年，溜溜梅請(qǐng)來(lái)當(dāng)紅女星楊冪代言，并在各大電視臺(tái)推出“你沒(méi)事吧”廣告片一炮打響知名度。

2019年，公司推出了梅凍產(chǎn)品，并逐漸成為增長(zhǎng)中樞。同年6月，溜溜果園沖擊創(chuàng)業(yè)板但最終失敗。

在招股書(shū)中提及，目前溜溜果園已成為中國(guó)梅食品行業(yè)的頭部企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2021年至2024年，按零售額計(jì)，溜溜果園在青梅果類(lèi)零食行業(yè)及西梅果類(lèi)零食行業(yè)連續(xù)四年排名第一。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年，溜溜果園在中國(guó)果類(lèi)零食行業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)4.9%。同時(shí)，中國(guó)梅產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)7.0%。

在中國(guó)果類(lèi)零食行業(yè)市場(chǎng)中，占有率第二的公司市場(chǎng)份額為4.1%，溜溜果園的優(yōu)勢(shì)也并不十分牢固。且2024年行業(yè)前五大公司市場(chǎng)份額合計(jì)僅約14.5%，行業(yè)較為分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

2022年-2024年（“報(bào)告期”），溜溜果園的營(yíng)業(yè)收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元；同期年內(nèi)利潤(rùn)及其他全面收益分別為6843.2萬(wàn)元、9923.1萬(wàn)元、1.48億元。

其中，包括青梅、李梅和楊梅的梅干零食收入分別為8.08億元、8.38億元、9.74億元，占總收入的比例分別為68.9%、63.4%、60.3%。

以2024年梅干零食來(lái)看，梅產(chǎn)品行業(yè)中果類(lèi)零食2020年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率為15%，若復(fù)合年增長(zhǎng)率與行業(yè)整體增速相近，則2020年收入應(yīng)該約為5.55億元。

鑒于此前溜溜果園的創(chuàng)業(yè)板招股書(shū)中，2018年公司相關(guān)產(chǎn)品（包括青梅類(lèi)及李梅類(lèi)）收入已達(dá)到6.59億元。若排除2020年公司收入大幅下降的可能，則2020年-2024年溜溜果園的銷(xiāo)售收入整體增速實(shí)際上應(yīng)該低于果類(lèi)零食的市場(chǎng)規(guī)模增速，因此公司的市場(chǎng)份額在此期間或有所減少。

搭上連鎖零食店增收不增利，經(jīng)銷(xiāo)渠道出現(xiàn)萎縮

2022年至2024年，溜溜果園的毛利率分別為38.6%、40.1%、36.0%。

其中，梅干零食的毛利率分別為39.6%、37.7%、32.1%，逐年降低。因此盡管收入顯著提高，相關(guān)業(yè)務(wù)毛利卻逐年降低，分別為3.21億元、3.16億元、3.13億元。

一方面，原材料價(jià)格的不斷上漲使溜溜果園的經(jīng)營(yíng)成本承壓。從2020年到2024年，中國(guó)青梅價(jià)格從每噸人民幣2400元上升至每噸人民幣2600元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.0%；中國(guó)白糖價(jià)格從每噸人民幣5500元上升至每噸人民幣6500元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.4%。

另一方面，公司梅干零食產(chǎn)品的單價(jià)不斷降低，報(bào)告期各期每千克平均售價(jià)分別為39.4元、38.7元、35.2元。

除了梅干，2024年，溜溜果園的梅凍產(chǎn)品單價(jià)也大幅下滑，從2022年、2023年的每千克27.2元、25.8元驟降至18.6元。

這一切還要?dú)w結(jié)于溜溜果園銷(xiāo)售渠道的變化。

此前，溜溜果園的銷(xiāo)售主要以經(jīng)銷(xiāo)模式為主。2016年-2018年，經(jīng)銷(xiāo)模式的銷(xiāo)售收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比分別為93.99%、88.72%和86.44%。

2022年-2024年，向經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售的產(chǎn)品收入分別為8.74億元、8.82億元、6.59億元，占總收入的比例分別為74.5%、66.7%及40.8%。

同期，截至2022年、2023年及2024年末，溜溜果園分別擁有1200名、1398名及1396名經(jīng)銷(xiāo)商，2024年未見(jiàn)顯著減少，因此顯而易見(jiàn)每家經(jīng)銷(xiāo)商平均采購(gòu)額2024年產(chǎn)生了大幅下降。

同時(shí)，2024年終止的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量顯著高于往年，為283家。新加盟的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量則低于往年，最終經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)魷p少，溜溜果園的經(jīng)銷(xiāo)商渠道萎縮之勢(shì)盡顯。

但招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)溜溜果園來(lái)自零售商渠道的收入大幅增長(zhǎng)，各期分別為1.52億元、3.05億元、8.18億元。

且來(lái)自前五大客戶(hù)的收入占比也大幅上漲，各年分別為12.7%、14.2%及33.1%，其中來(lái)自最大客戶(hù)的收入分別占各年度總收入的4.6%、3.4%及14.1%。

個(gè)中原因?yàn)楹危窟@就不得不提到近幾年興起的零食店。

溜溜果園的線(xiàn)下零售商主要包括零食店、超市、連鎖便利店和會(huì)員制商店。

過(guò)去，溜溜果園前五大客戶(hù)以超市為主，直至2023年兩家連鎖零食店客戶(hù)F（或?yàn)轼Q鳴很忙，旗下?lián)碛小傲闶澈苊Α薄摆w一鳴零食”兩大品牌）及客戶(hù)G（或?yàn)椤昂孟雭?lái)”母公司萬(wàn)辰集團(tuán)（300972. SZ））分別成為其第二、第三大客戶(hù)，并于次年分別成為第一、第二大客戶(hù)。

上述兩家公司2024年一舉貢獻(xiàn)了溜溜果園約四分之一的收入，當(dāng)年的第三、第五大客戶(hù)也均為連鎖零食店。

不過(guò)，零食店等帶來(lái)收入增長(zhǎng)，同時(shí)也壓縮了利潤(rùn)空間，招股書(shū)顯示，零售商渠道的毛利率報(bào)告期內(nèi)分別為48.2%、43.1%、36.3%。

由于溜溜果園要求經(jīng)銷(xiāo)商先付款后發(fā)貨，但通常給予零售商客戶(hù)一個(gè)月的信貸期，且主要零售商客戶(hù)可延長(zhǎng)至30天至60天，溜溜果園的賬期也被大幅拉長(zhǎng)。

2022年-2024年各年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為7854.1萬(wàn)元、8052.6萬(wàn)元、1.63億元，分別占流動(dòng)資產(chǎn)的12.44%、11.86%、17.40%。同期，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為22.6天、23.4天及28.9天。

尚且不論備受爭(zhēng)議的零食店能否始終保持狂飆突進(jìn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，僅從溜溜果園對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)程度日益加深這一點(diǎn)來(lái)看，便難稱(chēng)是良好的發(fā)展勢(shì)頭。

紅杉提前退場(chǎng)，兩基金突擊入股估值縮水

自2015年以來(lái)，溜溜果園共進(jìn)行了4輪融資。

2015年6月，北京紅杉給出了溜溜果園9億元的估值，以1.35億元認(rèn)購(gòu)公司新增注冊(cè)資本1058.8235元，占增資后總注冊(cè)資本的15.00%。

2016年4月，公司進(jìn)行股份制改革。同年，獨(dú)立第三方李青以1.03億元的代價(jià)認(rèn)購(gòu)371.5170萬(wàn)股股份，約占公司股權(quán)的5.00%，公司估值漲至約20.53億元。

2019年至2021年，溜溜果園的C輪融資吸引了深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰三家機(jī)構(gòu)。深圳君榮以1.19億元收購(gòu)李青持有的全部5.00%股份；諾享瑾鴻以2880萬(wàn)元的對(duì)價(jià)從楊帆手中收購(gòu)1.18%股份；諾享東辰以4399.1857萬(wàn)元的對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)136.1977萬(wàn)股股份，約占公司增資后股權(quán)的1.80%。溜溜果園估值達(dá)約24.44億元。

2024年6月25日，溜溜果園以減資方式回購(gòu)北京紅杉持有的全部股份。

此外，溜溜果園在招股書(shū)中提及，2024年11月公司購(gòu)回已發(fā)行予投資者的股份的付款為1.35億元，2025年1月結(jié)清余下代價(jià)1.26億元。

2024年12月，華安基金、興農(nóng)基金分別出資4000萬(wàn)元及3500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)公司新增股份，分別占到增資后的1.80%、1.57%，而7500萬(wàn)元并不足以支付北京紅杉的回購(gòu)款。

并且，此輪融資后溜溜果園的估值約22.22億元，較前次有所縮水。突擊入股的華安基金、興農(nóng)基金的增資協(xié)議中也約定了回購(gòu)條款。

招股書(shū)顯示，倘發(fā)生若干或有事件（包括公司未于2025年12月31日前完成合資格首次公開(kāi)發(fā)售），投資者可選擇要求公司贖回其投資。贖回價(jià)格為按投資方各自持股比例計(jì)算之投資本金，加上按每年6%之單利計(jì)算之利息，并扣除已向投資方支付之累計(jì)投資收益或分派之股息。

溜溜果元的現(xiàn)金流也始終趨緊。報(bào)告期各期末，溜溜果園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為7445.1萬(wàn)元、6739.2萬(wàn)元、7804.7萬(wàn)元。其中，報(bào)告期各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.02億元、1.27億元、8437.4萬(wàn)元。

這也與存貨等問(wèn)題息息相關(guān)，由于需要根據(jù)銷(xiāo)量預(yù)期提前浸漬、調(diào)味梅子，從而形成大量存貨，報(bào)告期各期末存貨總計(jì)分別高達(dá)3.63億元、4.26億元、5.24億元，加之前文所述應(yīng)收賬款及票據(jù)增加等原因，導(dǎo)致溜溜果元現(xiàn)金流持續(xù)吃緊。

于是，可以看到溜溜果園的計(jì)息銀行借款從2023年的1.80億元再猛增至2024年的3.21億元。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利率下滑、現(xiàn)金流趨緊、對(duì)賭協(xié)議等等一切，溜溜果園上市之迫切也可想而知。

此次發(fā)行，溜溜果園計(jì)劃將募集資金用于擴(kuò)大梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能；提升品牌知名度、擴(kuò)大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)；招聘研發(fā)人員及推進(jìn)研發(fā)計(jì)劃；運(yùn)營(yíng)資金及一般公司用途，具體金額暫未披露。

不過(guò)值得注意的是，截至2024年溜溜果園的各產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均未滿(mǎn)轉(zhuǎn)，梅干零食、梅凍、西梅產(chǎn)品及其他產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為85.2%、79.8%、86.0%及78.3%，結(jié)合存貨高企，產(chǎn)能消化問(wèn)題后續(xù)值得關(guān)注。

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