逆流而上的資本游戲，終究需要更醇厚的果實來征服投資者的味蕾。
文/每日財報 南黎
提起溜溜梅，讓很多人津津樂道的是，楊冪代言的魔性廣告，“你沒事吧”十分洗腦，最終成就了一家細分賽道的“梅子大王”。
近日，休閑零食品牌溜溜梅母公司溜溜果園向港交所提交招股書，擬主板掛牌上市，中信證券和國元國際控股擔任聯席保薦人。
溜溜果園的招股書里，楊冪的“你沒事吧”廣告語猶在回響，但故事的主角早已換了劇本——肖戰和時代少年團的流量光環下，營銷開支以每年千萬級攀升，研發投入卻縮水近半；紅杉資本陪跑十年后決然離場，楊帆家族卻以近90%的持股筑起“蜜餞王朝”。這次，溜溜果園能靠“酸爽”征服港交所的味蕾嗎？
一顆溜溜梅的“酸澀”闖關
據悉，溜溜果園曾在2019年6月向深交所遞交了上市申請，同年12月，其撤回了上市申請。
自2015年以來，溜溜果園集團合計獲得了4輪融資，背后投資方包括紅杉資本、深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰、華安基金及興農基金。
資本市場的長情陪伴者紅杉資本，陪跑近十年卻在IPO前夕選擇清倉離場，2024年6月，溜溜果園與北京紅杉訂立協議，以減資的方式回購后者持有的全部股份。
在最新這次遞交港股申請前，楊帆及其妻子以及兩人及家庭成員控股的聚潤投資、凱旋之星、凱萊之星為溜溜果園集團一組控股股東，合計持股89.74%。這種“蜜餞王朝”式的股權結構，在港交所強調治理透明度的規則面前，儼然成了雙刃劍。
在渠道方面，溜溜果園的銷售模式為“經銷+直營”相結合。近三年來愈發倚重零食店、超市、連鎖便利店、會員店等在內的零售商，而零售商渠道的收入占比也從2022年的12.9%一路提升至2024年的50.6%。看似華麗的渠道轉型，實則是場危險的平衡游戲，當沃爾瑪、山姆會員店等零售巨鱷掌握著50.6%的命脈，議價權的天平早已悄然傾斜。
溜溜果園新招股書里的戰略布局，本次IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大梅干零食、梅凍及產品配料的產能；提升品牌知名度、擴大銷售網絡并開拓國際市場；招聘研發人員并推進研發計劃；以及用作運營資金及一般公司用途。
這場逆流而上的資本突圍戰，或許需要比梅子更醇厚的底氣來征服投資者的味蕾。
明星光環和產品靈魂
1999年，楊帆在安徽蕪湖種下了一顆創業的種子——安徽溜溜（溜溜果園集團前身）。當這個以青梅為主角的故事拉開序幕時，沒人預料到二十年后，那句魔性的"你沒事吧？沒事就吃溜溜梅"會隨著楊冪的代言廣告響徹大江南北。
憑借洗腦廣告的高頻轟炸，在原本市場集中度較低的果類零食細分賽道建立起顯著競爭優勢。
但高歌猛進的商業敘事里始終藏著危險的伏筆。當2023年楊冪代言合約到期后，溜溜梅的營銷機器并未停擺，反而加速轉向更年輕的流量密碼——先與頂流肖戰攜手，年末又重金簽下全員00后的時代少年團。這種"代際接力"的代言策略看似精準：用中年偶像收割存量市場，借新生代團體撬動Z世代的零食柜。
可翻開招股書就會發現，狂奔的營銷戰車勾勒出了失衡的生存狀態：2022-2024年間，銷售及經銷開支從2.83億攀升至3.1億，而同期研發投入卻在沖上3361萬高峰后驟降至1894萬。
更令人心驚的是，2024年3.1億的營銷開支竟是凈利潤的兩倍有余，這種"每賺1元就要燒掉2元"的商業模式，像極了不斷吞食自己尾巴的銜尾蛇。
溜溜果園把籌碼全壓在了明星代言構筑的空中樓閣。當青梅蜜餞的配料表里，"頂流光環"的劑量遠超產品創新，這場始于味蕾的甜蜜故事，是否終將成為資本市場的酸澀寓言？
“梅子帝國”的背后
過去三年，溜溜果園雖實現營收與凈利潤雙增長，但核心產品的盈利能力正悄然承壓。
數據顯示，2022-2024年公司營業收入從11.74億元逐年攀升至16.16億元，凈利潤由0.68億元翻倍至1.48億元。
表面亮眼的業績背后，毛利率的持續下滑卻暴露出隱憂：梅干零食類的毛利率從2022年的39.6%下降到了2024年的32.1%，西梅產品類的毛利率從2022年的36.7%下降到了2024年的32.4%。新銳產品梅凍的毛利率也比2023年有所下降。?
作為營收"頂梁柱"，梅干零食類2024年貢獻9.74億元收入（占比60.3%），但其高度集中性正演變為風險敞口。第二大產品梅凍收入4.1億元（占比25.4%），西梅產品2.24億元（占比13.8%），三者合計占比超99%。
這種"單腿走路"的格局使公司對上游原料價格波動極其敏感——2022-2024年，溜溜果園原材料成本營收占比分別為41.7%、43.5%、47.7%。
另外，行業巨頭的跨界也在擠壓溜溜果園的城池。例如，在三只松鼠的天貓旗艦店中，西梅干、梅子蜜餞、雪梅果脯等產品的銷量均過萬，其中西梅干的銷量更是超過了10萬。同樣以堅果品類起家的良品鋪子，其旗艦店的西梅干銷量也達到了驚人的20萬以上。
面對主賽道內卷，公司自2019年啟動"梅子+"多元化戰略，通過梅凍等新品開辟差異化戰場。
招股書顯示，梅凍產品已形成穩定增長態勢，但需警惕的是，當前新品矩陣仍顯單薄，且梅子類產品創新空間有限。如何突破原料依賴、打造真正具備壁壘的創新產品，或將成為溜溜果園下一階段的思考題。
