文：向善財經

看市場潮起潮落這么多年，我一直在問自己一個問題：什么樣的企業(yè)是真正的好企業(yè)？

好公司，有很多不同的標準。

新能源歷史車輪滾滾向前，特斯拉、問界這樣能抓住歷史機遇的是好企業(yè)。中華文化歷久彌新，茅臺、五糧液這樣的能代表傳統(tǒng)文化內核的也是好企業(yè)。

如果把語境限定在乳制品行業(yè)里，面對過去十余年“跌宕起伏”的消費市場，那么一家優(yōu)秀的企業(yè)應當兼具韌性與成長，才可以說是未來可期。

最近澳優(yōu)剛公布了2024年度業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示：澳優(yōu)全年營收74.02億元，同比增長0.3%；歸屬于母公司權益持有人應占利潤約人民幣2.36億元，同比增長35.3%。

用一句話來總結這個業(yè)績：營收利潤韌性雙增長。

老實講，今天中國乳業(yè)面臨行業(yè)環(huán)境并不容易，這種基調下，澳優(yōu)還能實現(xiàn)營收利潤雙增長，這份韌性有點讓人感到出乎意料。

這份韌性來自哪？澳優(yōu)的利潤為何能表現(xiàn)出如此的成長性？整個中國乳業(yè)增長的想象力到底在哪？

這份年報里，也許就藏著答案。

澳優(yōu)的2024答卷：增長韌性與國際化

通讀完這份年報，我對于澳優(yōu)2024年的整個增長，已經有了一個整體認知。

用一句話概括：澳優(yōu)“奶粉+營養(yǎng)品”全家營養(yǎng)戰(zhàn)略被驗證。

從不同業(yè)務板塊來看，自有品牌奶粉業(yè)務板塊實現(xiàn)整體收入約人民幣58.06億元，其中，羊奶粉業(yè)務實現(xiàn)收入約人民幣36.99億元，同比增長12.7%；營養(yǎng)品業(yè)務板塊實現(xiàn)收入約人民幣3.05億元，同比增加7.1%。

數(shù)據(jù)反映出的信息很直觀，羊奶粉業(yè)務增長動能依然很強，增速仍能保持兩位數(shù)，而營養(yǎng)品業(yè)務增速也依舊在釋放動能。

分地區(qū)看，羊奶粉中國區(qū)業(yè)務同比增長5.3%，羊奶粉國際業(yè)務營收同比大幅增長68.2%，高速增長趨勢毫不減弱，而且仍有增加的趨勢。

進一步來看，澳優(yōu)營收韌性增長有兩大動力。

第一大動力是品類驅動增長。

消費行業(yè)有一個紅利叫“品類紅利”。

這個行業(yè)里，一個品類開拓者是能吃到大部分市場紅利的。比如，以前的可口可樂開創(chuàng)了可樂這個品類，直到今天其市場地位仍不可撼動。再比如，今天的農夫山泉，用東方樹葉開創(chuàng)了無糖茶這個品類，也同樣賺得盆滿缽滿。

奶粉行業(yè)也是一樣。

羊奶粉這個賽道，就像當年的可口可樂那樣，增長會越來越穩(wěn)。

澳優(yōu)的財報數(shù)據(jù)表明，羊奶粉品類的強勢增長，是頂著行業(yè)壓力澳優(yōu)年營收依然韌性增長的重要原因之一。再進一步看，羊奶粉不僅貢獻了營收，也同樣貢獻了利潤。數(shù)據(jù)上，24年澳優(yōu)羊奶粉的毛利率增長到54%，毛利率比2023年還高了5.2%。

如此來看，澳優(yōu)從2011年開始布局羊奶業(yè)務并率先在全球完成產業(yè)鏈建設，比后來者提前積累的不僅有產業(yè)鏈優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢、運營優(yōu)勢，還有品牌與市場優(yōu)勢，這種戰(zhàn)略的領先性正在奏效。

品類驅動增長，不僅體現(xiàn)在奶粉業(yè)務上，也同樣體現(xiàn)在營養(yǎng)品業(yè)務。

比如，營養(yǎng)品賽道，憑借差異化優(yōu)勢，澳優(yōu)旗下全家營養(yǎng)品牌Nutrition Care推出的NC舒鼻益生菌系列產品，成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國銷量第一”。舒鼻益生菌系列產品能成功，本質上，也是抓住用戶需求痛點，開創(chuàng)新品類。

所以，品類優(yōu)勢，是澳優(yōu)實現(xiàn)增長的核心競爭力。

品類驅動之外，澳優(yōu)的第二大動力是海外業(yè)務。

財報顯示，澳優(yōu)國際業(yè)務駛入快車道，同比大幅增長68.2%，海外市場的新引擎十分強勁。

我認為，澳優(yōu)在海外增長，其實比品類增長更有意義。

海外業(yè)務有個不一樣的點在于，這是個真正意義上的新增量。

如今，國內的乳業(yè)市場，有效需求不足的現(xiàn)狀在短期內很難改變，那么不如換個思路，向外增長。

澳優(yōu)的這份年報里，中東地區(qū)在2024年持續(xù)展現(xiàn)穩(wěn)健的增長勢頭；獨聯(lián)體取得高雙位數(shù)增長；佳貝艾特嬰配羊奶粉一段登陸美國市場，首年即實現(xiàn)里程碑突破。

海外市場增長火熱，也難免有人擔心會受到最近關稅問題的影響。但我認為大可不必擔心澳優(yōu)，理由有以下幾點：

首先是海外經營的韌性。

澳優(yōu)布局海外很早，早前，澳優(yōu)的羊奶粉業(yè)務已完成在全球核心市場的布局，包括亞洲、北美、中東、獨聯(lián)體等市場。不光是美國市場，中東、獨聯(lián)體市場，有羊奶粉這張王牌在手，哪里都有足夠的成長空間。

布局海外已久，對全球經營這件事兒，澳優(yōu)很有經驗，對于可能出現(xiàn)的風險也早有準備。另外奶粉這個產品，很特殊，是剛需品類，就算有關稅在，還是有市場，大不了做轉口貿易。

況且，逆全球化不符合客觀經濟規(guī)律，大概率無法持續(xù)下去。

其次，好的產品本身就有增長的韌性。

澳優(yōu)產品力上很能打，品牌上，海外市場不是從0到1，從成功收購百年乳企海普諾凱開始，澳優(yōu)在海外成功的概率一開始就不低。

對于澳優(yōu)來說，從0到1和從1到10的階段早就完成了，現(xiàn)在是從10到100的階段，需要做的是看澳優(yōu)是否可以將在國內的成功經驗，有效復制到海外。。

實際上國內好產品走向海外，已經早已不是無人區(qū)，電影行業(yè)，哪吒走向海外讓老外忘記好萊塢，游戲行業(yè)有黑神話悟空，汽車行業(yè)里，比亞迪仰望U8震撼中東土豪……

我們的消費行業(yè)出海，不能只有茅臺這樣文化屬性更多的品牌，也需要有奶粉這樣的剛需品牌。

對于消費行業(yè)，我一直以來持有這么一個觀點：能在中國能做得比較好的消費品牌，到海外市場都不會混得太差。

中國有960萬的陸地領土，14億人口的需求市場，地域遼闊人口分布廣，從東北到海南再到西藏，人的體質差異、消費習慣很不一樣，細分市場很多。

也因此，能在國內跑出來的品牌，市場適應能力都很強。

澳優(yōu)拿下了國內的羊奶粉市場，有了一套成熟的線上、線下的聯(lián)動打法，到海外市場就是降維。現(xiàn)實就是例證，如今澳優(yōu)羊奶粉業(yè)務在其自有品牌配方羊奶粉業(yè)務總收入的占比進一步提升至17.5%。到了海外，佳貝艾特羊奶粉迅速搶占亞馬遜平臺品類銷冠，并獲評“美國最佳山羊嬰兒配方奶粉”。

總的來看，澳優(yōu)這份年報說明一件事兒，中國乳業(yè)向外增長，是大勢所趨，也是歷史發(fā)展的必然，澳優(yōu)為中國乳企做出了較好的示范。

科創(chuàng)筑底，未來可期

澳優(yōu)的業(yè)績韌性，一方面是大勢所趨，另一方面，國際化快速增長的背后，科技創(chuàng)新能力，也在不斷為品牌的成長價值筑底。

財報來看，澳優(yōu)技術創(chuàng)新帶動業(yè)務的效能是比較高的。

24年澳優(yōu)在科創(chuàng)板塊動作頻頻。

業(yè)內首創(chuàng)的“澳優(yōu)研發(fā)創(chuàng)新全生命周期管理平臺”上線，進一步提升了公司的研發(fā)效率。

也因此，澳優(yōu)的產品矩陣得以迅速豐富起來。

財報顯示，公告期內，佳貝艾特推出晶綻、晶萃悅白、悅啟等4款羊奶粉嬰配新品和貝貝高、營嘉疏糖等3款兒童及成人羊奶粉，完善產品矩陣。

科技創(chuàng)新的意義，更多的還是挖掘營養(yǎng)價值。

現(xiàn)在的寶爸寶媽，都是精細化育兒，喂養(yǎng)寶寶的方法更科學。所以，從用戶的視角來看，能夠用研發(fā)創(chuàng)新挖掘出營養(yǎng)增量的品牌，總是會被消費者喜歡。

這一點，也是被市場所驗證的。

比如，爆款產品佳貝艾特（Kabrita）悅白全新升級，升級后的新悅白采用中國母乳含量更高的OPL結構脂。頗受消費者喜愛。

澳優(yōu)旗下海普諾凱荷致系列全面營養(yǎng)配方奶粉，采用獨創(chuàng)的“Pro59黃金配比技術”，使奶粉中各類關鍵營養(yǎng)成分的均衡攝入與相互協(xié)同，為營養(yǎng)吸收加分。因此，海普諾凱也達成，2024年嬰幼兒全面營養(yǎng)奶粉全國銷量第一。

這些經過市場驗證的創(chuàng)新能力，是實打實能帶來增長的。

說白了，技術創(chuàng)新能力夠強，你的產品迭代才能更快，產品線才能更全面地鋪向市場，搶占用戶心智，鞏固“全球營養(yǎng)”的戰(zhàn)略布局。

澳優(yōu)這個打法的內核，已經不是單純消費公司，而是科技+消費的底層增長邏輯。

這個邏輯，跟蘋果公司很像。

巴菲特之所以買蘋果公司，秉承的底層邏輯是買科技+消費屬性的公司。巴菲特認為，蘋果這家公司，從護城河、消費者行為及其他相關角度來分析，是科技+消費雙重屬性。

一方面，有科技的高成長性，另一方面有消費的高折現(xiàn)和穩(wěn)定增長。

有科技創(chuàng)新筑底，澳優(yōu)這樣的消費企業(yè)，在最底層價值邏輯上，更像是一家具有“科技公司”內核的“消費品公司”。

也同樣有，科技+消費的雙重屬性。

當然，產品還是消費品，只是業(yè)務增長的邏輯與科技公司趨同。

羊奶粉、牛奶粉到營養(yǎng)品，澳優(yōu)旗下多款產品為什么能在不同賽道里持續(xù)保持領先？這里面，全產業(yè)鏈創(chuàng)新能力功不可沒。

天眼查APP顯示，澳優(yōu)早在2004年，公司創(chuàng)立的第二年，就組建了研發(fā)中心，致力于營養(yǎng)健康產品的研發(fā)與創(chuàng)新。

經過20余年的發(fā)展完善，澳優(yōu)不斷整合全球優(yōu)質資源與科研智慧，形成了以澳優(yōu)全球研發(fā)中心為主要基地的“1+6+N”全球研發(fā)體系。

就像蘋果，做出了手機、做出了平板，做出了智能手表，靠的也是全產業(yè)鏈的創(chuàng)新能力。

創(chuàng)新的本質是什么？

有人說是做研發(fā)，有人說是做基礎技術。

但我認為，創(chuàng)新的本質，還包括創(chuàng)造一種被市場認可的商業(yè)范式，然后在不同的業(yè)務不斷被驗證。

Nutrition Care成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國銷量第一”；澳優(yōu)旗下高端進口奶粉品牌海普諾凱榮登“2024年嬰幼兒全面營養(yǎng)奶粉全國銷量第一”；羊奶粉品牌佳貝艾特持續(xù)穩(wěn)居全球羊奶粉市場銷量與銷售額第一。

這些成績，本質上都是把一個成功的行業(yè)范式，在不同的市場、不同的品類里反復去驗證。這才是創(chuàng)新驅動增長的內核，才是澳優(yōu)真正的成長價值所在。

談到成長性，最后我們再聊聊估值。

用PE法來估值的話，如果給予澳優(yōu)20-25倍PE，對應市值區(qū)間為47.2億-59.0億元（約51.9億-64.9億港元）。

這個估值是考慮了嬰配奶粉行業(yè)增長的DeBUFF的，畢竟食品飲料平均市盈率約71.75倍（TTM），而嬰配奶粉當前市盈率約22.09倍。

如果用DCF估值來看，假設未來5年營收復合增長率5%～8%，國際業(yè)務增速能穩(wěn)住在20%以上，國內業(yè)務基本平穩(wěn)。凈利率按照4%～5%，永續(xù)增長率2%～3%。如果按照10%～12%的折現(xiàn)率，那么合理市值約55億-65億港元。

對照現(xiàn)實里澳優(yōu)34.88億港元的市值，估值修復空間還是很明顯的。

對于澳優(yōu)的合理估值，我的一個判斷是，澳優(yōu)的海外業(yè)務成長性一旦被市場持續(xù)驗證，那么，就不適合用國內的那套出生率邏輯來判斷其真實價值了。

甚至可以說，現(xiàn)在市場對澳優(yōu)定價，其實是有點脫節(jié)和低估的。

考慮到商業(yè)邏輯底層與科技公司很像，以及奶粉在海外市場又是剛需品類，其實反倒可以給予一定的成長性溢價。也就是說，真正合理的估值，是要遠高于市場定價的。

這也是澳優(yōu)二級市場的成長性所在。

成長性能不能兌現(xiàn)，關鍵其實還是在于國際化業(yè)務，接下來能不能給市場帶來更多的驚喜。

我還是那個觀點，澳優(yōu)的品類策略很強，研發(fā)創(chuàng)新能力筑成的基本面夠穩(wěn)，國內市場的天花板，可能只是個紙老虎罷了。

時間是價值的精準標尺。

未來，隨著國際化業(yè)務增長，以及創(chuàng)新能力被市場不斷驗證，這些成長價值，也許最終會被驗證、兌現(xiàn)。

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