文丨惠凱?承承

在港成功上市！投資人期待南山鋁業(yè)國際母公司加大市值管理力度。

南山鋁業(yè)國際近期成功登陸港股，有助于加快獨(dú)立運(yùn)行和業(yè)務(wù)“出海”。本次IPO最終發(fā)行價(jià)貼近發(fā)行價(jià)格區(qū)間的下沿。南山鋁業(yè)國際的母公司南山鋁業(yè)2024年業(yè)績(jī)亮麗，但其股價(jià)仍“破凈”，氧化鋁價(jià)格的持續(xù)低迷對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)預(yù)期產(chǎn)生一定的影響，此外，還有不少投資者期待上市公司加大市值管理力度。

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南山鋁業(yè)國際上市首日股價(jià)“破發(fā)”

大客戶Press Metal是公司第二大股東

3月17日，南山鋁業(yè)子公司南山鋁業(yè)國際控股有限公司正式招股，擬發(fā)行8823萬股股份、IPO招股價(jià)區(qū)間為26.6港元-31.5港元，預(yù)計(jì)募資23.5億港元-27.8億港元(合21.9億元-25.9億元人民幣)，實(shí)際發(fā)行價(jià)為26.6港元、募資總額23.5億港元，處在招股價(jià)和募資區(qū)間的下限。

公告披露，本次IPO募資的九成將用于公司在印尼廖內(nèi)群島省民丹島經(jīng)濟(jì)特區(qū)的氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)與建設(shè)，其余用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。“本次分拆上市完成后，南山鋁業(yè)國際將聚焦于深耕印尼及周邊市場(chǎng)、開拓印尼鋁土礦資源優(yōu)勢(shì)，與南山鋁業(yè)保持更高的獨(dú)立性。”

南山集團(tuán)旗下此前已有南山鋁業(yè)、南山智尚、恒通股份三家A股公司，本次南山鋁業(yè)國際港股市場(chǎng)IPO成功，意味著南山集團(tuán)將擁有四家上市公司。南山鋁業(yè)國際于3月25日正式登陸港股，當(dāng)天收盤價(jià)25.2港元，跌破26.6港元發(fā)行價(jià)。

南山鋁業(yè)國際的營收和業(yè)績(jī)深度綁定Press Metal集團(tuán)。公開信息顯示Press Metal集團(tuán)是東南亞最大的綜合性鋁企。招股書顯示，2021-2023年及2024年前三季度，南山鋁業(yè)國際對(duì)Press Metal集團(tuán)的銷售額分別占總營收的73.3%、53.3%、47%、53.4%，營收依賴度多數(shù)年份超過五成。

南山鋁業(yè)國際第二大股東是齊力國際資源（香港）有限公司（持股21.75%），是Press Metal集團(tuán)的全資子公司。招股書顯示，上市前夕南山鋁業(yè)國際對(duì)股東分紅2.6億美元，Press Metal集團(tuán)從中拿走6600萬美元左右（約合4.8億元人民幣）。南山鋁業(yè)國際上市后，Press Metal集團(tuán)有望錄得更多的股權(quán)增值收益。

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擁有較大的負(fù)債擴(kuò)張空間

據(jù)招股書披露，南山鋁業(yè)國際還向控股股東南山鋁業(yè)采購了較多的服務(wù)。2021-2023財(cái)年，南山鋁業(yè)國際向南山鋁業(yè)支付服務(wù)費(fèi)分別達(dá)1040萬美元、1150萬美元、1200萬美元；產(chǎn)品采購方面，南山鋁業(yè)國際同期還向南山鋁業(yè)采購設(shè)備機(jī)械、零配件、輔助材料、耗材及相關(guān)服務(wù)等，金額同樣分別高達(dá)6290萬美元、5520萬美元、950萬美元，2024年上半年的采購金額還達(dá)到620萬美元。

招股書還顯示，為落實(shí)南山鋁業(yè)國際一期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目、二期氧化鋁生產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營，南山鋁業(yè)向南山鋁業(yè)國際提供了設(shè)備建設(shè)和安裝測(cè)試的技術(shù)服務(wù)、派員工協(xié)助氧化鋁生產(chǎn)等。

南山鋁業(yè)國際的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，賬面現(xiàn)金較為充裕，具備較大的負(fù)債擴(kuò)張空間。Wind數(shù)據(jù)顯示，南山鋁業(yè)國際2022年末、2023年末、2024年末的資產(chǎn)負(fù)債率分別是22.35%、11.71%、24.77%。鋁加工行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，如此低的負(fù)債率意味著南山鋁業(yè)國際有著嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律，也意味著其尚有一定的增加有息負(fù)債的空間。

南山鋁業(yè)國際的貨幣資金在2024年有明顯增長趨勢(shì)，從年初17.8億元人民幣提升到年末的32.6億元人民幣，達(dá)到近幾年的新高。一般而言，較高的貨幣資金、較低的負(fù)債率，讓企業(yè)的IPO募資必要性較低，但公司仍選擇通過IPO進(jìn)一步補(bǔ)充股權(quán)資本和在手貨幣資金增加財(cái)務(wù)的安全邊際。公司在公告中將其目的解釋為，將用于印尼項(xiàng)目的進(jìn)一步開發(fā)。

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氧化鋁價(jià)格短期跌幅超過40%

民生證券分析師下調(diào)南山鋁業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期

在南山鋁業(yè)國際上市當(dāng)天（3月25日），其母公司南山鋁業(yè)也交出了一份亮麗的2024年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收334.77億元，同比增長16.06%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤48.3億元，同比增長39.03%。對(duì)于業(yè)績(jī)的上漲，南山鋁業(yè)在財(cái)報(bào)中解釋稱，2024年“國內(nèi)氧化鋁價(jià)格整體呈現(xiàn)顯著上行態(tài)勢(shì)”、“海外氧化鋁價(jià)格呈現(xiàn)階梯式上行態(tài)勢(shì)”。

值得一提的是，近期氧化鋁產(chǎn)品價(jià)格掉頭下行且跌幅較大。以氧化鋁期貨指數(shù)為例，其2024年11月后震蕩下跌，從高點(diǎn)的5274跌至當(dāng)前的3091附近，跌幅超過40%。氧化鋁產(chǎn)品價(jià)格在2025年能否扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，對(duì)南山鋁業(yè)的未來業(yè)績(jī)和股價(jià)變化有著直接影響。

對(duì)于氧化鋁價(jià)格的走勢(shì)，不少分析師認(rèn)為中短期將面臨一定壓力。譬如，融達(dá)期貨有色分析師李魁在3月25日的研報(bào)中就預(yù)判：“今年氧化鋁新投產(chǎn)能規(guī)劃近1200萬噸，目前氧化鋁新建項(xiàng)目基本如期投產(chǎn)，隨著二季度新投產(chǎn)能釋放產(chǎn)量，氧化鋁供應(yīng)仍呈過剩格局，庫存持續(xù)累積。”李魁建議，電解鋁逢低做多、氧化鋁逢高做空。

東證期貨有色金屬首席分析師孫偉東也認(rèn)為“氧化鋁行業(yè)虧損加劇，期價(jià)或進(jìn)入磨底階段”，由于氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格較低，已經(jīng)造成部分地區(qū)產(chǎn)能虧損，因此供給端出現(xiàn)一定減量，但新增產(chǎn)能釋放依然較快。總體來看氧化鋁供需依然面臨壓力，但價(jià)格估值已然不高，可能逐步進(jìn)入磨底階段。

就在南山鋁業(yè)3月25日披露2024年年報(bào)后，其股價(jià)連續(xù)2天出現(xiàn)調(diào)整，跌幅達(dá)2.55%。對(duì)此，有投資者認(rèn)為可能和對(duì)氧化鋁未來價(jià)格預(yù)期下降有關(guān)。比如雪球論壇用戶@一桿啞火老槍就表示：“南山鋁業(yè)年報(bào)不錯(cuò)，但是(股價(jià))反應(yīng)平平……是否大家是因?yàn)橐患径妊趸X價(jià)格下跌影響一季報(bào)，而對(duì)未來持觀望態(tài)度。”

對(duì)于南山鋁業(yè)未來的業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)，賣方觀點(diǎn)也出現(xiàn)分化。比如西部證券分析師劉博、滕朱軍、李柔璇近期明確看多南山鋁業(yè)，上調(diào)2025-2026年度盈利預(yù)測(cè)，給出“買入”評(píng)級(jí)，而民生證券金屬分析師邱祖學(xué)團(tuán)隊(duì)則下調(diào)了業(yè)績(jī)預(yù)期。邱祖學(xué)團(tuán)隊(duì)曾在南山鋁業(yè)2024年三季報(bào)發(fā)布后，給出了南山鋁業(yè)2025年、2026年歸母凈利潤預(yù)期為50.95億元、53.08億元，而到2024年報(bào)發(fā)布后，邱祖學(xué)團(tuán)隊(duì)給出的2025年、2026年最新的歸母凈利潤預(yù)期已經(jīng)下調(diào)為49.56億元、51.55億元。

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南山鋁業(yè)最新股價(jià)“破凈”

回購效果尚待顯現(xiàn)

估值方面，南山鋁業(yè)當(dāng)前PE(TTM)是9.2倍、PB(LF)0.88倍，處于“破凈”狀態(tài)。2024年以來，監(jiān)管層督促和鼓勵(lì)“破凈”企業(yè)加大市值管理力度。南山鋁業(yè)也積極通過回購、分紅方式進(jìn)行市值管理。

其中在分紅方面，公司繼2024年三季度每股分紅0.04元后，最新出爐的年報(bào)透露，2024年末分紅方案為每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.09元(含稅)，全年每股分紅0.17元，全年總分紅19.7億元。

在回購方面，公司公告計(jì)劃以不超過6.24元/股的價(jià)格回購3億元-6億元的股票，回購股份將注銷并減少公司注冊(cè)資本。截至2025年3月12日，公司已斥資7416萬元回購1906萬股股票，實(shí)際回購價(jià)格區(qū)間是3.72元-4.08元。近期南山鋁業(yè)股價(jià)出現(xiàn)震蕩下滑，3.83元最新股價(jià)僅相當(dāng)于回購價(jià)上限的62%，低于實(shí)際回購價(jià)格區(qū)間的中樞。

不少投資者期待上市公司加大市值管理力度。比如雪球用戶@挨打補(bǔ)倉表示：“（2024年財(cái)報(bào)）略超預(yù)期，就是分紅和回購注銷太少。”在投資者互動(dòng)平臺(tái)上，有投資者甚至提出疑問：“政府一直提倡價(jià)值投資，特別是股價(jià)低于凈資資產(chǎn)的上市公司，如何做到增值保值，貴司有沒有什么實(shí)際行動(dòng)？”南山鋁業(yè)董秘辦回應(yīng)：公司計(jì)劃2024年-2026年，每年不低于3億元自有資金回購股份并注銷，并堅(jiān)持以較高比例的現(xiàn)金分紅，2024年-2026年每年現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤的40%（年內(nèi)多次分紅的累計(jì)計(jì)算）。

南山鋁業(yè)的負(fù)債率較低，Wind顯示其2024年末的最新資產(chǎn)負(fù)債率只有20%，且公司賬面貨幣資金豐厚，具備加大分紅回購的條件。相比之下，公司股東南山集團(tuán)的負(fù)債率較高。聯(lián)合資信出具的南山集團(tuán)2024年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，南山集團(tuán)的在建項(xiàng)目規(guī)模較大，其投資開發(fā)的裕龍島煉化一體化項(xiàng)目（一期）核準(zhǔn)總投資額高達(dá)1089 億元，處于施工建設(shè)階段，存在持續(xù)大額的資本支出需求。南山集團(tuán)截至 2024年3月末的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到54%，比2023年末增長2個(gè)百分點(diǎn)，截至2024年3月末的全部債務(wù)達(dá)1021億元，比2023年末增長101億元。南山鋁業(yè)加大分紅，有助于改善南山集團(tuán)的負(fù)債率。

對(duì)于就未來氧化鋁價(jià)格走勢(shì)、股東回報(bào)力度等問題，本刊以郵件形式向南山鋁業(yè)提出了咨詢，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

（本文已刊于03月29日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。原標(biāo)題為《南山鋁業(yè)國際成功港股上市，母公司南山鋁業(yè)積極回購提升市值管理力度》。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議）