文：向善財(cái)經(jīng)
近日，湯臣倍健公布2024年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.38億元，同比減少了27.30%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.528億元，同比減少了62.62%。
業(yè)績(jī)多少顯得有點(diǎn)兒差強(qiáng)人意，直給的講，這是湯臣倍健自上市以來(lái)，業(yè)績(jī)出現(xiàn)的最大“滑鐵盧”。
據(jù)財(cái)報(bào)信息顯示，湯臣倍健的產(chǎn)品營(yíng)收幾乎“全線潰敗”，片劑類、粉劑類、膠囊類產(chǎn)品營(yíng)收分別同比下降41%、42.04%、25.62%，其他類產(chǎn)品則同比下降了20.19%。
作為保健品行業(yè)的龍頭，湯臣倍健取得這樣的業(yè)績(jī)，多少讓人揪心。
其實(shí)也正常，畢竟，沒(méi)有哪個(gè)企業(yè)會(huì)一直一帆風(fēng)順，因此，企業(yè)尋找業(yè)績(jī)下滑的原因就很重要，找對(duì)了，企業(yè)才能夠?qū)ΠY下藥。
業(yè)績(jī)下滑，孰之過(guò)？
湯臣倍健董事長(zhǎng)梁允超在《2025湯臣倍健董事長(zhǎng)致股東信》中寫(xiě)道，“膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS)新周期、新格局正在急劇變化中，急挫比溫水煮更讓人頓醒”，“在醫(yī)保和購(gòu)買力雙重影響之下，零售藥店正發(fā)生重大的變化”。
從中可以得知，公司認(rèn)為業(yè)績(jī)下滑的原因可能存在兩個(gè)方面，一是VDS行業(yè)新周期變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，第二是零售藥店渠道變化帶來(lái)的壓力。
向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為其說(shuō)法并無(wú)道理。
近年來(lái)，隨著人口老齡化趨勢(shì)發(fā)展，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為一片藍(lán)海，越來(lái)越多資本開(kāi)始入駐保健品行業(yè)，像許多奶粉行業(yè)都開(kāi)始跨行做保健品，競(jìng)爭(zhēng)也變得越來(lái)越激烈。
各家產(chǎn)品開(kāi)始卷價(jià)格，湯臣倍健盈利能力出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。
報(bào)告期內(nèi)，湯臣倍健的毛利率為66.69%，同比下降3.2%，除了粉劑類產(chǎn)品毛利率有所上升外，其余皆下降；凈資產(chǎn)收益率為5.81%，同比下降62.13%，下滑幅度較為嚴(yán)重。
在渠道上，藥店一直是湯臣倍健的依賴渠道，根據(jù)中CMH的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-8月，全國(guó)零售藥店VDS銷售額同比下滑了20%。
主要受醫(yī)保政策影響，醫(yī)保不能再買保健品，目標(biāo)客戶購(gòu)買力下降，湯臣倍健深受其影響。
但無(wú)論從是行業(yè)變化，還是藥店渠道變化來(lái)看，這些都屬于外部原因，那么湯臣倍健沒(méi)有內(nèi)部原因嗎？
向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，湯臣倍健業(yè)績(jī)大幅度下滑可能存在三個(gè)內(nèi)因：
一是渠道全面發(fā)力，造成價(jià)格體系混亂。
湯臣倍健2017便開(kāi)始發(fā)力線上渠道，到如今線上與線下渠道營(yíng)收勢(shì)均力敵。
2024年，湯臣倍健實(shí)現(xiàn)線下渠道實(shí)現(xiàn)收入34.18億元，線上渠道實(shí)現(xiàn)33.63億元。
隨著線上電商渠道的崛起，保健品的渠道結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整，碎片化趨勢(shì)明顯。即便湯臣倍健要求遵守建議零售價(jià)，各個(gè)渠道之間為了生存也可能采取不同的價(jià)格策略，打折促銷更是常態(tài)，湯臣倍健很難對(duì)終端價(jià)格進(jìn)行制約。
特別是線上價(jià)格更為透明，如果線上價(jià)格明顯低于線下價(jià)格，會(huì)不會(huì)讓線下經(jīng)銷商雪上加霜？
截止2024年末，湯臣倍健境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為738家，較上年末減少了200家。
渠道一直是保健品企業(yè)的痛點(diǎn)所在，直銷帶來(lái)了“權(quán)健事件”等諸多亂象，分銷的話，整個(gè)經(jīng)銷體系未來(lái)將越來(lái)越難以把控，湯臣倍健的渠道難題解決不易。
二是湯臣倍健線上經(jīng)營(yíng)策略有待調(diào)整。
從今年保健品線上渠道銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，按理說(shuō)，湯臣倍健的線上渠道營(yíng)收不應(yīng)該這么差勁。
根據(jù)歐睿最新數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國(guó)維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)零售總規(guī)模達(dá)到 2323 億元，較上年增長(zhǎng)約 3.7%，其中主要增量為直播電商。
湯臣倍健在削減其它項(xiàng)費(fèi)用同時(shí)，線上投入的平臺(tái)費(fèi)卻有所增加，2024年湯臣倍健平臺(tái)費(fèi)用為7.58億元，同比增長(zhǎng)了7.12%。
線下渠道收入縮減情有可原，那是因?yàn)樾袠I(yè)與渠道外部影響，但線上行業(yè)規(guī)模整體增長(zhǎng)，相關(guān)費(fèi)用也有所增加，為何線上營(yíng)收未能成為“頂梁柱”？
可能原因是湯臣倍健未能發(fā)掘直播電商紅利，依賴傳統(tǒng)電商模式，在抖音、快手等直播電商平臺(tái)發(fā)力不足，以致于在直播電商紅利中，未能挖掘出更多的“金幣”。
湯臣倍健在抖音電保健品行業(yè)前十中，僅排名第八，這難免與保健品“老大哥”地位不符。
在如今人人可以成為網(wǎng)紅時(shí)代，傳統(tǒng)“強(qiáng)營(yíng)銷”紅利開(kāi)始褪去，湯臣倍健在電商平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)策略也需要順勢(shì)而為。
三是湯臣倍健“科技轉(zhuǎn)型”成果不明顯，未能顯著增強(qiáng)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
對(duì)于保健品公司而言，產(chǎn)品賣得好才是王道，增強(qiáng)銷售競(jìng)爭(zhēng)力的方法基本就兩種，要么研發(fā)成果顯著，有著“人無(wú)我有”的核心競(jìng)爭(zhēng)力，要么銷售費(fèi)用投入高，營(yíng)銷做得好。
董事長(zhǎng)梁允超于2021年《董事長(zhǎng)致股東信》中就開(kāi)始提起“2021—2023實(shí)施科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略”。
不過(guò)到了2023年，梁允超在《董事長(zhǎng)致股東信》中又表示，“將再用八年時(shí)間完成科技企業(yè)轉(zhuǎn)型”。
三年之后又八年，梁朝偉當(dāng)間諜的毅力尚且沒(méi)這么強(qiáng)，從投資者角度度看，公司持續(xù)努力搞研發(fā)并不是件壞事兒，不過(guò)如今“亮眼”的業(yè)績(jī)卻引起市場(chǎng)對(duì)董事長(zhǎng)關(guān)于“科技企業(yè)轉(zhuǎn)型”的較強(qiáng)質(zhì)疑。
從2021年至2024年，湯臣倍健的研發(fā)費(fèi)用分別為1.503億元、1.585億元、1.793億元、1.486億元。
公司一邊聲稱積極搞研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用始終占總營(yíng)收的不到3%。
而如今業(yè)績(jī)滑坡，降本增效也開(kāi)始有必要，研發(fā)人員相比去年減少了31.56%，其中30—40歲研究人員減少了21.29%。
口號(hào)上重科技、行動(dòng)上輕研發(fā)，帶來(lái)的結(jié)果也顯而易見(jiàn)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上表現(xiàn)不足。
湯臣倍健主品牌營(yíng)收同比下降30.79%、健力多下滑31.51%、life-Space同比下滑29.38%。
所以，部分投資者對(duì)其“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略”有質(zhì)疑不無(wú)道理。
如今許多奶粉企業(yè)、制藥企業(yè)都在跨界做保健品，如果湯臣倍健多年來(lái)的研發(fā)成果還不能轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績(jī)護(hù)城河，未來(lái)的想象力恐怕令人擔(dān)憂。
估值過(guò)高，出海會(huì)是新的價(jià)值增長(zhǎng)引擎嗎？
從估值角度看，湯臣倍健的估值可能還是有點(diǎn)高了。
考慮到整個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基于當(dāng)下的股價(jià)看，市盈率31.42倍，對(duì)比看，東阿阿膠TTM為24.77，而且對(duì)比行業(yè)平均水平看，這個(gè)市盈率是有點(diǎn)高的。
考慮到消費(fèi)環(huán)境變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及藥店渠道下滑的影響，估值有進(jìn)一步下探的空間。
用DCF估值法來(lái)看，2025年起營(yíng)收年均增長(zhǎng)5%-10%，假如未來(lái)幾年凈利潤(rùn)率回升至10%-12%，折現(xiàn)率8%-10%，合理估值區(qū)間約250-350億元。
值得注意是，這只是理想狀態(tài)下的估值，實(shí)際上，考慮到未來(lái)消費(fèi)行業(yè)的壓力，VDS市場(chǎng)增速斷崖式下滑以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)壓力等影響，合理的估值區(qū)間要打個(gè)7到8折。也就是175億-200億左右。
現(xiàn)實(shí)里，湯臣倍健的市值為203億，顯然在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)湯臣倍健是高估的。
高估的原因不難猜，一個(gè)是高毛利的保健品生意本來(lái)就有溢價(jià)。另外一個(gè)是市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的利潤(rùn)修復(fù)期望比較高。
但問(wèn)題是，接下來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)環(huán)境持續(xù)變化，VDS市場(chǎng)增速承壓的情況下，能不守住現(xiàn)有的毛利率和凈利率？
接下來(lái)，湯臣倍健如何做顯得尤其重要。
董事長(zhǎng)梁允超在致股東信中寫(xiě)到：“防守不是我們的基因和強(qiáng)項(xiàng)，開(kāi)疆辟土和進(jìn)攻才是湯臣倍健的選項(xiàng)。 2025年將全面升級(jí)國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展策略。”
面對(duì)業(yè)績(jī)下滑，一般消費(fèi)品企業(yè)在業(yè)務(wù)上要么選擇深耕產(chǎn)品，要么選擇拓展市場(chǎng)。
東阿阿膠就是保健品企業(yè)深耕產(chǎn)品從而業(yè)績(jī)翻盤(pán)的案例，自2019年業(yè)績(jī)暴雷，東阿阿膠當(dāng)時(shí)并未選擇拓展市場(chǎng)，而是選擇了深耕核心品類，轉(zhuǎn)型為“中藥+健康消費(fèi)品”雙輪驅(qū)動(dòng)。
湯臣倍健為何不去抄東阿阿膠作業(yè)？
一是主要如前文所說(shuō)，湯臣倍健“實(shí)施科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略”未能成功，護(hù)城河依靠的是高營(yíng)銷費(fèi)用，相比如此，東阿阿膠有著較強(qiáng)的文化內(nèi)涵，雖然當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，但在阿膠賽道上產(chǎn)品依然保持著“壟斷式競(jìng)爭(zhēng)力”。
二是在如今消費(fèi)降級(jí)大勢(shì)下，消費(fèi)者追求性價(jià)比，各類產(chǎn)品內(nèi)卷得厲害，湯臣倍健產(chǎn)品整體定位偏向于中高端市場(chǎng)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)不明顯，自己主動(dòng)產(chǎn)品降價(jià)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，一方面影響經(jīng)銷商信心，一方面與多年積累的品牌形象不符。
那么出海開(kāi)拓市場(chǎng)會(huì)是一個(gè)好的選擇嗎？
積極的一面是，近兩年來(lái)，中國(guó)電商出海如火如荼，湯臣倍健可以借助電商出海的東風(fēng)，幫助產(chǎn)品動(dòng)銷。
尤其是在東南亞地區(qū)，近年來(lái)新興市場(chǎng)發(fā)展較快，表現(xiàn)出較強(qiáng)的保健品需求，據(jù)魔鏡oversea數(shù)據(jù)顯示，2023年?yáng)|南亞保健品電商平臺(tái)（Shopee和Lazada）銷售額達(dá)到113.42億人民幣，相比為2022年增長(zhǎng)了25%以上。
不利的一面是，肉多狼也多，湯臣倍健不僅要面對(duì)當(dāng)?shù)乇就疗放频母?jìng)爭(zhēng)，也要面對(duì)中國(guó)出口品牌及發(fā)達(dá)國(guó)家出口品牌的競(jìng)爭(zhēng)，像在印尼市場(chǎng)，已經(jīng)有DHC、Swisse占據(jù)市場(chǎng)。
可以說(shuō)，湯臣倍健出海競(jìng)爭(zhēng)壓力并不比國(guó)內(nèi)小。
這個(gè)觀點(diǎn)在財(cái)報(bào)也可以驗(yàn)證，湯臣倍健境外營(yíng)收為11.39億元，同比下降了22.72%。
因此，也有投部分資者通過(guò)對(duì)“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略”的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為其看似會(huì)升級(jí)國(guó)際業(yè)務(wù)拓展，但其實(shí)與“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略”一樣，雷聲大，雨點(diǎn)小。
不過(guò)從現(xiàn)金流情況來(lái)看，湯臣倍健開(kāi)拓國(guó)際業(yè)務(wù)確實(shí)要謹(jǐn)慎燒錢(qián)。
雖然湯臣倍健在國(guó)內(nèi)算的上保健品老大哥，但出了國(guó)，品牌影響力將大打折扣，那么拓展國(guó)際市場(chǎng)，在國(guó)外營(yíng)銷等費(fèi)用上必然要花一筆不小的費(fèi)用。
2024年，湯臣倍健的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.859億元，同比減少了66.56%。
其中自有現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)比例僅為0.28，遠(yuǎn)低于健康標(biāo)準(zhǔn)線0.5。
這表明湯臣倍健存在較大的財(cái)務(wù)壓力，在以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的前提下，湯臣倍健每年尚且要支付占營(yíng)收超30%以上的銷售費(fèi)用來(lái)維持整體業(yè)績(jī)發(fā)展，如果加注發(fā)力國(guó)外市場(chǎng)，本來(lái)資金就有限，會(huì)不會(huì)存在不僅外部業(yè)務(wù)沒(méi)發(fā)展好，由于國(guó)內(nèi)廣告及營(yíng)銷費(fèi)用減少，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)一步出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)？
所以整體來(lái)看，湯臣倍健未來(lái)發(fā)展充滿著較大不確定性，不過(guò)這也都是商海沉浮的常態(tài)，能不能實(shí)現(xiàn)這驚險(xiǎn)一躍，還需要湯臣倍健管理層更加精準(zhǔn)地判斷，最后還是希望湯臣倍健能翻盤(pán)成功。
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