作者：潘妍

出品：全球財說

自新冠相關(guān)產(chǎn)品需求大幅下降，復星醫(yī)藥（600196. SH，02196. HK）在2023年出現(xiàn)上市以來的首次營收凈利雙下滑，且凈利潤跌回10年前水平。

2024年，復星醫(yī)藥經(jīng)過業(yè)務(wù)調(diào)整，前三季度營收雖恢復微弱增長，但歸屬凈利潤卻進一步下滑，同比下降11.93%至20.11億元。

看似是新冠相關(guān)產(chǎn)品銷售不利所導致的偶發(fā)事件，但問題根源在于隨著規(guī)模不斷擴大，復星醫(yī)藥通過投資驅(qū)動的高增長模式，正逐漸失效且已開始反噬。

盲目與反噬

截至2024年9月末，復星醫(yī)藥的商譽達到108.01億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，同期在已上市A股及港股公司中，復星醫(yī)藥的商譽排名為第16位。

回看十余年前，復星醫(yī)藥商譽尚不足億元。

復星醫(yī)藥商譽大幅增長始于2010年，彼時宣布將加速生物制藥產(chǎn)業(yè)化與全球化布局，當年商譽激增479.93%至2.96億元。此后，復星醫(yī)藥便開啟“投資狂魔”副本，加速海內(nèi)外收并購步伐。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，復星醫(yī)藥業(yè)務(wù)范圍已覆蓋藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)療服務(wù)等多領(lǐng)域。期間公司營收規(guī)模迅速提升，2010年至2023年，復星醫(yī)藥營收由45.55億元增至414.00億元，年復合增長率達18.50%。

但投資并購助力規(guī)模增長的同時，復星醫(yī)藥也陷入了增收不增利的困局。

2010年-2023年，復星醫(yī)藥歸屬凈利潤由8.64億元增至23.86億元，年復合增長率達8.13%，遠低于同期營收年復合增長率增速。

復星醫(yī)藥凈利率下滑則更加明顯。截至2024年9月末，復星醫(yī)藥凈利率為8.15%，已較2010年減少13.81個百分點。

投資收益是影響復星醫(yī)藥營業(yè)利潤的重要原因。

以巔峰時期的2021年來看，復星醫(yī)藥的凈利潤為47.35億元，僅投資凈收益就達到了46.24億元，占比超97%。

作為一家藥企，復星醫(yī)藥依靠投資收益貢獻主要經(jīng)營利潤，被市場質(zhì)疑“未來增長具備不確定性”。而這并非杞人憂天，自2022年第二季度起，復星醫(yī)藥“投資收益”持續(xù)減少，且降幅呈放大趨勢。

2022年、2023年及2024年上半年，復星醫(yī)藥投資收益增速分別為-5.32%、-20.01%及-27.90%。期間復星醫(yī)藥歸屬凈利潤呈“腰斬”狀態(tài)，由2021年47.35億元縮至2023年23.86億元。

雖然2024年年報暫未披露，但結(jié)合前三季度數(shù)據(jù)，復星醫(yī)藥或?qū)⒊霈F(xiàn)上市以來首次凈利潤三連跌。

擔保與負債

除被市場戲謔為不務(wù)正業(yè)的“投資公司”外，復星醫(yī)藥收并購資產(chǎn)雖多，但因資質(zhì)良莠不齊，曾多次涉行賄事件。

除此之外，復星醫(yī)藥還時常需要為旗下子公司提供高昂擔保以供資金支持，還因此被冠上“擔保公司”的頭銜。

粗略統(tǒng)計，自上市以來復星醫(yī)藥所發(fā)布擔保相關(guān)公告近200條，主要集中發(fā)布在公司進入并購式增長期后。其中2025年不到三個月時間，復星醫(yī)藥發(fā)布擔保相關(guān)信息已超20條。

2023年，復星醫(yī)藥曾詳細披露了一份對旗下附屬子公司計劃續(xù)展和新增擔保名單，所涉公司18家，擔保額度在5000萬元至110億元區(qū)間不等，擔保時間在3至15年。其中，復星醫(yī)藥全資子公司復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以110億元的擔保額度，以及10年的擔保時間高居榜首，一時引發(fā)探討。

結(jié)合往期數(shù)據(jù)，在很長一段時間里，復星醫(yī)藥對外擔保金額占公司股東凈資產(chǎn)比例長久保持在70%以上。根據(jù)證監(jiān)會披露的《上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》中曾記載，“上市公司對外擔保總額不得超過最近一個會計年度合并會計報表凈資產(chǎn)的50%”。

進入2025年復星醫(yī)藥擔保金額終于有所下滑，但仍未降到50%以下。

截至2025年3月3日，復星醫(yī)藥實際對外擔保金額達241.34億元，約占2023年12月31日集團經(jīng)審計的歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的52.83%

事實上，長期依賴并購式增長，復星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)中處于較低水平。截至2024年9月末，復星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率僅為4.25%，在A股已上市的生物制藥企業(yè)市值TOP10中，復星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率排名第8位，相較中位數(shù)少了7.09個百分點。

誠然，近些年復星醫(yī)藥開始不斷釋放聚焦主業(yè)的信號，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，加速資金回流。據(jù)復星醫(yī)藥2024年中報透露，公司在上半年已完成處置及已簽約待收回的處置總額超20億元。

但是，復星醫(yī)藥的財務(wù)風險依舊突出。

截至2024年9月末，復星醫(yī)藥賬上貨幣資金為135.08億元、交易性金融資產(chǎn)21.22，同期短期借款186.80億元，一年內(nèi)到期的非流動負債50.05億元，長期借款96.30億元。

縮水與未知

2024年，郭廣昌再次強調(diào)：“復星以后就聚焦兩個主業(yè)，分別是生物醫(yī)藥和文旅，走上輕資產(chǎn)運營的道路。”

值得注意的是，作為兩大主業(yè)板塊中的核心資產(chǎn)，2024年復宏漢霖（02696. HK）、復星旅文（01992. HK）接連公告私有化提案。

其中，復星旅文僅了3個月的時間，便通過了私有化提案，并將于2025年3月19日正式完成私有化退市。相較之下，作為復星醫(yī)藥旗下核心創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，復宏漢霖私有化退市計劃在歷時半年的等待后，最終因部分中小股東反對于2025年1月宣告流產(chǎn)。

根據(jù)彼時外界猜測，部分股東反對或是源于相較49.6港元的發(fā)行價，復星醫(yī)藥給出的24.6港元回購價較低。

有趣的是，哪怕是924行情也難帶起的復宏漢霖股價，自私有化折戟后迎來猛增。截至3月11日收盤，復宏漢霖報收30港元/股，較私有化失敗公告當日股價漲超75%。

雖然私有化計劃最終落空，但復星醫(yī)藥也向外界透露了一個訊息，即加碼創(chuàng)新藥。

據(jù)了解，復宏漢霖作為復星醫(yī)藥旗下核心創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，旗下?lián)碛欣孜魡慰梗h利康）、曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)）、阿達木單抗（漢達遠）、貝伐珠單抗（漢貝泰）和斯魯利單抗（漢斯狀）5款上市產(chǎn)品。

在復星醫(yī)藥2023年年報中，“超10億元銷售額”大單品已被漢斯狀、漢曲優(yōu)、漢利康等創(chuàng)新藥所包攬，成為制藥板塊恢復增長的新引擎。

2024年上半年，包括漢曲優(yōu)、漢利康、漢斯狀在內(nèi)的抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品營收同比增長9.52%至40.51億元，成為制藥板塊中占比最高的藥品類別。

除創(chuàng)新藥制藥板塊，醫(yī)療健康服務(wù)板塊也是主要發(fā)力方向。2024年上半年，該板塊是復星醫(yī)藥唯一呈正增長的業(yè)務(wù)板塊，同比增長16.90%。

2024年2月，復星醫(yī)藥旗下醫(yī)療健康服務(wù)板塊子公司復星健康獲佛山禪城國資3億元戰(zhàn)略投資。根據(jù)復星健康與佛山禪西城投簽下的對賭協(xié)議，復星健康需在5年內(nèi)完成上市，若不能未能完成業(yè)績指標或上市，公司會被要求回購/出讓股權(quán)。

根據(jù)復星健康官網(wǎng)信息顯示，公司控參股及在管醫(yī)療機構(gòu)40余家，編制床位超12000張，全職醫(yī)生超5200名，累計獲得9家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照。

截至目前，復星健康的IPO計劃沒有進一步動作，但尚未實現(xiàn)盈利為上市之路蒙上一層陰影。2023年及2024年前三季度，復星健康營收凈利潤分別為-1.45億元、-5987萬元。

一面是私有化退市，一面又是分拆獨立上市，復星醫(yī)藥對于旗下子公司展現(xiàn)出了兩種態(tài)度。

頗為關(guān)鍵的是，2024年以來復星醫(yī)藥已有6名高管相繼出走，包括前執(zhí)行總裁梅璟萍、前副總裁袁寧、前副總裁張躍建、前非執(zhí)行董事姚方、前副總裁徐愛華、前執(zhí)行總裁李勝利。

在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵之際，管理層巨震，是否會對復星醫(yī)藥接下來戰(zhàn)略執(zhí)行的連續(xù)性造成影響，尚未可知。

但諸多發(fā)展不確定性，已讓市場信心嚴重動搖。截至3月11日收盤，A股復星醫(yī)藥報收24.90元/股，總市值為665億元，股價較巔峰時期跌超70%，市值蒸發(fā)1400億元。

郭廣昌背后的“操盤手”，其個人財富也經(jīng)歷“過山車”。2024年《胡潤全球富豪榜》顯示，郭廣昌的財富值為315億，對比歷史峰值2020年640億的身家已縮水過半。

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