文丨惠凱

編者按

2023年10月，中央金融工作會議首次提出培育一流投資銀行和投資機構，2024年，國務院發布新“國九條”，以及今年2月證監會發布的《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，進一步明確推動券商加快財富管理轉型。券商積極布局“五篇大文章”，既恪守“資本市場看門人”的角色，又發揮好居民財富管理者的職能，推動利潤顯著增長。

具體來說，券商一方面拓展客戶深度、繼續深挖經紀和財富管理業務潛力的同時，還借助A股反彈和債市牛市行情，加大自營業務的調倉和配置能力，成為提振券商利潤的重要方式；投行方面則繼續降本增效，通過調整部門構成、精簡團隊等舉措，增強投行應對行業周期底部的能力。同時，在定增補充資本難度較大的前提下，券商調整重資本業務方向，有的放矢，利用債券融資成本走低的窗口期積極發債補充資本，推動兩融和跟投業務的發展；財富管理業務方面，券商2024年把被動投資產品作為重點，多只ETF基金實現“爆款”發行，為客戶帶來較好的投資體驗。

通過上述一系列的轉型舉措，開源、節流并重，體現在業績上，多家券商的業績預告顯示業績普遍增長，尤其是大中型上市券商表現搶眼。展望中短期未來，在二級市場震蕩反彈、一級市場低位運行的格局下，券商并購整合有望加速，強者恒強的大型券商的業績和估值有望持續改善。

券商業績大漲 自營業務“挑大梁”

ETF成財富管理業務主要亮點

近期陸續披露的券商業績預告和快報，讓券商從業人員和投資者們吃了一顆“定心丸”。截至2月11日，約25家A股券商披露了去年的業績情況，多數券商2024年業績改善，扭轉了2022—2023年的下行態勢。大型券商如中信證券、招商證券2024年凈利潤增幅分別是10%、18%，中國銀河2024年歸屬于母公司股東的凈利潤增幅更達28.6%。一批中型券商業績增幅更大，如東興證券2024年歸母凈利潤同比有望翻番，紅塔證券的凈利潤增幅超過145%。僅有五礦證券、湘財證券、中金財富證券等少數券商去年利潤下滑。

華創證券金融業研究主管、首席分析師徐康在研報中表示：“自營投資業務、財富管理及經紀業務好轉是推動券商業績增長的主要原因。”

自營業務是拉動券商2024年業績增長的關鍵之一。比如國元證券公告稱，“公司自營投資、財富信用等主營業務實現收入同比顯著增加，超額完成全年經營任務。”華林證券在業績預告中表示，公司自營投資業務積極把握市場機遇、提升配置資產能力，2024年收入實現大幅增長；國盛金控公告解釋更詳細，表示2024年債券市場持續活躍，公司債券投資同比投資收益大幅增加。

東吳證券非銀分析師孫婷團隊在研報中表示：自營業務收入占券商總營收的比例從2009年約10%逐漸提升到2023年約30%，2024年上半年自營業務收入占比進一步達到41%。面對2025年，自營業務能否繼續推動券商利潤增長，還存在較大不確定性。債券是券商自營配置的主要資產，債市2024年牛市行情一再超預期，但債券長端收益率已創10多年以來的新低，有投資者擔憂債市回調行情可能出現，這一點不確定性或將對券商自營的投資收益構成一定影響。

也有少數券商由于投資策略不佳、或資產配置不合理，導致自營業務拖累了公司業績。比如天風證券預計2024年歸母凈利潤為虧損3400萬元至盈利1200萬元，同比減少3億元左右，直接原因是自營投資收益和公允價值變動收益的下滑。對于其他券商來說，高度重視和持續提升自營業務的投研能力，是確保公司業績未來保持穩中有進的關鍵。

財富管理業務也亮點紛呈。政策上的最新進展是今年2月7日，證監會發布《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，提出推動證券基金經營機構加快財富管理轉型。2021年后主觀策略公募基金產品表現不佳，券商財富管理業務一度轉為低迷，但2024年，券商果斷調整經營思路和產品戰略，把被動投資產品作為財富管理業務的重點，ETF基金爆款頻出，尤其是中證A50指數基金、中證A500指數基金的發行，讓券商收獲頗豐。比如廣發證券持股22.6%的易方達基金，2024年申報發行了近20只ETF基金，覆蓋中證A50ETF、創業板50ETF、中證A500ETF等熱門賽道。券商通過代銷ETF、托管等渠道，分享了這場被動投資的“盛宴”。

盡管去年以來基金業普遍降費，對管理費收入造成一定壓力，但分析師們認為公募有望“以量補價”。比如申萬宏源非銀分析師羅鉆輝、冉兆邦在研報中表示，以華夏基金為例，華夏基金2024年末的非貨幣ETF規模較年初增長70.4%，非貨幣ETF規模位列公募行業第一。在ETF基金滲透率大幅提升背景下，預計華夏基金規模有望實現以量補價，后續對大股東中信證券的盈利貢獻有望進一步提升。

經紀業務表現超預期

兩融業務仍有盈利提升空間

自營業務之外，同樣受益于二級市場反彈的經紀業務業績改善也是推動券商利潤增長的重要因素。2024年9月以來，A股成交量大漲，券商經紀傭金同步增長。中信證券金融首席分析師田良團隊分析稱，得益于2024年9月以來A股成交額的大幅提升及兩融的增長，2024年下半年上市券商的總利潤有望達到739億元,較2024年上半年環比提升15.6%。

另一方面，傭金率持續下滑也對經紀業務構成一定沖擊。經向業內人士了解，2024年以來又出現了新一輪的降傭金，券商對新開戶客戶的傭金普遍降至萬分之一，部分券商最新傭金率已降至萬分之0.8左右。持續走低的傭金率，對于部分依賴網絡渠道獲客的券商來說尚可接受，但對于部分線下資產較為龐大的傳統券商來說，形成了一定壓力。對不少券商來說，費率相對較高的兩融業務有望成為支撐經紀業務的潛在增長點。

從公開信息來看，去年9月后兩融尤其是融資余額快速反彈。Wind顯示，2024年8月末的融資余額只有13814億元，處于2020年7月以來最低點，之后快速反彈，到2024年末達到18541億元，超過2021年11月末17239億元的融資余額歷史高點。這顯示投資者對于后市積極看多，也給券商兩融業務帶來更大的息差盈利空間。

據本刊向多位業內人士了解，兩融業務同樣也受到傭金整體下降的影響，當前給新客戶的融資融券的年化費率已降至4.2%或更低。不過由于券商整體的資金成本較低，兩融業務仍有盈利空間，成為不少券商在交易傭金下降的整體趨勢下、提振經紀業務總收入的重要方式。

從公開的券商發債數據來看，得益于債市整體的牛市行情、近幾年券商的債券融資成本持續下降。Wind顯示，2023年新發的券商公司債票面利率整體在3%以上，2024年新發的券商公司債票面利率普遍跌破3%，尤其是2024年4季度以來，多只新發券商債的票面利率跌破2%，比如廣發證券2025年1月27日發行上市的“25廣發02”，存續期為5年、募資額15億元，票面利率僅1.9%。在債市整體維持牛市行情、回調深度有限的預期下，較低的融資成本有利于券商以較低的成本補充資金、并用于拓展兩融等業務。

除了融資業務，融券業務也有一定的增量空間。受監管收緊做空方式、券商風控等的綜合影響，2023年9月后融券余額持續萎縮，截至2025年1月末，融券余額只有94億元，創2020年以來新低，只相當于2021年9月末融券余額高點1649億元的5.8%。融券余額下滑成為兩融業務的短板。Wind顯示，近幾年兩融余額的高點是2021年8月，為18715億元。去年9月以來兩融余額快速反彈，于2024年12月末達到18646億元高點，距歷史高點有約70億元的差距。隨著A股上漲行情的確立，融券余額已處于歷史底部，有一定的反彈空間，有望推動兩融余額突破2021年的高點。融券業務的回暖也將帶動券商息差收入的增長。

投行IPO承壓

中金等投行合并前景受期待

相較于經紀業務和自營業務的亮眼表現，投行部門的業務量和業績有所下滑。從A股股權市場融資量的角度，據Wind數據，2024年A股全部融資（IPO、可轉債/可交債、定增、配股、優先股）的總量是2880億元，同比2023年下滑74%，只相當于高峰期2021年1.75萬億元融資規模的16.5%；2024年融資家數是295家，同比2023年下滑62.7%。

IPO是融資的主要組成部分。2024年A股IPO融資總量是673.5億元，同比2023年下滑81%，是2015年以來的最低值；增發方面，2024年A股增發募資額1706億元，同比2023年下滑七成，是2014年以來的最低。2023年下半年以來，政策多方鼓勵并購重組,但并購重組周期較長，從公告到落地需要一定時間，這可能是已落地定增規模下滑較大的原因之一。可轉債的2024年募資額是482.8億元，同比下滑65.7%，是2017年以來的最低值。

在劇烈的一級市場格局變化之中，部分傳統投行掉隊了。比如傳統頭部投行一直有著“三中一華”的格局，但中金公司2024年IPO表現有所下滑，2024年中金公司的IPO承銷保薦募資額為35.9億元，位列第七位，被國泰君安、民生證券反超。

而且在投行領域，“傭金戰”同樣在發生。據某央企券商的投行部門員工透露，其所在的部門不久前參與了一單ABS的承做業務，該ABS發行規模為12億元，承做費用大約是萬分之五，即不足百萬元。“純粹是辛苦活。”

2024年是券商并購重整大年，券商整合也有利于優勢業務的互補。比如海通證券有員工表示，相較于海通證券，國泰君安的財富管理業務、托管業務表現較強勢，一般都能進入明星基金產品的首發陣營，比如2024年基金市場的主要爆款亮點——中證A500ETF首批10只產品的發行過程中，國泰君安是嘉實中證A500ETF的券結合作券商、主要的代銷渠道，而海通證券受近年發展不順等因素的影響，未進入中證A500ETF的首發券結名單。因此待國泰君安吸收合并海通證券后，有望帶動海通證券財富管理業務規模上臺階。

繼國泰君安宣布吸收合并海通證券后，市場中關注度較高的潛在合并事件是銀河證券和中金公司的合并可能性。此前媒體多次報道銀河證券有望合并中金公司或中金公司旗下部分業務，中金公司均回應稱暫無合并進展。

值得注意的是，最新的業績預告顯示，銀河證券（A股簡稱“中國銀河”）預計去年營收353.7億元，凈利潤101.3億元、同比增長28.6%，重回“百億凈利”陣營，相較于中金公司的規模和業績優勢進一步拉大。此前有投資者擔心對等合并可能導致“消化不良”，而規模差距拉開后更有望加快形成“大吞小”。中金公司未披露2024年業績預報，但披露了旗下主要的全資子公司中金財富證券的業績，顯示中金財富證券去年錄得營收66.6億元、凈利潤12億元，在行業利潤整體改善的背景下，中金財富證券凈利潤同比2023年下滑約1/4。

市值方面，銀河證券近期市值超過中金公司。中金公司估值長期超過銀河證券，總市值一度曾是銀河證券的兩倍多。但2022年8月以來銀河證券A股股價震蕩上漲，最新市值達到1298億元，反超中金公司，體現了二級市場投資者對兩家公司業績和發展潛力的不同預期。

員工規模的變化也是如此。中國證券業協會官網顯示，銀河證券、中金公司、中金財富證券的最新員工數分別是11284人、5700人、6600人,而在2023年5月時，三家券商的員工數分別是10447人、5932人、6562人。銀河證券一年多來員工持續增長，中金公司減少約4%，中金財富基本穩定。對于合并前景，在中金公司2024年三季度業績說明會上，有參與者提問“有報道稱中金公司旗下的中金財富將劃入中國銀河，中金公司保持獨立，請問該說法是否屬實？”對此中金公司董事長陳亮未做回復。

并購重組逐步落地

有望提振投行業績

展望未來，券商新增在手IPO項目數量仍不多，意味著未來投行部門仍將繼續承壓。Wind顯示，2024年只有58家企業的IPO申請獲三大交易所受理，其中上海的頭部券商國泰君安保薦業務量是6單，東吳證券拿下其中4家企業的保薦工作，國金證券、招商證券的增量IPO在手單數都是3家。不少老牌投行去年無一單新增IPO項目申報。

總之，投行中短期內仍面臨IPO量較少、“吃不飽”的現實，倒逼投行加快戰略、人事、組織架構的調整轉型。投行加速整合、出清部分過剩的產能、形成規模效應成為不少投行“過冬”的應對策略。

至于并購重組業務，由于并購重組的項目周期較長，已公布的上市公司并購較多，但多數尚未完全落地。Wind顯示2024年以來實施完畢的并購重組數量僅為個位數。以發行口徑為統計，2024年券商的并購重組收入有所下滑，比如中信證券在并購重組市場長期保持第一，其2023年、2024年并購重組業務的承銷保薦收入分別是5億元、2.8億元。

已公布業績預告的券商也很少在預告里提及并購重組業務對投行的貢獻。不過隨著項目逐步落地，銀河證券非銀分析師張琦認為，2025年“并購重組創造新機遇，股權融資有望實現突破”，成為支撐投行部門的業務重點。

特別是一些大規模的并購重組案例進入2025年逐步實施完成，將提振相關承銷保薦機構的業績。比如中國船舶吸收合并中國重工的交易金額為1151.5億元，中信證券作為獨立財務顧問和督導機構，將從中獲益；國聯證券定增吸收合并民生證券的募資金額為294.9億元，財務顧問華泰聯合證券也將從中獲益。

券商加快主動“瘦身”

成本管控效果顯著 增厚券商利潤

除了券商整合導致的崗位合并和減少，券商2024年還主動“瘦身”。整體來看，據中國證券業協會官網的數據，2024年券商員工減少近兩萬人，總數跌至33萬左右。萬人級別的大型券商同步減少，員工數超萬人的券商僅剩中信證券、中信建投、國泰君安、銀河證券、廣發證券5家，國信證券員工總數從一萬多人跌至約9900人。

有國信證券前員工透露：2024年12月，國信證券各分支機構層面開會，明確進一步“減員”。公開信息也顯示，2024年12月初，國信證券公告撤銷北京成府路營業部等18家分支機構，相比之下,2023年僅撤銷了3家分支機構。上述國信證券前員工認為，國信證券關閉上述分支機構是情理之中，本質上是國信證券加快調整地理布局，減少虧損分支機構數量，把資源向優勢市場集中。

據本刊多方了解，目前壓力較大的是過去幾年大幅擴張、引入管理層和高級別員工較多的一些券商。這些投行券商過去幾年人力成本增加太多,但受市場變化的影響，引入員工無法生成生產力和經濟效益，因此面臨一定的虧損壓力。

比如本刊從國新證券員工處了解到，曾經的華融證券因風險化解被央企國新控股收購更名為“國新證券”后，在新股東的指導下確立“二次創業”的發展理念，2023年從外部引入多位中高職級員工、人力成本增幅較大。公開信息也顯示，國新證券近兩年開展人才攻堅“攀登計劃”，針對性引進一批中高端專業人才，有效增強關鍵業務崗位力量。但其大力擴張時恰逢IPO數量持續減少，國新證券的IPO數量2023年以來顯著下滑。無奈之下，2024年11月以來，國新證券投行實施了部門和員工的精簡，對員工采取“能者上庸者下”的理念重新定位和擇崗，部分投行員工將分流到分公司和營業部等分支機構。

中國證券業協會留存的數據也顯示，國新證券2023年以來的保代一度顯著增加。2023年2月時，國新證券保代只有24人,到2024年5月增至31人，2024年11月達到37人。之后進入穩定期，不再增加。2025年2月，國新證券的保代數仍是37人。

通過提升管理效率、降低管理成本，券商試圖在營收增長有限的前提下，為提升利潤騰挪出更大空間。本刊借助Wind的數據計算顯示，過去幾年券商（管理費用/營業總收入）的比例整體攀升，2022年、2023年,該比例從43.4%走高到46%，顯示券商管理成本持續走高，但2024年管理成本上升較快的態勢得以扭轉，2024年前三季度（管理費用/營業總收入）的比例降到43.2%。

部分券商2024年以來管理成本降幅尤其大。借助Wind的數據計算顯示，部分中小型上市券商的管理費用降幅較大，東興證券2023年總營收47.4億元、2024年前三季度營收80.7億元，增幅達七成，但同期的管理費用分別是21.6億元、15.4億元，管理成本的管控效果顯著；其次是紅塔證券，2024年前三季度營收已小幅超過2023年全年表現，但管理費用卻從2023年全年8.6億元降為2024年前三季度僅6.4億元。另外,華林證券、第一創業證券2024年壓降管理費用的效果也較為顯著。

上述4家券商披露的業績預告均顯示，2024年凈利潤都實現了大幅增長。比如紅塔證券2024年歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長145.3%，東興證券2024年歸母凈利潤同比增長76.9%～107.4%。華林證券去年凈利潤增幅在A股券商中領先，去年歸母凈利潤同比增長達973%～1288.6%。

賣方看多大型券商估值表現

聚焦頭部、合并、財富管理三主線

對于券商轉型的成果和業績預期，不少賣方給出了看多態度。在打造一流投行、資本市場高質量發展是2025年經濟工作重點任務的宏觀背景下，監管部門多措鼓勵長期資金入市、券商并購重組加速的行業背景下，銀河證券非銀分析師張琦在研報中表示，預計證券行業2024年凈利潤總額1777億元，同比增長10.7%。當前板塊PB為1.54倍，處于2010年以來的低位，“防御與反彈攻守兼備”，主要關注三條主線：一是綜合實力強勁的頭部券商，如中信證券等；二是有望通過并購重組提升核心競爭力的券商，如國泰君安、國聯證券等；三是財富管理轉型出色的券商，如東方財富、東方證券等。

具體來說，對于龍頭券商中信證券，羅鉆輝、冉兆邦在研報中表示，上調中信證券2024—2026年的業績預期，預計歸母凈利潤分別為216.7億元、243.9 億元、268.9億元（原預測216.4/228.8/240.9億元），列入首推組合，給出“買入”評級；對于另一家大型券商銀河證券，東方財富非銀首席分析師王舫朝指出，銀河證券是營業部數量最多的券商，且“出海”戰略顯著，在東南亞核心市場保持領先地位，馬來西亞和新加坡經紀業務市場份額均超過10%，預計銀河證券2025-2026年歸母凈利潤分別為121億元、137億元，現價對應PB為1.04倍、0.96倍，首次給予“增持”評級。

申萬宏源分析師羅鉆輝、金黎丹還對國泰君安的合并給予較高期待。海通投行較強，有望帶動國泰君安的投行業務，因此上調國泰君安的業績預期，預計2024-2026年歸母凈利潤為130億元、143億元、170億元（原預測為121/143/170億元），給予“買入”評級。

展望未來，國融證券董事長張智河向本刊表示：券商需積極提升核心競爭力，通過專業化、差異化服務滿足客戶多元需求，特別是在財富管理、風險對沖、綠色金融等領域強化創新和服務能力，化解“內卷式”競爭。　

（本文已刊于02月15日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）