作者：蘇杭

出品：全球財說

近日，機器人關(guān)節(jié)高精密減速器供應(yīng)商，浙江環(huán)動機器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”）向上交所遞交科創(chuàng)板上市申請，保薦機構(gòu)為廣發(fā)證券。

作為國產(chǎn)RV減速器龍頭企業(yè)，環(huán)動科技目前市場份額位居國內(nèi)首位，但站上人形機器人風口卻或面臨降價壓力，2024年上半年營收及毛利率均有所下降，并存在母公司雙環(huán)傳動高管與公司核心技術(shù)人員共同低價入股的情形。

國產(chǎn)RV減速器第一，上半年營收同比下降

環(huán)動科技主要從事機器人關(guān)節(jié)高精密減速器的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，為客戶提供覆蓋3-1000KG負載機器人所需的高精密減速器整體方案，產(chǎn)品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，其中RV減速器為公司主要產(chǎn)品，主要應(yīng)用于機器人、工業(yè)自動化等高端制造領(lǐng)域。

RV（Rotary Vector，旋轉(zhuǎn)矢量）減速器是在傳統(tǒng)擺線針輪、行星齒輪傳動裝置的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的傳動機構(gòu)。它由擺線針輪和行星支架兩級減速機構(gòu)組成，相較于諧波減速器等其他減速器，RV減速器具備體積小、抗沖擊力強、扭矩大、定位精度高、振動小、減速比大等諸多優(yōu)點，現(xiàn)階段被廣泛應(yīng)用于工業(yè)機器人、機床、醫(yī)療檢測設(shè)備、衛(wèi)星接收系統(tǒng)等領(lǐng)域。

在全球RV減速器市場，以納博特斯克為代表的日企，憑借悠久的歷史、雄厚的資本實力和長期的技術(shù)積累，曾長期占據(jù)全球壟斷地位。

2013年6月，雙環(huán)傳動（002472. SZ）組建機械研究院，并于2014年3月下線首臺RV減速器樣機。2015年至2020年期間，先后承擔和完成國家工信部智能制造專項“工業(yè)機器人高精度減速器智能制造建設(shè)項目”、國家863計劃“機器人RV減速器研制及應(yīng)用示范”項目等，最終較早地突破了工業(yè)機器人RV減速器關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)并實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)。

2020年，雙環(huán)傳動出資2000萬元新設(shè)立全資子公司環(huán)動有限，即改制前的環(huán)動科技，并將與機器人減速器相關(guān)的資產(chǎn)、負債、知識產(chǎn)權(quán)等按照賬面價值劃轉(zhuǎn)至環(huán)動有限，將機器人減速器業(yè)務(wù)相關(guān)人員的勞動關(guān)系交由環(huán)動有限接收。

此后，環(huán)動科技的RV減速器在國內(nèi)機器人市場的份額快速提升。

2020年度，納博特斯克在國內(nèi)機器人RV減速器市場占有率為54.80%，具有絕對優(yōu)勢，住友重機的市場占有率為6.60%，公司的市場占有率僅為5.25%。

2021至2023年各年度，環(huán)動科技的市場占有率分別為10.11%、13.65%、18.89%，逐年上升且在國內(nèi)市場已僅次于納博特斯克，同期納博特斯克的市場占有率分別為51.77%、50.87%、40.17%，住友重機的市場占有率分別為5.06%、4.70%、3.91%。

2021年-2023年及2024年上半年，環(huán)動科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入9141.23萬元、1.69億元、3.09億元及1.34億元，2021年、2022年營收增幅分別為85.14%、82.86%。

其中RV減速器收入分別為8436.90萬元、1.59億元、2.93億元及1.26億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.04%、95.06%、95.05%和94.58%。

同期凈利潤分別為2021.40萬元、5017.83萬元、7626.29萬元及2553.95萬元，2021年、2022年凈利增幅分別為148.24%、51.98%。

不過，值得注意的是，2024年上半年，環(huán)動科技的營業(yè)收入同比減少11.96%。尤其是第二季度，收入同比減少21.71%。

與此同時，公司毛利率的增長勢頭也被打斷，報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為35.48%、40.68%、42.47%及38.14%。

招股書顯示，2024年1-6月，公司為充分把握市場機遇并支持自主品牌工業(yè)機器人的快速發(fā)展，進一步下調(diào)了RV減速器主要產(chǎn)品的銷售單價，平均售價下降幅度超過了規(guī)模效應(yīng)和降本增效帶來的成本控制，導(dǎo)致營業(yè)收入、利潤規(guī)模及毛利率有所下降。

報告期各期，公司RV減速器平均售價分別為2533.45元/臺、3209.03元/臺、3065.38元/臺和2652.86元/臺。

不過，經(jīng)過對行業(yè)上下游現(xiàn)狀的探索，真正的原因似乎更接近于下游應(yīng)用減少傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈上游引發(fā)業(yè)績及毛利率的下降。

依賴大客戶弊端初顯，應(yīng)收賬款高企

目前，環(huán)動科技已與多家知名機器人廠商建立合作關(guān)系，其中2022年以來的第一大客戶埃斯頓（002747. SZ）、第二大客戶埃夫特（688165. SH）均位列2023年中國市場工業(yè)機器人內(nèi)資企業(yè)出貨前三位，且埃斯頓連續(xù)五年位列中國市場國產(chǎn)品牌出貨量第一，2021年進入中國工業(yè)機器人市場出貨量排名前十，2022年和2023年分別上升至第六位和第二位。

報告期各期，公司前五名客戶銷售收入占當期營業(yè)收入的比例分別為79.45%、84.30%、92.12%和79.50%，存在依賴大客戶的情況。

其中，第一大客戶埃斯頓的銷售收入占比分別為12.72%、43.07%、51.61%和52.88%，環(huán)動科技對埃斯頓的重大依賴風險，并沒有隨著收入提升有所緩解，反而逐漸加劇。

另外一方面，2024年上半年客戶集中度看似下降，但實際上環(huán)動科技向大客戶的銷售減少或才是真正原因。

2024年上半年，盡管埃夫特仍為公司第二大客戶，但在其他大客戶較2023年全年未見太大變化的前提下，埃夫特銷售收入占比卻降至11.39%，此前，2021年至2023年，埃夫特的銷售收入占比分別為18.60%、16.87%、25.27%。

采購減少或受埃夫特自身的業(yè)績所限。2024年上半年，埃夫特營業(yè)收入為6.80億元，同比下降23.92%。埃夫特在2024年中報中表示，公司工業(yè)機器人整機產(chǎn)品主要銷售于光伏、3C電子行業(yè)，汽車及零部件行業(yè)及通用制造業(yè)。自2023年下半年以來，光伏、鋰電等行業(yè)周期性波動，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下滑，市場需求出現(xiàn)波動。

依賴大客戶的弊端就此顯現(xiàn)。值得注意的是，環(huán)動科技的“堅定支持者”、長期占據(jù)第三大客戶位置的卡諾普機器人技術(shù)股份有限公司，亦是環(huán)動科技控股股東雙環(huán)傳動的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

依賴大客戶也導(dǎo)致了環(huán)動科技的應(yīng)收賬款高企。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款分別為2325.90萬元、6895.18萬元、1.35億元及1.75億元，分別占流動資產(chǎn)的18.49%、31.84%、27.30%及34.01%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐步從4.07、3.42、2.85降至2024年上半年的1.63。

同時，應(yīng)收賬款前五名客戶的名單與公司銷售收入前五名客戶的名單高度重合，環(huán)動科技應(yīng)收賬款余額前五名客戶合計金額分別占應(yīng)收賬款余額的90.76%、92.37%、92.82%和86.92%。

人形機器人爆發(fā)前夜，或存進一步降價可能

招股書中數(shù)據(jù)顯示，2023年環(huán)動科技在中國機器人RV減速器市場的占有率為18.89%，同期公司的RV減速器收入為2.93億元，意味著該時期中國機器人RV減速器市場總規(guī)模最高不過15.51億元。

為謀求更廣闊的發(fā)展，環(huán)動科技仍需持續(xù)提升產(chǎn)品競爭力。

根據(jù)一份網(wǎng)傳的RV減速器龍頭專家交流紀要，目前環(huán)動科技的RV減速器相較國內(nèi)其他廠商的產(chǎn)品良率及壽命更優(yōu)，但與日本廠商在精度及壽命上仍有差距。

環(huán)動科技也在招股書中表示，國產(chǎn)RV減速器部分產(chǎn)品與進口產(chǎn)品在精度壽命、穩(wěn)定性及一致性等方面仍存在一定差距，且普遍存在種類單一、尺寸型號較少等問題。

而報告期內(nèi)，公司的研發(fā)費用分別為1159.84萬元、1726.36萬元、2626.63萬元及1307.64萬元，研發(fā)費用率分別為12.69%、10.20%、8.49%及9.79%，已逐漸低于同行業(yè)可比公司均值8.54%、9.78%、10.42%及9.50%。

另一方面，人形機器人的發(fā)展或也可為環(huán)動科技帶來生機。

2024年，特斯拉推出的人形機器人Optimus引爆了人形機器人概念，而相關(guān)的“2024年下半年特斯拉可能會向上游供應(yīng)商發(fā)放人形機器人執(zhí)行器的定點”的傳聞更曾一度推高產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)公司的熱度。

根據(jù)中郵證券研報，單臺人形機器人主要在腰部和腿部等下半身負載較重，RV減速器在高端產(chǎn)品的重負載關(guān)節(jié)存在規(guī)模應(yīng)用的可能。

不過，想要乘上人形機器人發(fā)展的東風，RV減速器的價格或仍需進一步下降，對公司的盈利能力造成考驗。

根據(jù)中郵證券研報，目前人形機器人產(chǎn)業(yè)落地的關(guān)鍵點在于降本從而達到規(guī)模化量產(chǎn)，而RV減速器單價較高，故而鮮有應(yīng)用。

在未來RV減速器降本程度達到產(chǎn)品需求的空間之后，人形機器人腰部、髖部等大負載關(guān)節(jié)有望得以陸續(xù)應(yīng)用。據(jù)其預(yù)測，2026年、2028年人形機器人產(chǎn)量突破10及100萬臺時，RV減速器的潛在增量市場規(guī)模為6.98億元及30.49億元。

“雙環(huán)系”葉氏家族及高管共享資本盛宴

作為雙環(huán)傳動的子公司，環(huán)動科技不僅在技術(shù)及客戶導(dǎo)入上具備更大的優(yōu)勢，在吸引投資方面也是如此。

招股書顯示，2023年1月，轉(zhuǎn)型升級基金、先進制造基金、淡馬錫旗下Springleaf及True Light、嘉興環(huán)速、玉環(huán)國投、淳安浙環(huán)等股東合計增資人民幣2.9億元，認繳公司新增注冊資本共計人民幣413.25萬元，對應(yīng)公司投后估值約22.90億元。

到了2023年5月，高瓴辰鈞、先進制造基金等以合計7000萬元從公司原股東手中收購合計2.33%股權(quán)時，公司估值已達約30億元。

而此次被交易的股權(quán)，源自于此前實施的股權(quán)激勵。

2021年12月，環(huán)動有限執(zhí)行董事兼經(jīng)理及核心技術(shù)人員張靖、環(huán)動有限員工持股平臺以及雙環(huán)傳動董事長吳長鴻、雙環(huán)傳動員工持股平臺以貨幣出資方式對環(huán)動有限增資共計850萬元。

其中，張靖、環(huán)動有限員工持股平臺分別出資1573.20萬元認繳新增注冊資本285萬元，每1元注冊資金成本約5.52元；吳長鴻出資1436.60萬元認繳新增注冊資本220萬元，雙環(huán)傳動員工持股平臺嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈、嘉興環(huán)瀚合計出資391.80萬元認繳新增注冊資本60萬元，每1元注冊資金成本約6.53元。

2023年5月的交易中，吳長鴻、張靖分別已套現(xiàn)3000萬元、4000萬元，相較其持股成本分別增值約14.1倍、16.7倍。

上文所提雙環(huán)傳動員工持股平臺嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈、嘉興環(huán)瀚的股東包括雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理蔣亦卿；MIN ZHANG（雙環(huán)傳動董事、總經(jīng)理）、陳海霞（雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理、董事會秘書）、王佩群（雙環(huán)傳動副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)）和周志強（雙環(huán)傳動董事）；雙環(huán)傳動董事、副總經(jīng)理張戎等。

截至2024年6月30日，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花合計直接和間接控制公司控股股東雙環(huán)傳動15.18%的股份，為雙環(huán)傳動的實際控制人。吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿。

因此，若能順利上市，能享受到此次“資本盛宴”的除了投資機構(gòu)及環(huán)動科技的持股員工外，還包括“雙環(huán)系”葉氏家族及雙環(huán)傳動的部分高管。

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