文丨吳海珊 編輯丨林偉萍

近日瑞銀舉辦了一年一度的大中華研討會。在這次會議中，瑞銀證券中國策略分析師孟磊用“不斷演變的新機遇”來形容對于2025年A股走勢的預期。

他表示，對2025年A股預期比較高，主要原因在于政策的持續優化和市場更多維度的開放。

自2024年9月24日以來，A股市場迎來大幅的反彈，之后又經歷了明顯的波動，但是他列出了五個看好2025年A股走勢的理由。

理由一：滬深300盈利增速預計達到6%

孟磊認為，2025年滬深300的盈利增速將達到6%。其中金融板塊的盈利增速比較穩定，大約在3%。非金融板塊的營收則與名義GDP增速高度掛鉤。

一方面，隨著通脹的數據往高的方向走，非金融板塊總體的收入增速將處在中單位數，大約4%～5%的水平。同時利潤率也會有所反彈。非金融板塊企業的利潤率在新冠疫情之后出現一定的下滑。但2022年三四季度開始，已經出現企穩反彈跡象。“我們并沒有預期盈利會有大幅增長或者利潤率有大幅反彈，即便從低位出現小幅反彈，也會對整體A股市場盈利形成足夠的正面作用。”

對于利潤率的反彈，孟磊的推斷主要來自兩個關鍵的因素，一個是中共中央政治局會議和中央經濟工作會議已經充分提到了，要防止內卷式的競爭，這意味著未來會有越來越多的政策推動一部分產能過多的行業做出調整，這也會使價格形成一定的提升。另一方面是通脹會出現明顯的改善，在這樣的背景下面企業提價的能力會出現明顯的改善，也會對A股市場利潤率形成正面的支持作用。

孟磊表示：“在低基數背景下，今年有可能看到滬深300指數盈利達到6%左右的增長，也會給很多投資者提供一定的信心和動能。”

理由二：財政或貨幣政策寬松預期成共識

2024年底，中央經濟工作會議和中共中央政治局會議，明確提出了“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。

2025年1月10日國務院新聞辦公室舉行“中國經濟高質量發展成效”系列新聞發布會，財政部相關負責人再次表示更加積極的財政政策未來可期，但是具體數據，因為還要履行法定程序，確定后才能發布。

孟磊認為，政府財政支出會對A股市場的走勢產生比較大的影響，一方面政府財政支出決定了一部分的總需求，尤其外部環境面臨不確定的情況下更需要內需支持，內需政府支出是非常大的變量。另一方面政策層面的變化會使各類投資者、市場參與者的預期產生變化。

瑞銀證券宏觀組的基準預測是，2025年表內的財政赤字率在3%～4%，此外會發行2萬億元的特別國債，甚至比例更高一些。與此同時，地方政府專項債發行的規模在4.5萬億元甚至更高的水平，其中8000億元到1萬億元用于房地產去庫存。“如果這樣的政策處在積極往上的方向，會對股票市場形成正面的助推作用。”孟磊表示。

與此同時，中央經濟工作會議上提出的“適度寬松的貨幣政策”，也是過去14年以來首次貨幣政策出現明顯的轉向信號。在這之后，債券市場快速做出了定價，利率下行，但股票市場反應較慢。孟磊認為主要的原因是，“貨幣政策更多決定的是利率的價格，但與此同時反映到經濟上面需要有信貸的支持，銀行獲得貨幣，投放出信貸，最終產生企業的投資和個人的消費。”根據他的研究，歷史上信貸脈沖和滬深300指數的表現是高度掛鉤的。因而他認為需要等到有更多的信貸提升，才會對股票市場形成助力的作用。

但不可忽視的是，利率的下行本身也會吸引更多的投資者進入股票市場，尤其是對于高分紅的相關板塊有非常明顯的助力作用。

理由三：估值優勢明顯

根據孟磊的研究，目前萬得全A指數或者滬深300指數，均處在五年均值下方，但是他更重視股權風險溢價，也就是盈利除以股價，再減掉10年期國債到期收益率，這一指標更多用來衡量股債性價比的指標。

貨幣政策適度寬松意味著利率處在低位。瑞銀證券預測2025年央行大概會降息30～40個基點。這樣的背景下，股票的性價比再次明顯。

但是根據孟磊的研究，當前股權風險溢價處在歷史均值上方一倍標準差，也就是說投資者雖然看到了利率下行，開始想象有更多的財政刺激空間，但市場情緒即便在“9.24行情”反彈以后，并沒有體現出非常樂觀的看法，因而他認為“市場上行有非常充足的空間。”

同時，孟磊將滬深300指數與MSCI新興市場當中剔除中國以外的指數進行了比較，也會發現趨勢性的變化。在大多數的時間，中國A股的估值都是高于全球新興市場的，但這個狀態在2022年以后出現了變化，現在中國A股市場較新興市場出現了明顯的折價。“因而只要我們估值的差距有一定的收斂，就足以幫助整體股票市場形成一定的助推作用。”

理由四：耐心資本有很大承接空間

在資金層面，孟磊更關注個人投資者，他講到的個人投資者既包括散戶、公募基金也包括國有企業。根據他的測算，個人投資者在A股市場交易的占比可能在60%～70%。

2024年9月之后，A股市場成交量出現了明顯的放大，就是個人投資者入市的體現。

興業證券數據顯示，2024年11月5日上交所數據披露，2024年9月、10月A股新增開戶數分別為183萬戶、685萬戶，同比+37%、+484%，10月開戶數據超預期，新開戶水平接近2015年2季度（2015年4-6月分別為720萬戶、674萬戶、712萬戶），同時10月以來市場日均成交額超過2萬億元，個人投資者入市速度和力度超預期。

興業證券數據顯示，截至2024年10月末，公募基金規模達31.51萬億元，較年初+14.2%；其中股票型、混合型、債券型規模分別為4.26萬億元、3.59萬億元、5.82萬億元，較年初分別+50.5%、-9.3%、+9.5%。

孟磊提示，過去四五年居民部門6萬億元的超額儲蓄，在市場信心復蘇的情況下，也會通過投資股票的方式進入市場，體現在成交額、融資余額、新增投資者的數量等方面。

不過2025年以來A股總體成交額是回落態勢。但孟磊表示：“我們相信到3月份開啟兩會，將有更多的政策推出，利好消息推動新一輪個人投資者的資金凈流入。”

另外“耐心資本”，也是最近市場的活躍資金。瑞銀證券數據顯示，保險公司一類的長線資本投資股票的比例從2023年上半年到2024年年末一直處于小幅上升的態勢。他認為背后有兩個原因：一個投資債券的利率處在低位，投資債券，收益比較低。第二方面保險公司的產品銷售強勁。與此同時新的會計準則變化，使投資高股息類的股票可以抹平當期損益的波動，可以計入資產負債表，而不計入損益表。“在這樣的背景之下，預計有更多的保險公司提高權益資產的類別，尤其在10年期國債利率跌破2%，AA級的城投債和企業債收益率在2.5%左右的水平。從長期回報來說，不完全足以覆蓋它的成本。”孟磊說。

與此同時，孟磊發現一個有意思的現象，每次上證綜指在3000點下方運行的時候，滬深300ETF份額會明顯上漲，如2024年年初到2024年3月，以及2024年7月到“9.24”行情之前。“這顯示了在價格低的時候，有長期資金希望逢低布局獲取更高的長期收益。目前上證綜指在3100點~3200點之間運行，顯示總體的下行風險在3000點依然有非常多的長線資金承接，下行風險會被這些‘耐心資本’（無論是養老基金、社保基金還是保險資金）有非常大的承接空間。”孟磊說。

理由五：結構性改革催生投資機會

孟磊將A股的結構性變化總結為，A股市場慢慢地從融資導向轉向以投資者為本的投資市場。

近兩年來，顯著的趨勢是，分紅、回購的數量在過去幾年高速增長。而IPO融資和增發的融資，出現明顯的萎縮。

數據顯示，2024年A股上市公司實施分紅達2.4萬億元，金額為歷年之最。

孟磊認為，這一轉向十分重要，如何把股票市場新建立成為居民的財富蓄水池，對于整體財富增長對獲得非工資的收入、財產性的收入有非常大的補足。

具體投資方向上，是投成長還是價值，投大盤還是投小盤，孟磊也給出了明確的建議。

根據他的研究，A股市場“成長”相對“價值”的表現，最主要的取決因素是市場的上漲還是下跌，上漲時間段絕大部分投資者都會追漲；在平盤或者下跌趨勢當中，投資者需要穩健、需要防守。防守自然選擇“價值”，進攻追漲自然選擇“成長”。“當前A股正處在波動性市場，可以做成長和價值的再平衡。但中期角度來看，我們處在偏向樂觀的態勢，投資者可以借此機會增加對于成長性的股票配置。”孟磊說。

在大小盤的選擇中，孟磊表示，影響因素非常之多，有經濟的變化，利率的運行，但有一個非常重要的指標是成交量。歷史上來看，在成交金額下行期間，小盤股普遍會跑輸市場。成交額上行的階段，小盤股會跑贏市場。如2024年1月1日到9月23日，中證1000跑輸超20個百分點；“9.24行情”以來看到中證1000不僅沒有跑輸，還跑贏接近20個點。“其中最大的變化是個人投資者的入市，帶動成交量的回升。個人投資者相比機構對小盤股有比較強的偏好，小盤股出現了明顯的上移。”

他給出的總體配置策略是先大盤、后小盤。當前成交量處在小幅放緩的態勢，市場在等待政策等各種各樣的信號，短期來說需要有一定穩健的配置，大盤股會相對穩健。但隨著政策的推出、隨著好消息進一步釋放、基本面的變化，成交量進一步回升，自然會對小盤股形成推動作用。

除此之外，孟磊看好國企估值重構主題。

“國九條”已經明確地強調了以投資者為本的市場結構轉型，國資委在去年提出來要把市值納入管理的考核，有非常多的央企和國企上市公司公告了今年會把市值相關的指標納入考核。

根據他的數據，最近越來越多投資者愿意去國企調研，調研比例從2023年初期16%提高到2024年下半年的25%左右。

“我們預計越來越多公司治理的改善，回購，疊加交易所和證監會所推出的市值管理方案。在這樣的背景之下，最大的央企/國企的市值管理會進一步推進。”孟磊說。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表本刊立場。）