文丨張桔

編輯丨謝長艷

就二級市場來說，曾經的“喝酒吃藥”抱團邏輯早已風光不再，其中醫藥股的走勢已經萎靡多年：聚焦Wind中的醫藥指數，從年線來看，自2021年收出十字星后，從2022年以來逐年下跌，剛剛過去的2024年，該指數全年下跌大約為13.73%。

由此，醫藥生物板塊何時才能困境反轉成為業內外和投資者關注的焦點。對于醫藥股今年的投資前景，本刊與多位公私募投資人進行了溝通，包括了森瑞投資董事長林存、查理投資投資總監李一丁、湘財醫藥健康混合基金經理張泉、長盛醫療行業基金經理郝征、諾安基金基金經理唐晨、博時基金基金經理陳西銘、平安基金基金經理周思聰、南方基金基金經理王崢嬌等二級市場醫藥機構“掌門”。

歲末年初調研頻頻

未來醫藥10倍股或在這一領域

歲末年初以來，本刊注意到，機構對于醫藥板塊的調研力度明顯加大，2024年12月，超70家醫藥生物行業上市公司接受機構調研。其中，萬東醫療獲機構關注度最高，接受機構調研114家次；益方生物、老百姓分居第二、第三位，接受機構調研頻次分別為110家次、77家次；東北制藥、吉貝爾、新里程緊隨其后，接受機構調研均在60家次以上。

新年之后，機構對醫藥股的調研熱情不減，1月7日，珍寶島披露的公告顯示，近期接待82家機構進行線上電話交流會。機構關注公司的產品市場開拓計劃、原材料價格波動的應對、股權激勵與分紅規劃等。參與調研的基金公司包括廣發基金、博時基金、華寶基金、天弘基金、海富通基金等。

此外，根據本刊利用Wind資訊所做的不完全統計，建信基金、博時基金、南方基金、鵬華基金、平安基金、華夏基金等還對桂林三金、敷爾佳、澤璟制藥、萬東醫療等一批醫藥賽道龍頭股進行了深度調研。

當然機構關注的一方面是心儀標的的短期業績，重中之重是未來醫藥的牛股乃至10倍股出在哪里？李一丁表示：“最新的2025年全球暢銷藥品TOP10的預測里有四款GLP-1，不夸張地說，等PD-1專利到期后，下一個藥王很可能就是這類藥物。所以我經常把它比作慢病領域的PD-1，除了適應癥的拓展以外，它可能還會通過聯用帶動慢病領域的其他藥物發展，成為治療的基石藥物，因此仍有很大的發展潛力。”

“產業鏈上需要關注的，除了賣水人（代工生產企業、原材料企業）以外，我覺得更需要關注卷GLP-1本身的企業和給GLP-1打補丁的企業。卷的方向包括口服化、長效化、同類最優等等；打補丁的包括增肌等等。”他進一步表示。

需要注意的是，在最新版國家醫保藥品目錄新增的91種藥品中，其中38種是“全球新”的創新藥，無論比例還是絕對數量，都創歷年新高。

下圖為醫藥指數近期走勢一覽

來源：Wind

創新藥仍是較為一致的看好方向

從醫藥生物下沉領域的看好賽道來說，雖然日歷又翻過了一頁，不過機構對醫藥股的看多方向依然未變，在上下游一眾的產業鏈細分賽道中，較為一致的方向仍然首推創新藥。2024年，在恒瑞醫藥、百濟神州等龍頭的帶動下，產業層面創新藥碩果累累，尤其創新藥出海接力2023年高歌猛進，其會在2025年映射到產業層面嗎？

根據本周最新的消息，為進一步加大對創新藥的支持力度，國家醫保局將研究出臺一系列政策舉措，包括拓寬創新藥支付渠道、探索建立丙類藥品目錄等。具體說來，將著力完善“1+3+N”多層次保障體系，拓寬創新藥支付渠道；探索建立丙類藥品目錄，引導惠民型商業健康保險將創新藥納入保障責任；優化創新藥首發價格管理和掛網采購流程，提高掛網效率。

同時，持續動態調整國家醫保藥品目錄，及時納入符合條件的創新藥品，穩定企業預期；推動定點醫療機構和零售藥店做好藥品配備，鼓勵創新藥臨床應用。

對此，林存就指出：“2024年醫藥板塊仍然墊底，板塊收益率接近-15%，我們公司純醫藥基金主力產品基本持平，主要是靠擁抱真正的創新藥，如康方生物、百利天恒，取得了不錯的成績，填補了其他醫藥股的下跌。”

李一丁則詳細闡述：“我們所處的me too創新藥時代，仍然能夠催生出很多牛股，特別是艾力斯三代EGFR或者特寶生物長效干擾素，這種商業化進展超預期。所以，對產品適應癥、醫保談判等是判斷這類藥企價值以及漲幅潛力的關鍵。”

不過他也強調：“展望未來，創新藥械仍然是醫藥行業最大增量，只不過現在從慢時代進入到快時代，從獲批上市到醫保談判，再到銷售達峰，產品的生命周期縮短了很多。以前一款仿制藥有20年的生命周期的情況，再也無法見到。很多創新藥可能5年內左右就能達到銷售頂點。同靶點me too創新藥與原研過期+集采降價的仿制藥同臺競技。所以，看創新藥不是單維度判斷，而是要結合醫保談判、靶點研發競爭、產品迭代升級多角度判斷產品價值。”

那么從公募的角度，是如何來看待創新藥接下來的投資價值呢？2024年醫藥公募主題冠軍張泉分析：“中國的創新藥，從可能15年之前很少有企業愿意去到后來有些公司轉型去做創新，包括很多海外回來的科學家拿到一級市場的錢，開始去做研發做創新；在過去的2024年，能夠看到一些大的藥企，它的創新藥收入可能已經開始超過仿制藥了。有一些創新藥公司上市之后，從幾個億賣到十幾個億甚至賣到幾十個億，我們已經可以看到很多這種可能只有投入沒有產出的公司慢慢開始兌現他們的收入，甚至開始兌現他們的利潤，我覺得這很關鍵，就是2024年已經能夠看到越來越多的公司開始自我造血了。同時，他們把在研的藥品直接賣給全球頭部的那些跨國藥企實現出海，某種意義上算是一種專利授權，代表著創新藥進入到良性循環階段了。”

而作為醫藥主題的基金經理，他強調：“從投資的角度來說，不管有些可能是成長類的基金經理，選標的重點在于買未來；還是說屬于價值類的基金經理重點在于買業績，其實他們在創新藥中都可以找到自己喜歡的標的了，所以我覺得其是挺關鍵的要素。”

同樣談到創新藥，唐晨指出：“面對紛繁復雜的市場變化，最基本的要求就是抓住核心邏輯，2025年創新藥的核心邏輯可能是商業化，市場是創新藥企業最需要的東西，國內政策端要重點關注商保和丙類目錄。創新藥不賺錢是最大的壓制因素，如果有更多的企業實現盈利，更多的產品能銷量提升，那么創新藥的商業模式會得到認可，估值會被重塑。海外方面，出海仍然是創新藥的核心邏輯，這其實也是商業化的邏輯，我們預計未來2-3年出海的趨勢能夠延續。”

“除了商業化，就是抓大單品，中長期而言，凡是能夠重新定義臨床需求的方向和產品都是值得關注的，比如ADC、TCE、核藥、小核酸藥物、基因細胞治療等等。”他進一步強調。

而陳西銘從一個側面談到看好創新藥的理由。“從2024年11月的國家醫保局目錄調整看，本次調整共新增91種藥品。在此次談判/競價環節，共有117個目錄外藥品參加，其中89個談判/競價成功，成功率76%、平均降價63%。我們與相關上市公司溝通的情況來說，2024年的情況是比較積極的，尤其是價格方面。這主要體現了醫保局對創新藥的支持幅度還是很大的。”他如是解釋這一角度。

持有類似觀點的還有周思聰：“從國內市場面看，2024年底的創新藥談判價格陸續掛網，重點公司的重點品種均獲得較好的談判價格，有利于2025年產品放量。從國際對外授權看，2024年全年國內創新藥企對外授權126起，總金額526億美元，數量和金額較2023年都增長30%以上。”

他進一步強調：“創新藥行業的投資或將不再局限于醫藥基金及少數專業投資者，市場公認的金標準——高速增長的營業收入將成為創新藥行業2025年最簡單明了的標簽。對于全市場基金及其他市場參與者來說，終于可以用較為普世的語言來理解創新藥行業的高速發展，這將逐步改變只有醫藥基金和風險類資金參與創新藥行情的情況，全市場基金可能成為創新藥投資新的邊際資金，這將極大地有利于2025年創新藥行業的行情演繹。”

下圖為創新藥指數近期走勢一覽

來源：Wind

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）