文丨文斯

編輯丨張桔

最新1月2日國際金價2624美元/盎司，較2024年收官上漲8.21美元。元旦前，美元的持續升值為賣空者提供了助力，導致金價下跌至2596美元附近。

究其原因，近期，美聯儲未來政策的變化對市場產生了顯著影響，在2024年的最后一次會議上，美聯儲如期降息25個基點，但并未暗示會在2025年加快降息速度，從而進一步增加了市場上黃金的拋售壓力。

不過，從賣方觀點來看，東吳證券認為，2025年多重因素支持黃金再度走牛，第一季度存在較好的布局窗口。

2024年金價屢創新高

回顧2024年年初到年尾，國際金價震蕩上揚，一年之內創下多次新高，年漲幅接近30%（見圖1）。高位金價凸現雙刃劍效應，既讓黃金投資者享受豐厚的收益，也讓不少消費者直呼“高攀不起”，黃金飾品行業受到壓制。

圖1 倫敦現貨黃金：美元

來源：Wind

其實，黃金價格上漲的邏輯并不復雜，推動因素包括地緣政治的不穩定推升了市場的避險需求，美聯儲的降息貨幣政策降低了持有黃金的機會成本，全球經濟增長放緩，實體產業投資回報率下降增強了黃金投資的吸引力等。

尤其，各國央行對黃金的需求顯著增加，成為推動金價上漲的主要動力之一。在經濟和地緣政治不確定性加劇的背景下，黃金作為儲備資產的吸引力增強。展望2025年，地緣政治和經濟增長的不確定性仍可能繼續對金價產生影響。

世界黃金協會預計，2025年中國黃金需求關鍵領域的波動性將降低，整個市場的黃金需求將趨于穩定。同時，2024年中國黃金市場回顧亦顯示，國內金價屢創新高，成為表現最好的資產之一。黃金供給側相對穩定，但需求側波動較大，實物黃金需求和金礦供給的比值與剔除通脹影響的實際金價呈現同步關系，即供不應求推動實際價格上行。

金價變動對首飾和金礦公司影響各異

面對2024年金價的波動，銷售類首飾公司在庫存管理上遭遇了前所未有的挑戰。根據《2024中國金飾零售市場洞察》報告，金價的持續上漲與居民收入增長速度的放緩形成了鮮明對比，導致消費者黃金購買力顯著下降，金飾購買力降至2013年二季度以來的最低水平。

這一變化直接影響了首飾公司的庫存周轉，尤其是在金價攀升的背景下，庫存商品價值增加，但銷售速度放緩，導致庫存積壓風險上升。

2024年金價的波動對金礦公司產生了多方面的影響。金礦公司在享受金價上漲帶來的收益的同時，也面臨著成本上升和投資決策的挑戰。

比如在2024年湖南黃金發布的異動公告中提到，盡管遠景儲量超1000噸，但實際經濟效益尚需進一步評估，尤其是考慮到開采成本、建設成本等因素（見圖2）。

圖2? 湖南黃金股價異常波動公告

資料來源：公司公告

這表明，金礦公司在制定長期規劃時，必須考慮到金價變動帶來的不確定性，以及開采成本的上升對項目經濟效益的影響。同時，新的采礦技術的應用，如自動化、實時數據分析和環保開采技術，正在改變黃金的開采和加工方式，提高效率并減少環境影響，這對金礦公司的長期發展具有積極意義。

附表 部分金礦、首飾類上市公司三季度業績一覽

機構2025年繼續看多金價

對于2025年的黃金價格走勢，機構繼續看多。

中信證券研報指出，基于其黃金價格分析框架，看好2025年金價。全球央行購金行為有望持續，央行宣布購金的宣示效應可能更加明顯。全球市場黃金投資熱情可能延續，結構上或為“亞洲下，歐美上”。2025年中東、俄烏等地緣沖突可能更不穩定，有利于金價上行。中期內，加密貨幣和黃金在避險配置中尚不構成競爭關系。根據模型預測，中性假設下，2025年年中COMEX黃金期貨價格可達到3100美元/盎司以上。

東吳證券認為，展望2025年，多重因素支持黃金再度走牛，2025年一季度存在較好的布局窗口。

具體邏輯如下：

2025年美國新任政府對黃金定價因素存在長期正向影響，但短期存在利空風險。短期趨勢：美國新任政府對本國能源支持政策或短期降低商品通脹，以及海外影響力擴張的意愿減弱可能對黃金價格產生短期不利影響；

長期趨勢：美國新任政府對“美國優先”主義的踐行將是預判未來美國經濟將經歷再通脹的核心底層邏輯，在美聯儲重回加息通道前，再通脹將有效壓低實際利率，從而推升黃金資產價格。

此外，2025年新興市場黃金儲備具備進一步提高空間。在逆全球化、經濟發展不確定性較高的情況下，新興市場國家央行需要增加黃金儲備來穩定本國匯率、降低經濟波動風險。隨著印度、中國等新興國家持續增持黃金，預計各國央行將在未來數年維持800噸—1200噸/年的購金量級。

2025年全球黃金ETF具備進一步購金的潛力。全球黃金ETF并未在本輪黃金上漲周期中足夠數量級的凈流入，截至2024年10月底，本輪寬松周期黃金ETF凈流入量145噸，相比2019年—2020年凈流入1500噸依舊有較大的流入空間。隨著前期溢價初步消退，金價回調后黃金ETF于11月下旬重新實現凈流入；隨著前述黃金價格上漲的條件逐一驗證，ETF資金流入量級將明顯放大。

由于久期的差異，商品市場與股票市場會呈現出階段性不同強弱的表現。在左側交易中，股票走勢往往強于商品走勢；而在右側交易中，股票走勢往往弱于商品，其本質是二者久期的不同。

至于選股端，其推薦首選黃金業務占營收比例高以及產量存在增量預期標的，包括在未來幾年具備顯著產量增長預期的山金國際；主營業務集中、權益資源量/市值較高的山東黃金。

（文中提及個股僅為舉例分析，不作為買賣建議。）