文：向善財經

近日，健合集團公布前9個月的運營數據，其總收入為96.48億元，同比下降6.1%。

其中，成人營養及護理用品業務（ANC）營收49.83億元，同比增長8.2%；嬰幼兒營養及護理用品業務（BNC）營收32.03億元，同比下降25.3%;寵物營養及護理用品業務(PNC)營收14.61億元，同比上漲5.4%。

整體來看，健合集團前9個月業績并不理想，對此，健合集團表示，業績下滑主要原因是中國超高端奶粉面臨行業挑戰，并且完成整個“新國標”過渡周期仍需要時間。

言外之意，這是外部環境問題、是行業調整問題，非戰之罪也！

可事實上，這個鍋真的能全部甩到行業頭上嗎？

接力棒賽跑，第一棒的“老將”為何乏力？

客觀來看，目前中國新生兒出生率不斷下降是個既定事實，這也意味著嬰幼兒奶粉行業進入一個減量時代，行業競爭正在不斷加劇。

雖說外部的行業挑戰，理應為健合集團業績下滑背一部分鍋。

但是與同行一對比，健合還是有點相形見絀。

比如澳優、飛鶴等們今年以來都實現了逆勢增長，但健合集團旗下的、以合生元為代表的BNC業務為何還一直呈連續下滑之勢？

向善財經認為，這可能與健合選擇的超高端化奶粉路線有關。

據了解，目前，健合合生元在中國內地整體超高端嬰配奶粉分部的市場份額方面排第三位，市場份額也從過去的11.7%升至了14.0%。毫無疑問，健合還是把握住了寶爸寶媽們“苦誰不能苦孩子”的消費心理。

這個策略不能算錯，但就是放現在有點不合時宜。為啥呢？因為在當前消費降級的時代背景下，飛鶴、澳優等品牌奶粉們的價格都已經回到了一個相對合理的區間。

相比之下，現在同規格奶粉下，動輒一罐還是300多的健合合生元，自然就扎眼了許多。而且合生元奶粉走超高端路線的優勢是啥呢？說奶源，現在大家都有海外高質量奶源地；至于說配方和研發硬實力，健合的整體研發投入確實不小，今年上半年就達到了1.04億元。

但問題是，健合有三大板塊業務，其中的成人營養保健品還尤為需要研發創新，那么分攤下來，健合嬰配奶粉獲得的研發投入可能就不算多了……

從投資者角度來看，投資一家公司，其實投得是公司的發展潛力和預期收益，嬰幼兒奶粉行業面臨的挑戰其實早已盡人皆知，所以健合集團的ANC、PNC才是市場真正想要的預期增長。

但事實上，ANC、PNC并沒有完全成功接手健合集團業務增長的交接棒。

在2023年時，健合的ANC業務實現營收61.44億元，尚且能同比增長34.8%；PNC方面，實現營收18.74億元，同比增長22.5%。

但現在，對應的同比增速卻僅為8.2%和5.4%。

為何今年這兩駕馬車沒有跑得更快呢？

從ANC方面來看，其主要原因是沒有打透消費者認知，營銷能力有待提升。

ANC產品主要面對的人群是中老年人群與高級白領人群。中老年人群上了年紀，對自身健康有著擔憂的心理，高級白領人群工作壓力大，尤其熬夜多，對自身健康也有著一定的焦慮。

如很多香港金融精英們早上6點就起來健身，然后一直工作到很晚，一部分做國際金融的人甚至要倒時差，白天睡覺，晚上上班，不過這類年輕群體收入高，對自身健康也有高要求，可支付能力強。

但要讓這兩類人群接受你的成人營養產品，恐怕不僅要求你的產品硬，你的營銷能力更要硬。

而且在產品方面，健合集團的產品品質并不差，但可惜就是這類營養品的競爭很難拉開明顯的差距，除非你的產品功效能像“唐僧肉”一樣，所以營銷才是這類產品勝出的關鍵。

但營銷做到什么程度才算好呢？

雖說不要求健合集團做到像茅臺、蘋果這種名滿天下的程度，但也理應讓非消費人群聽說過你的產品。

即使不喝酒的人也知道茅臺是好酒，不喝功能性飲料的人也知道“累了困了，喝東鵬特飲”。

從上述成功案例來看，如今來評判一個食品類消費企業營銷做的好不好，最主要的就是看它能不能火出圈，其次看它有沒有超級單品出現。前者保障你的品牌知名度，擴大品牌影響范圍，后者保障你的粉絲黏性，提高產品復購率。

目前來看，健合集團ANC下的的Swisse并沒有什么爆火出圈的產品，也沒有超級單品吸引足夠多的粉絲，這也意味著健合集團在營銷成人營養品上還有大的深耕空間，接下來Swisse如何利用營銷來打造大的單品或許才是其研究的重點方向。

從PNC方面來看，其實面臨著與合生元相似的問題，那就是高端化路線有點不合時宜。

現在健合旗下擁有Solid Gold和Zesty Paws兩大寵物營養及護理品牌。但有意思的是，在報告期內，Solid Gold 寵物食品銷售額因持續進行渠道優化及產品組合高端化而下跌，而Zesty Paws在北美卻仍保持雙位數水平增長。

這不難理解，一是雖然現在國內養寵趨勢越來越明顯，但是和英美等這種發達國家相比，無論在養寵觀念還是大眾消費能力方面，國內市場都還有著不小的差距存在。

二是現在正處于消費降級，中產退潮的特殊時期，從淘寶Solid Gold的店鋪來看，動輒一袋3磅貓糧就要128元（券后價），這對于現在養寵主力軍的工薪階層來說，無疑是個不小的經濟壓力。

所以客觀講，健合的PNC業務在當前國內市場的發展空間確實會有所受限，至少在此次消費降級過渡前不大有可能再上一個臺階。所以在PNC上，建議健合集團深耕國外發達市場，畢竟無論是旗下的素力高品牌，還是快樂一爪品牌，都是收購美國的寵物食品與營養公司，在海外的影響力也更高一些。

拿明天的錢還今天的債，健合集團在鋼絲上跳舞？

除了在PNC上收購海外公司，ANC的Swisse品牌才是健合集團為了公司轉型收購的最早的海外公司。

不斷地收購為健合集團開辟第二，第三增長曲線，幫助健合集團分擔了的奶粉行業帶來的壓力，但也遺留了財務問題。

就像前段時間，健合發布公告稱與香港上海匯豐銀行有限公司就提供定期貸款融資、循環信貸融資，連同定期貸款融資統稱訂立銀團融資協議，總金額相當于5.6億美元，約39億元人民幣。

借錢干啥呢？“定期貸款融資借入的金額，將用作悉數償還或提前償還本集團于現有融資下的債務”……

直白點說就是：借明天的錢，償還現在的債務。

事實上，從資產負債表來看，健合也確實是個典型的高杠桿經營企業，資產負債率常年都在64%以上波動。就比如今年上半年，天眼查APP顯示：健合的資產負債率就達到了68.23%。

而且在這樣高的資產負債率背景下，其中健合的無形資產、商譽還分別為54.7億元和77.48億元，合計132.18億元，占總資產的65.02%。

也就是說，在健合今年上半年203.3億元的總資產規模中，有一半多的資產都是“虛”的。

可問題是，對應的138.7億元的總負債卻是實實在在的。比如說，流動負債中的“計息銀行貸款及其他借款”就高達了55.55億元，非流動負債中的“計息銀行貸款及其他借款”也達到了18.35億元，兩項合計就超過了70億元。

也難怪今年上半年，包括計息銀行貸款及優先票據等融資成本，就達到了4.33億元，算是成了壓垮健合凈利潤表現的“最后一根稻草”。

而且說起這個利息，那還真是要為健合投資者們降降溫，提個醒。

原因無他，雖然此次健合再融資信貸的協議條款（包括利率）及條件沒有明說，只是按照該類債務融資的慣常商業條款進行，但此前健合的部分貸款利息率實在是高，有的甚至能達到13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。

比如在去年6月份，健合就接連發行了有關5820.7萬美元于2026年到期的13.5%優先票據及1.42億美元于2026年到期的13.5%優先票據。

當然，在綜合各種結構性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在2023年年報中表示，其隱含年化利息開支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現……

那么在這種情況下，健合的整體經營理應很危險才對，但是把時間線拉長來看，健合近年來卻似乎一直都在走高負債發展路線？

原因也很簡單，即健合的業務市場邏輯足夠硬，能夠靠著強勁的經營性現金流，持續支撐其走在高杠桿的風險線上。

自健合集團2015年開始，先后收購Swisse、Solid Gold和Zesty Paws后，時至今日，健合的成人營養及護理用品業務營收占比已達到了51.6%，遠超嬰幼兒營養及護理用品業務的33.1%，健合集團因此看起來更像是一家保健品營養公司。

對應的，2015年健合的經營性現金流凈額尚且為3.66億元，但到了2016年便猛增至15.43億元，此后一直都波動維持在10億元之上。甚至今年上半年就達到了10.53億元，接近去年一整年的10.97億元規模。

從這個角度看，哪怕利潤跟不上，但靠著穩定的經營性現金流，健合也能把借款還債這條高杠桿之路走通。但問題是，這對投資者和管理層們來說就相當不討喜了。

畢竟，現在市場的風向是千變萬化的，而健合留給自己的犯錯空間或者說財務安全冗余實在是太過有限了。

不僅業務表現不能拉胯，特別是作為營收支柱的中國區更不能出現大的變動，而且還要確保每年的款項都能夠及時收回，否則就可能出現牽一發而動其全身的高杠桿爆雷。

可偏偏現在，雖然今年前三季度健合的成人營養及護理用業務同比增長8.2%，寵物營養及護理用品業務同比增長5.4%，但相較于去年同期的增速，均已出現了大幅放緩。

如果再帶著一個“拖油瓶”的嬰配奶粉業務的話，可能就出現一步亂，步步亂的風險。所以，如何優化業務策略，提升國內市場競爭力，或許就成了健合集團接下來的重中之重……

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